华润双鹤

万仁甫 2017-03-11

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鹤鸣九皋，大器晚成匹伐他汀力助华润双鹤突出重围

2017版国家医保目录出台后，必将重构国内超万亿元药品市场格局。医药上市公司哪些产品有望成为黑马，哪些公司受单品种放量增长获益最大，引起了投资者的广泛关注。笔者重点关注到了$华润双鹤(SH600062)$，国内首仿的“匹伐他汀”新进入《2017年版医保目录》，具有广阔增长空间。并且公司的其他药品同样非常出色，还具有国企改革题材。所以笔者以“鹤鸣九皋”来赞美华润双鹤，喻意高远，既比喻贤士隐身于高雅之所，又有高人发声于不同凡响之处的意思。

查看原图华润双鹤，目前是华润医药的化学制药平台，与$东阿阿胶(SZ000423)$（中药）、华润三九（OTC）、华润医药商业（医药流通）共同组成华润医药的核心业务。

查看原图笔者记得《2009年版医保目录》公布后，几年之内有些药品的销售出现翻倍，甚至增长10倍的营业收入。华润双鹤也于2月25日发布《公司新进及退出医保目录公告》。

查看原图来源于上市公司公告

查看原图来源于上市公司公告公告里提到的明星产品儿童用药‘’珂立苏‘’（牛肺表面活性物质）其实早已经进入医保目录。查阅《2009年版医保目录》西药部分第670号“动物源肺表面活性物质”包括：牛肺表面活性剂、猪肺磷脂等从动物中提取的肺表面活性物质。雪球里很多医药研究专家对此不熟悉，错误解读为新进医保目录。公告美中不足之处是‘’转化糖‘’写成了‘’转换糖‘’，笔者汗颜。不过暇不遮玉，继续解析。
在国内医保控费和药占比等多种政策压力下，从目前已知数据来看，基金十大重仓股医药占比仍属于低配(五年内低点)。在刚过去的2016年，医药板块的整体跌幅为14.25%，进入2017年以来医药板块整体涨幅仍然落后于上证指数。从医药板块的整体估值情况来看，当前医药板块的整体市盈率为48倍，仍低于历史均值的52.25倍。

查看原图华润双鹤属于国企，既往长期ROE不高，投资者过度忧虑国企效率低于民营企业，最近十年内，公司估值围绕25PE波动，长期低于医药板块整体估值。 笔者认为属于估值错杀。

查看原图数据来源于九斗数据因为公司本身业务优异，产品种类极其繁多，“珂立苏和压氏达”也长年占据国内相关专业药物榜首。笔者只能画龙点睛，选取了2016年已经销售额过亿元，毛利率超过70%、具有广阔市场增长空间的“匹伐他汀”（冠爽）进行详细分析。笔者认为：仅凭一颗‘’神药、奥司他韦‘’就可以支撑一个公司的局面不只有东阳光药(HK01558)，降血脂药物“冠爽”同样具有这个潜质。

查看原图（一）降血脂药广泛使用的背景
市场刚需是当今社会无法阻挡的话题。进入21世纪后，随着限抗令后，感染性用药市场增幅的减少，而中国人口老龄化和生活饮食方式欧美化，心脑血管疾病明显增多，心脑血管病用药市场已经是倍受瞩目的品类。

查看原图　　2014年8月8日《中国心血管病报告2013》发布报告显示，我国目前心脑血管疾病患者已经超过2.7亿人，平均每年死于心脑血管疾病近350万人，占我国每年总死亡人总数的1/3。国内医学专家一致认为，应对我国心脑血管疾病的现状和未来充满了挑战，而关键的是要制定符合我国国情的慢病防控策略和推进执行的可行方案。由于历史原因，降血脂药物的市场集中度最高，远远超过降血糖药物和降血压药物。所以，具有垄断地位的降血脂药物制药公司，其所占领市场份额越大，对于上市公司的业绩影响越大。

查看原图　　最新报告分析表明，中国成人高胆固醇血症男性占3.4%，女性占3.2%，高甘油三酯症男性占13.8%，女性占8.6%，在血脂异常的患者中，目前长期和周期性接受降脂治疗的人群仅占39%。社会发展到今天，人类已逐渐认识到心脑血管疾病的起因是高血压、高血糖、高血脂。“三高”是引起的动脉粥状硬化、血栓、血管炎症导致的主要风险因素，从而推动着国内外这一类药物市场迅猛增长。

查看原图　　使用降血脂药是预防保健医学的重要一环。　　医药学的研究显示，对血脂异常的合理治疗是预防心脑血管疾病、降低死亡率的重要手段。随着人类对血脂异常综合症的进一步认识和高血脂症人群的增多，降血脂药物已经成为国内外制药企业研究开发的重点。随着中国社会的进步、以及与国际医药的全面接轨，人们用药水平与保健意识有所提高，在全民医保新政下，推动了降血脂药物市场的快速增长。

查看原图随着中国消费文化水平的提高，普罗大众越来越接受预防保健药物的重要性，“防未病重于防病”。所以，相比于心脑血管病的治疗药物，降血脂药物销售量仍然持续增长。
（二）降血脂药物的种类和销量
（1）中国市场概况： 2015年，以国内降血脂药物市场终端零售价计，市场规模为182亿元，到了2016年规模已经达到200亿元。 2016年《中国成人血脂异常防治指南》明确了降血脂治疗药物市场主要由降低胆固醇药物、降低甘油三酯药物和新型调血脂药物3大类构成。降低胆固醇的药物包括他汀类、胆固醇吸收抑制剂、普罗布考、胆酸螯合剂及多廿烷醇、脂必泰等。

查看原图其中，他汀类药物作为中国降低胆固醇市场的领导者，市场集中度极高，进口品牌立普妥、可定和国产品牌阿乐三大药物占据了68%的国内市场份额。需要注意的是华润双鹤的匹伐他汀（冠爽）在只进入少数省市地方医保目录的情况下，也进入十大降血脂药物品牌行列， 2016年华润双鹤的匹伐他汀营业收入创纪录，达到了2.6亿元。
回顾历史，辉瑞的立普妥（阿托伐他汀），它在药品界就是一个神话般的存在：2004年到2011年连续8年销售额超过100亿美元，自从1996年上市，它的累计销售额已经超过1480亿美元!成为有史以来最畅销的药物。2014年《新英格兰医学杂志》回顾现代医学走过的200年历程，立普妥榜上有名，称立普妥大大降低了心血管类疾病发病的风险。立普妥在137个国家销售，最多时候有超过2亿人服用它，通过这些数字可以想象它的疗效获得了人们的普遍认可。2011年专利到期，次年销售额下降了一半多，从105亿美元跌落至46亿美元。在经历了专利悬崖之后，面对众多仿制品的竞争，最近几年立普妥的年销售额仍然维持在20亿美元以上，这一方面是辉瑞方面的价格下调，另一方面是患者对这个品牌的依赖和忠诚，预测2020年销售额20亿美元。

查看原图数据来源于米内网2015年国内降胆固醇（降血脂）药物市场中，化学药占据了91.5%的市场份额，其中他汀类药物是主要驱动力——2015年国内他汀类产品的销售规模为151.43亿元（按药品终端零售价计算），阿托伐他汀独占鳌头。阿托伐他汀也是2016年中国TOP10最畅销的药物品种之一，单品种销售额约100亿元。
（2）全球市场概况：
从全球范围来看，虽然阿托伐他汀仍是销量最大的降血脂药物，但是全球匹伐他汀所占领的市场份额已经远远超过国内所占降血脂用药比率。

查看原图数据来源于中康界（3）长效他汀类药物的优点：阿托伐他汀已经连续多年保持强劲增长势头，源于长效他汀类药物只有三种药物：阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀。长效药物因具有较长的半衰期及较好的降脂疗效（低剂量就可获得极强的降脂效果），可于一天内任意时间服用，且一般不受进食影响，所以更受医生和患者亲睐。因为肝脏合成胆固醇往往在夜间，所以短效他汀类药物一般要求在临睡前服用，辛伐他汀等他汀类药物市场份额逐渐减少。

查看原图数据来源于中康界（三）匹伐他汀的中国市场前景
匹伐他汀大器晚成。匹伐他汀由日本兴和公司和三共成功开发，于1999年11月在日本注册，2008年通过美国FDA的上市批准，商品名为“力清之”。国产匹伐他汀由华润双鹤药业首仿，商品名为“冠爽”，目前市场份额最大，占据国内匹伐他汀75%市场份额。目前，还有江苏万邦生化医药股份、浙江京新药业(SZ002020)、山东齐都药业的匹伐他汀已获CFDA批准，进入样本医院市场。2016年4月29日，石药集团中诺药业的匹伐他汀原料药获准生产上市。
匹伐他汀上市前后的大量数据证明，匹伐他汀是目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物。最主要原因是匹伐他汀由日本研发，其主要随机对照研究与上市后安全性监测数据亦来自日本，而日本的学术界与临床医学始终坚持使用中小剂量他汀类药物。因此，对于同样属于亚洲人种的中国人来讲，应用中小剂量的匹伐他汀，不但能够轻松降低胆固醇达标，更为安全，不增加新发糖尿病，且成本更为合理。这一点也恰恰是阿托伐他汀所不具备的优势，因为阿托伐他汀原研药来自于欧美，研发对象和东方亚洲人种有所区别。

查看原图数据来源于米内网匹伐他汀上市后，经过起步期后，已进入成长期，属于大器晚成的品种。瑞舒伐他汀是水溶性药物，所以独占一席之地。而阿托伐他汀和匹伐他汀同属于脂溶性药物，匹伐他汀使用剂量更温和，从临床试验看，导致高血糖和肝脏损害可能性更低。乐观估计，新进入医保目录后，几年内匹伐他汀的销售额会继续以50%以上速度增长。

查看原图数据来源于米内网投资者可能会担心进入医保目录后，匹伐他汀会遭遇大幅度降价。从目前部分省市地方医保连续数年中标情况看，价格下跌非常缓慢有限，不会对公司毛利构成明显影响。

查看原图阿托伐他汀，面对众多他汀类药物的竞争下，最近几年销售额增速明显放缓。说明患者正在使用新品种降血脂药物。

查看原图数据来源于米内网笔者认为华润双鹤的冠爽（匹伐他汀）目前销量基数低，并且在中国和亚洲具有更大的临床应用优势，同样可以复制‘’阿托伐他汀‘’营收利润快速增长这个神话。这就意味着，在华润双鹤其他品种药物稳定销售的情况下，假如匹伐他汀的国内市场销量超过阿托伐他汀销量的一半（以2016年计算），就可以达到每年50亿元营业收入。而华润双鹤因为国内首仿优势的品牌因素，如果能够继续保持占领75%的匹伐他汀的市场，那么“冠爽”（匹伐他汀）单品种营业收入就可以在2016年基础上增长10倍以上，而净利润也会增长6亿元。目前华润双鹤估值较低为21PE，2016年净利润预计只有6亿多元人民币。假如能有如此高的单品种增长率，预计华润双鹤估值会和白马股$恒瑞医药(SH600276)$同等估值为40PE。有兴趣的投资者可以计算一下，股价最终会增长多少倍？计算后的结果也让笔者大吃一惊。
（四）新型降血脂药物的应用前景
调血脂药物中最闪耀的明星当属PCSK9 (前蛋白转化酶枯草溶菌素9)抑制剂了，它与当前主要降低胆固醇的药物肝脏作用的靶点比较如下：

查看原图数据来源于药渡PCSK9抑制剂：PCSK9在肝细胞中制造，以不活化的形式存在，一旦释放到血液中就可以与LDL受体结合，透过细胞内吞作用进入肝细胞后降解。肝细胞表面的LDL受体就会减少，过多的LDL沒有办法与LDL受体结合，血脂肪当然低不下來。 PCSK9抑制剂通过减少LDL受体被回收从而达到更多LDL被清除的目的。约可降低40-60%的胆固醇。他汀类药物：抑制HMG-CoA还原酶，减少肝脏胆固醇(包括低密度脂蛋白)的合成，约可降低40-60%的胆固醇。与PCSK9抑制剂的治疗效果旗鼓相当。 PSCK9因为每月使用次数少，上市之初的闪耀让人们相信，这就是降血脂药物的未来之星。

查看原图数据来源于药渡PCSK9抑制剂虽然是另一类正在兴起的新型降血脂药，但是2016年的季度财报却宣示了幻影的破灭。新药虽然能够大幅降低LDL-C的幅度，但是适用人群暂时不会太大，业界一致性观点是可适用于他汀耐受性人群使用，尤其是极高风险人群，如家族性高血脂症和高心血管风险人群。从目前已经获批的两个PCSK9抑制剂来看，批准的使用患者，仅限于那些他汀类药物无法控制胆固醇水平的患者，或因遗传疾病导致胆固醇水平过高的患者。因此，对于他汀类而言，暂时市场还不会被大幅侵占。获批的两个PCSK9抑制剂新药，销售数据并不理想。其中赛诺菲在2015年年报中透露的Praluent销售数据是900万英镑（合计1314万美元），而安进并没有透露Repatha的销售数据。对于PCSK9抑制剂的前景，除了他汀类药物的顽强抵抗，目前争议最大的是其高定价。据了解，目前安进的Repatha定价为每日38.6美元，每年合约1.41万美元，而赛诺菲的Praluent价格略高，年治疗费用为1.46万美元。

查看原图对于这样的价格，多数医疗界和投资界人士都认为价格偏高，更重要的是引发了美国医保机构的反感。奥巴马政府和特朗普新政府虽然属于不同政党，但是对于控制医药费用的意见是一致的，极其反对高昂得离谱的医药方案。可以想象，连富裕的美国人也用不起的药物，在中国谈论市场前景，更无疑是空中楼阁。