我记得李石养写过一本《地产股攻略》，如果对地产股一窍不通，可以把这个本书作为一个入门的指南（好像专业写地产股的就这么一本，所以显得珍贵），虽然我不是很同意书中的分析方式。而最近我的一个小伙伴好像跟地产股杠上了，我就选择他所关心的万达商业来做一个简单的分析，算是给出我分析地产股的一般思路，未必对但可以作为简单的借鉴。我对万达大致有所了解是几年前在工作的时候接触到的一个项目，那就是与某设计院合作，帮助一三线城市综合体项目完成一份可行性报告，这个城市综合体项目希望在某三线城市卖欧美的奢侈品品牌。虽然一看就知道这个项目不太可行，但为了赚钱花了一个月左右还是干了。那年代的互联网效应还没现在那么强，地产如日中天，而万达的商业模式也让我们着迷，这远非一般城市综合体所能达到的商业模式水平。 1 公司简介 万达商业的招股书是我迄今为止见到最厚的招股书——有899页，这是很多国企写的招股书所没法比拟的，有兴趣的球友可以去读一读。  查看原图万达集团创立于1988年，形成万达商业、文化旅游、电子商务、连锁百货四大产业。万达商业是全球规模最大的商业地产企业，已在全国开业109座万达广场、71家酒店，持有物业面积2157万平方米；建设中的万达广场70个，酒店69个，物业面积1747万平方米。 万达的业务主要由三大板块构成：开放、租赁与管理长期持作长期投资的商业物业；开放和销售业务（包括商业与住宅业务）；开发与经营酒店。下图是各板块的业务收入的明细。  查看原图公司的核心产品是万达广场。其基本构造如下：  查看原图2 万达的历次转型 第一次在1993年，由地方企业转向全国性企业。从大连走出去，到广州开发。广州是中国改革开放的高地，当时流行一句话，“东西南北中，发财到广东”。我们敢去很不简单，需要勇气。总结走出去经验后，1998年万达大规模走向全国。 第二次在2000年，由住宅地产转向商业地产。住宅地产不稳定，有项目就有现金流，项目做完现金流就断了。而且从全世界的实践看，每个国家的城市化进程就半个世纪左右，城市化进程结束房地产行业就会萎缩。从企业持续稳定发展角度，万达决定转向商业地产。 第三次在2006年，从单一房地产转向商业地产、文化旅游综合性企业。围绕不动产，万达进入文化、旅游等其他产业。这次转型使思维方式、人才结构、企业管理都发生变化。过去万达总裁班子都是搞建筑出身，转向综合性企业后，文化、旅游等方方面面的人才都有了。 第四次转型2014年初开始实施。这次转型分二方面：从空间上看，万达从中国国内企业转向跨国企业；从内容上看，万达从房地产为主的企业转向服务业为主的企业，形成商业、文化、金融、电商四个支柱产业。万达第四次转型从空间和力度上都发生深刻变化，与前三次转型有本质不同。一是企业性质发生根本变化。前三次转型，企业仍以房地产为主，这一次转向以服务业为主。二是企业战略目标发生本质变化，从中国一流企业转向世界一流跨国企业。不满足在中国发展，要走向世界。 （评：万科是1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。） 3 商业模式 前面提到，万达的核心产品是万达广场，万达广场其品类属于城市综合体。城市综合体是以建筑群为基础，融合商业零售、商务办公、酒店餐饮、公寓住宅、综合娱乐五大核心功能于一体的“城中之城”。  查看原图万达的城市综合体是采用“订单模式”，其特点主要是：一、联合发展，共同选址；二、平均租金；三、先租后建；四、技术对接，共同设计。 万达的商业综合体能够做到快速复制，其在招商和业态组合中保证70%的商家到哪个城市都能受到70%人口的欢迎，而另外的30%结合地方特色招商家入驻。  查看原图（评：万达本质上是一个平台型的企业，将很多利益相关者整合到其平台下面。万达的这种商业模式是在其发展过程中逐渐形成的，最早的订单模式是万达与沃尔玛合作，后来慢慢地演化出现在的城市综合体，越来越多的优秀商家与万达合作，形成了一种共同进退的共生关系，这是商业模式的进步。也使得公司与政府要地的谈判能力越来越高。） 最近大连万达集团董事长王健林深圳交易所谈了万达的向轻资产转型的思路：“什么叫轻资产呢？万达从去年开始研发，到现在已经正式推出来了，一种新的模式，就是投资万达广场的钱不用我出，都是别人的出，我们负责选址、规划设计、建造、招商、运营管理，而且使用万达比较牛的一点，使用我们自己的一套管理系统，我们叫“会员系统”，是我们全球研发的第一套综合性的商业管理运行的一种信息系统，我亲自给它命名叫智慧的云，叫“慧云”系统，它是把16个管理类别的系统集合在一张屏上，大幅度的降低了运营人员数量和运营成本，契合了安全性，也使用我们自己的系统、使用万达自己的品牌。那么我们获得什么好处呢？就是所有投资获得的收益，我们跟投资方35/65分成，我得35%，投资方分65%，这个就叫轻资产模式。” 另外 未来万科与万达的合作主要会通过联合拿地、合作开发的形式进行，即由万科开发项目中住宅部分，万达开发项目中商业部分，以实现优势互补。此外，双方也表示将共同探讨基于现有项目进行合作开发的可能性。 （评：这种轻资产模式是原有模式上的进一步改进，应该属于商业模式的维持性创新，而不是破坏性创新（不一定破坏性创新就是好）。另外最近有新闻报道： 未来万科与万达的合作主要会通过联合拿地、合作开发的形式进行，即由万科开发项目中住宅部分，万达开发项目中商业部分，以实现优势互补。应该说对两个企业都有好处，但这种好处不能本质性改变企业的特点，所以我个人觉得不应该夸大合作的作用。）  查看原图（评：全国共计404个城市，其中一线城市19个，二线城市36个，三线城市74个，四线城市76个，五线城市200个。从地图上看，万达广场的全国布局还处于中间阶段，我个人觉得，对于商业综合体目前还没看到更新的商业模式与竞争对手可以与万达相抗衡，所以应该会有更多的三四线城市引进万达的综合体。） 4 竞争对手 其实阿里巴巴等网络购物平台对以万达商业为首的整个生态系统影响挺大的，使得很多原本在线下购物 的人们慢慢地一部分转移到线上，这是大趋势不可逆转，但我们也应该能想象得到，每个城市都会继续有商业中心，也会继续有类似万达广场一样的综合体存在。相比其他小的购物广场，网络购物对万达的影响要小一些，估计未来网络购物与线下购物会取得一个平衡点。 对万达商业扩张来说，我个人觉得其主要竞争对手是类似杭州大厦、王府井、奥特莱斯等各地区本土的购物平台，这些平台中很大一部分也是商业综合体，它们因为有地区的先发优势，往往很在当地占据一定的好位置，所以偶尔会发生万达所带领的生态系统斗阵不过地头蛇的情况出现，但整体而言，它们都不是会本质威胁万达商业。而万科、soho等房地产企业未必是万达的竞争对手，甚至可能成为很好的合作伙伴，更加提高商业综合体的竞争优势。 5 不牢靠的报表 从报表我们可以发现，公司利润很大一部分来源是由于投资物业公允价值的增加。原因是公司资产负债表中投资物业约2481亿，比净资产1551亿还要多三分之二。这个投资物业是按照公允价值计量，切其变动进入损益的，所以投资物业是随着市场的价格变动而在报表上数值会发生变动，其缺乏一定的保守性。 在市场价格还在上涨的时候，它会体现在利润的增加，但这个利润一般情况下是无法兑现的（除非即时卖出）。但在市场价格下跌的时候，可能会体现为利润的大幅下降。所以我称之为不牢靠的报表，这也是为什么很多香港的地产股市净率比较低的最大原因。通常我不太看地产行业的利润表与现金流量表，因为常常因销售与结算原因而失准。但对于一个租金所在比重不断增加的企业，看其租金增长率是不错的选择。 利润表  查看原图资产负债表  查看原图 查看原图现金流量表  查看原图 查看原图查看原图6 简单总结 在过去十几年地产大跃进的时代，中国出现了成千上万的房地产企业，最终能够成为巨头的是寥寥无几。万达商业能够走到现在这一步，说明王健林的不简单。王的不简单在于能够在若干次转型中保持屹立不倒，最终找到一个比较好的商业模式这是万达能够不断扩张的关键，当然在这个商业模式背后，其万达积累的与政府、与银行和与其他商家关系，这些都是万达背后的关键能力与资源。 在我看来万达的商业模式还走得不够彻底，其存在进一步提高的内容有：一、区别化命名。不要什么都用万达来表示，其实万达在消费者心目中应该就是一个广场，那就顺应消费者的心智，把万达就是广场，万达就是中心商业区等他起来。二、专注于做城市综合体，做以科技输出与收租为主的企业。其他的比如经营酒店，可以让第三方进行，如果你觉得不够，你可以去参股。自己经营的效果未必是好的，比如自己经营的酒店就在消费者心目中比不过开元。三、引入REITs。这是公司目前在思考轻资产方向在做的事，对万达来说，是可以走得更进一步。 万达商业应该说是一家比较好的公司，从我个人的角度，我现在是不愿意买入的，它很可能以后还会继续上涨，但在目前估值水平下，我更愿意买soho。倒是挺希望中国房地产出现一个整体的下滑，然后让公司账面大幅亏损，提高资产的质量并给予好的买入机会，会有吗？ 对于有些球友说分析万达应该与竞争对手比较经营数据，我觉得没有很大必要，因为不同的商业模式，数据最终展现的结果是不一样的，比较的结果只能是鸡同鸭讲，不伦不类。 |
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