周末荐书·赠书｜风险管理精要（第二版）

米歇尔·克劳伊、丹·加莱 等 著65.002016.12

本书是中国金融出版社引进出版的“国外金融进阶阅读精选”之一。本书从金融风险管理的基本概念和要素入手，用通俗易懂的语言阐述了金融风险管理的方法论和最新进展，内容涉及风险管理的方方面面，为读者提供了全面而又新颖的金融风险管理视角。本书紧紧围绕风险管理这个主线，面向银行和公司两个对象，阐述了各自风险管理的特点、要素和具体步骤，在介绍风险和收益等相关理论知识后，具体剖析了市场风险、信用风险和操作风险三类最重要的风险，做到有的放矢，重点突出，有利于读者掌握风险管理的核心和要点。

本书不仅适合金融和非金融机构中需要进一步了解风险管理的专业人士、高管以及董事会成员，同样适用于大学生、就读普通MBA课程的学生，以及那些对现代金融风险管理课题感兴趣的业外人士。

前 言

2007—2009年全球金融危机之后，世界发生了很多变化，这种变化在银行业中尤为显著。因此，本书第二版将非常有意义，它有助于阐明金融危机对风险管理的意义以及接下来几年将完全生效且影响深远的监管变化过程。

银行正在改革风险管理过程，挑战也愈加深入。银行必须重新思考经营模式，甚至质疑其存在的理由。它们的存在是为了承担（表内或表外）自营风险，还是向客户与商业伙伴提供专业服务与技术？

在法国外贸银行（Natixis），我们采用了后一种经营模式。我们最近完成了一项积极改革，以适应后危机时代的监管约束，结束自营业务，降低风险敞口，重新专注于三项核心业务：批发银行、投资解决方案和专业化金融服务。

《巴塞尔协议Ⅲ》下大幅升高的资本成本可能使许多银行转向更基于服务的低风险经营模式。新的监管规定还要求银行改变融资策略——例如，除了改革证券化方法和传统融资途径，还要利用新的融资工具。

这种理念变化可能意味着与不同类型的金融机构（例如保险公司和养老基金）建立可信的合作伙伴关系，它们可以吸收银行不希望继续保留在资产负债表上的风险——法国外贸银行已经开始这样做了。

随着银行改变经营方式，它们还必须以新眼光看待公司治理。这场金融危机表明，过去银行追求的目标——增长和短期盈利能力——太过简单。未来，银行必须树立更广泛、更长远的利益相关者观点——例如，明确定义长期风险偏好，并将其与战略决策和经营决策牢固相联。确保正确的增长方式需要运用本书讨论的许多公司治理的最佳实践机制。

这场金融危机还表明，在企业风险管理上，银行不能只空谈概念。银行必须更好地理解金融系统面临危机时，银行投资组合和经营模式中的各种风险——信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、声誉风险，等等——如何相互影响和加剧。

反过来，这要求建立新的风险管理方法和银行的整体基础设施——例如，在宏观经济压力测试领域。本书的成就之一就是，它有助于提出这些新方法，并说明它们的优点和缺点。作者认为，金融机构绝不能依赖于单一风险指标——不论是新指标还是旧指标。风险指标和风险管理方法是为了帮助决策者，而不是为了提供简单化的答案。

关键在于，金融机构（以及监管机构）应该更好地理解全球金融体系相互关联的本质。正如本书在不同章节所说明的，系统风险、交易对手的相互关联性、流动性风险、信用风险和市场风险都会在危机中彼此助长。了解风险如何在繁荣时期集中，以及在萧条时期通过系统相互关联性扩散，需要成为银行风险管理理念的一部分。不理解这一内容，金融机构就难以抗拒在短期推升增长率和盈利能力的冲动，而后者却可能在长期形成不可持续风险水平的业务活动。

发达国家已经开始取消危机时期对经济和银行体系前所未有的支持，与此同时，全球经济正在努力找到一条通往可持续增长的道路。这将产生许多挑战与机遇。法国外贸银行是实体经济融资领域的先锋，但我们知道这必须建立在稳固的风险管理基础上。

从这个意义上说，本书支持我们在法国外贸银行树立的商业理念。我们认为，通过改进风险管理和谨慎选择基本经营模式，在管理下行风险的同时实现增长的金融机构和经济体将在长期取得成功。

洛朗·米尼翁（Laurent Mignon）

法国外贸银行首席执行官

2013年9月13日

我认为，克劳伊（Crouhy）、加莱（Galai）和马克（Mark）合著的这本《风险管理精要（第二版）》的理念非常精彩。我从事的是学术和投资管理职业，在工作中我发现，建立风险管理模型和风险管理系统的技术专家和这些模型和系统的使用者之间过于泾渭分明。此外，在我看来，建模者太远离经济学，也不了解风险管理的作用与局限以及如何构建风险管理问题。克劳伊、加莱和马克弥合了这道鸿沟。他们将学术研究与应用、执行相结合。如果风险管理建模者懂得模型背后的经济学，就能更稳妥地创建对银行和其他实体真正有价值的风险管理工具。正如作者们反复提到的，公司董事会也必须熟悉模型以及它们背后的经济学原理，从而提出正确的追问。

风险管理通常被形容为公司的一项独立活动，它不同于创造收益。多数宏观经济学模型和微观经济学模型都是从一个确定性框架开始，并加入一个误差项，即代表不确定性的风险项。当描述这些模型产生的预期行为时，误差项或不确定项将会消失，因为建模者通常将预期作为他们对未来结果的最佳推测。

然而，在两种情况下，这都是错误的。风险管理是优化程序的一部分，是风险和收益之间的权衡。正如本书所介绍的，风险管理工具有三种：（1）准备金；（2）分散化；（3）保险。为应对不利结果预留的准备金越多，公司或银行的风险越低。然而，准备金越多，意味着收益率越低。而且，我们还需要了解准备金的动态变化。例如，如果银行需要资本或流动性准备金以抵御冲击，那么在受到冲击时应该保持准备金不变还是应该动用它，如何动用它？如果准备金必须永远保持在某个静态水平上，那么它就根本不是准备金。这就是不确定情况下重要的优化问题和规划问题。随着分散化程度提高，银行将降低异质性风险并保留系统性风险，后者也可以转移给市场。

分散化有好处。但是，如果银行由于客户需要抵押贷款等特别服务而获得利润，那么它可能希望通过承担额外异质性风险来集中风险并盈利，因为银行不能分散掉所有风险而仍然获得超常利润。银行必须对客户需求做出回应，因此将承担异质性风险。保险也是同理。银行保险与汽车保险不同，汽车每年的价值是已知的，保险金额也容易确定；而正如本书所介绍的，银行可能不知道需要多少保险，何时需要保险。银行也不知道市场价格变化时，保险计划将如何变化。

这就是为什么风险管理被纳入一个其中始终存在风险与收益权衡的优化系统。忽略风险因素是不适当的；集中风险也是不恰当的。银行或公司的董事会有责任了解和质疑优化问题。同理，建模者还必须了解经济权衡。在2008年金融危机之前，许多银行都以线性形式而非环形形式组织风险管理活动。也就是说，风险部门独立于生产部门且地位低于生产部门。设计未来的风险管理系统时，必须以优化问题为中心。在确定不同业务的盈利能力以及它们彼此如何协调时，不仅需要确定营运资本、实物投资或人力资本使用的资本水平，还要确定风险资本金额。

风险管理需要衡量风险和建模。本书介绍了建模过程以及提供模型输入数据中的许多问题。但是，一旦高管和建模者理解了这些问题，他们就会转变关注重点，解决建模和风险衡量问题。例如，在建立模型/提供数据或校准模型框架时，存在三个主要问题：（1）使用历史数据校准模型；（2）假设空间关系保持不变，例如特定资产如何合并为资产集合或资产集合如何共同变化；（3）假设一旦建立模型并进行校准，其他人不会对模型及其校准结果进行逆向工程，并与模型使用者进行博弈。本书中对上述每个问题或同时出现这些问题的情况都提供了大量案例和应用。例如，评级机构使用历史数据校准房价下降导致的房屋所有者的抵押贷款违约可能性。遗憾的是，它们使用的时期太短，并错误地假设这些短期数据提供了对未来的最优预测。评级机构还假设房屋所有者随机对抵押贷款违约，而忽略了它们假设存在的不同抵押贷款潜在违约独立类别在诸如2008年金融危机的危机中成为一个大类别的可能性。此外，一旦评级机构对复杂抵押贷款结构性产品进行评级，市场参与者就会反向推算出它们如何对抵押贷款产品评级，并将质量越来越低的抵押贷款加入结构以恰好通过他们希望获得的评级水平，借此与评级机构博弈。这三条经验在风险管理中很普遍，本书以不同形式反复对其进行了精彩说明。

有些决策应该是主动做出的，也有些决策是被动做出的。风险管理包括理解如何制定计划以应对机会的变化、调整资产的成本变化以及融资活动的变化。为不确定性制定计划是有价值的。忽略风险可能提供高额短期利润，但却以企业生存为代价，因为没有留出足够风险资本将威胁企业的生存。这种理解包括评估嵌入式期权和显性期权的收益和风险。

所有风险管理系统都需要将学术模型和研究与实际应用仔细结合起来。本书中强调的学术研究对风险管理技术有重大贡献。在实践中应用模型时，必须意识到这些模型的基础假设以及适用条件，并据此对其进行调整。实际应用模型时，还应该理解这些风险模型的输入数据并对其校准，使之与基本经济情况一致。2008年金融危机再次强调了风险管理的重要性。我认为所有董事必须像熟悉创造收益一样熟悉风险管理。这将成为董事会参与的前提条件之一。本书强调了这些问题的重要性。

迈伦·S.斯科尔斯（Myron S. Scholes），斯坦福大学商学研究生院弗兰克·E.巴克（Frank E. Buck）金融学荣誉教授，1997年诺贝尔经济学奖得主。

2013年11月

后记 风险管理趋势

在2005年撰写的第一版《风险管理精要》中，我们列出了从“国家风险管理”到“风险透明度”的10种潜在风险管理趋势。这里，我们将简短讨论一个更有趣的问题，那就是从2013年8月的视角来看这些趋势预言的成败，然后我们大胆提出了五种新趋势。

之前预测的正确与错误

回顾2005年，如果当时我们没有探究风险管理的抱负，就不会获得任何成果。我们的第一个主题（Epilogue, p. 388.）讨论了各国建立一个机构管理其自身风险的必要。（罗伯特·默顿（Robert Merton）已经在一篇论文中提出了这些思想。）例如，以工业为重的国家可以互换这些敞口，或者发行利率与该国税收情况相关的债券。事实证明，我们对宏观风险和主权风险的担心是有预见性的，但我们太过乐观了。仍然没有哪个国家任命“国家首席风险官”关注长期风险。现在，我们还应强调全球监管机构协调国家风险管理以控制系统性风险的必要。我们在本篇后记的第二部分回到了国家风险这个主题，因为许多国家没能对2007—2009年金融危机做好充分准备，之后的主权债务危机仍然是一个重大问题。

我们曾预测保险业将采用类似于巴塞尔三大支柱的框架，这在某种程度上是正确的，尽管欧盟主导的这个过程很缓慢。此外，正如我们预期的，养老金行业已经意识到，它对股票市场收益率的依赖太严重。

上一版面世以来，我们乐见许多经过实践检验的风险管理能力从银行业扩展到金融业和非金融业，尽管风险管理能力在非金融领域的发展不够快。然而，我们仍乐见资产管理从业者（及其监管机构）越来越多地参与发展企业风险管理（ERM）实务和技术。我们希望看到风险管理政策和方法按照本篇后记第二部分中讨论的原则在这个金融业子部门中进一步发展。

回顾2005年，我们曾充满希望地呼吁提高风险透明度，预测凭借能“客观透明地评估非常罕见但非常极端的风险”的新方法，投资者可以预期“极端市场上可能损失规模的披露程度将日益提高”。（Epilogue, p. 392.）吸取了2007—2009年金融危机的教训后，这才开始成为现实（见第7章和第16章），实际上，业界在对外部观察者公开极端风险信息这方面仍处在最初级阶段。

我们正确预见了对风险管理精要“务实”（非研究型）教育需求的增长，它受到各种利益相关者的推动。然而，正如本篇后记第二部分所讨论的，对非研究型群体的目标培训的节奏与质量需要改进和升级。我们还预测，正规风险教育将成为公司教育课程的常见部分。我们将看到越来越多的风险管理学术课程，甚至是MBA水平的专业课程，它们将学生培训为风险经理。

我们还指出了对更正式的公认风险原则和标准的需求，（Epilogue, p. 393.）在这篇后记的第二部分，我们对风险管理实务标准（SOP）进行了相关讨论。正如我们预测的，风险术语和风险方法正在趋同。PD、LGD和VaR等术语现在常用于银行业、保险业和养老基金中，也常用于非银行业公司和工商企业中。会计准则委员会正在付出巨大努力推广公允价值的范围，并缩小会计利润和经济利润之间的差距。然而，这条道路上的问题仍然非常艰巨，因此规则不断被修订和改变。最终，我们预期国际财务报告准则（IFRS）和美国公认会计准则（GAAP）之间将趋同，走上一条朝着经济利润严格趋同的道路。

回顾2005年，我们曾认为风险衡量的进展应该“综合风险管理的传统统计方法与专家判断和结构性方法等非传统方法，讨论可能的风险情景和因果关系”。我们希望，业务量驱动的零售信贷业务将采用新方法“更有效地对产品定价，使产品定价成为综合考虑风险因素、成本因素和行为因素的函数。”（Epilogue, p. 394-395.）然而，在这两方面，都没有出现足够迅速的新方法推广趋势。金融业的风险衡量工具太脆弱，并在2007—2009年的压力市场中土崩瓦解。

我们预测的操作风险转移方法也没有发展得如预想那样快，尽管我们仍然预期最终将出现操作风险转移机制市场。建立这种转移机制的一个前提条件是引入更成功的操作风险衡量与定价方法。操作风险仍集合了许多没有太大共性的不同问题和事件，仍没有一种令人满意的高级管理方法（AMA）。

现在，我们思考或希望的五个新问题将成为接下来几十年风险管理进展的重要特征。

新趋势和重新出现的旧趋势

1.国家风险与全球风险

在本书第一版中，我们讨论了国家风险问题，并强调了在宏观经济水平和全球水平上管理风险的必要。在发生全球金融危机后的今天，这种必要性更加明显，特别是在多个市场风险和信用风险事件被证明是系统性风险之后。尤其是，雷曼兄弟在2008年9月15日违约在金融市场上引发了巨大影响，不仅是在美国，而且波及全球。银行间贷款冻结了数月之久，信用利差和市场波动性指标跃升至新纪录。

雷曼兄弟的破产震惊了所有市场参与者，并表明在美国，美联储和财政部对如此大规模的崩溃都毫无准备。它们花了很长时间才意识到，问题的本质不一定是破产金融机构的规模（即“太大而不能倒”），而是破产金融机构与其他市场参与者的相互关联（“关联太密切而不能倒”）。我们的当务之急是，厘清金融公司与非金融公司在国际层面上的法律联系。作为第一步，金融稳定委员会（FSB）正在为所有金融交易制定标准全球法律实体识别系统（GLEIS），它也有助于构建母公司/子公司关系树，让机构相关性更加透明。

这场危机还凸显了高评级主权国家可能迅速丧失清偿能力的事实：冰岛违约了，而希腊获得欧盟特殊贷款救助之前在违约边缘苦苦挣扎。

国家风险的另一种长期风险是，人口增长率平稳或变负造成经济紧缩的风险。在许多发达经济体中，人口的自然增长率低于1%，例如，在西班牙，人口增长率为负数。这种现象的长期影响可能非常严重，尤其是在寿命增加的前提条件下。例如，10—20年之内，供养每个退休者的劳力将减少。这可能导致社保计划破产，对生产率形成下行压力，并且不利于激励人力资本与实物资本投资——例如，研发支出。我们不能想当然地认为20世纪的股票收益率将维持下去——通常高于每年10%——和固定收益养老金计划不会出现巨额赤字。管理长期国家风险意味着制定计划以处理这些基本风险，其中许多风险对发达经济体的影响都甚于对发展中国家的影响。

2.资本充足率要求

正如我们在第3章所介绍的，《巴塞尔协议Ⅱ》，尤其是《巴塞尔协议Ⅲ》，对银行所持资本（例如，普通股）质量的要求比最初的1988年《巴塞尔协议》（信用风险）和1998年《巴塞尔协议》（市场风险）高得多。但是资本数量不是唯一的问题。监管重点已从确保小储户或保单持有者的安全转向减轻系统性风险。现在，即使是影子银行体系也面临越来越多的监管，并可能和金融体系其余部分受到同样严格的管制。

例如，在全球金融危机前，美国投资银行不受《巴塞尔协议》规定的约束，只有商业银行持有监管资本。2008年9月后，一切都改变了。作为这种监管目标变化的结果，现在银行需要持有远高于以前的普通股。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，这些资本要求将稳定增加，未来可能达到风险加权资产的15%，相比之下，危机前的资本充足率要求只有1%~3%（第3章）。

莫迪格里亚尼—米勒（MM）定理告诉我们，在理论上，资本结构与公司价值无关。普通股要求不应影响公司价值，因为股权比率增加降低了公司的金融风险；当风险下降时，股票和债务的预期成本也会下降。理论上，提高资本要求的影响是降低所有索偿权持有者的风险，而不改变企业价值。然而，MM定理是在完美资本市场和没有税收的理想环境下推导出来的。因此，在实际中，银行担心提高资本要求实际上将损害银行的盈利能力。盈利能力可能下降，但是，记住MM定理，股票风险也将下降。

另一个相关问题是，当必要股权的计算结果基于风险加权资产时，计算必要股权的复杂性和成本。有些人认为，监管变得太过复杂而没有必要，按照更加简约智慧的规定要求银行持有监管资本可能更有效率。（见：Haldane, cited in Chapter3, footnote 57.）还有些人认为，银行按资产负债表中资产的固定比例持有普通股而不是根据风险加权资产分配监管资本将使这个过程变得更透明。（见：Admati and Hellwig, cited in Chapter 3, footnote 58.）这将为银行节省用于IT投资和报告的时间和金钱，尤其是与计算《巴塞尔协议Ⅲ》资本要求的高级法比较时。在任何情况下，《巴塞尔协议Ⅲ》依据的复杂计算都取决于太多假设和近似，以至于它们可能偏离银行弥补风险所需的实际资本（即银行的经济资本）。

3.建立专业风险管理实务标准

我们预期，近期风险管理业将起草专业风险管理实务准则（SOP）。多数专业人士，包括会计师、保险精算师、律师和医生，都遵守明确的实务准则。然而，风险管理业尚未有一套适用于不同风险管理职业和行业的从业者的公认风险管理实务准则。

实务准则是一个职业的真正标志。它规定了风险管理从业者的“建议做法”和“注意事项”。重要的是，它提供了某种程度的透明度，专业人士在被要求违背通常做法时也可以据此简单拒绝——例如，规定银行贷款损失准备金或保险公司准备金时。实务准则还为利益相关者（例如，雇主）提供了指南，并可以作为专业观点的基础。它还提供了一个专业违规处理流程平台，并且有助于集成多数情况下的监管要求。

实务准则还对专业人士提供了保护。例如，如果制定了操作风险准则——从验证数学模型到选择操作风险关键绩效指标（KPI）——告赢一名风险经理就会困难得多。

如果不同职业和行业（例如，银行业、保险业和资产管理业）都采用了类似的风险管理实务准则，那么金融业将从中受益。此外，某个行业（例如银行业）的风险管理从业者还能从另一个行业（例如保险业）的实务中轻松学到经验。

制定风险管理实务准则时，从现有的保险精算实务准则（ASOP）出发可能是个不错的起点，（见：“Risk Evaluation in Enterprise Risk Management,” Actuarial Standard of Practice No. 46, September 2012.）它指出了风险管理者做本职工作时应该考虑、记录和披露的内容。

此外，还需要制定（且能够制定）群体水平上的风险管理实务准则——例如，董事会、管理委员会、风险管理部门和业务部门的风险实务准则。然而，风险管理实务准则的发展需要逐渐推进，因为风险实务人员不可避免地会担心，采用风险管理实务准则将无意中对自身形成束缚，因此在风险管理实务准则的发展过程中需要顺应这种情况加以改进，消除他们的担忧。

4.资产管理中的风险控制

新的交易策略（例如指数/篮子交易）和创新交易产品（例如ETFs（交易所交易基金））都会使股票市场以及不同资产类别中的相关系数观察值大幅增加。尽管2013年相关系数有所下降，但股市上的平均相关系数仍为50%~60%，相比之下，30年前股市上的相关系数约为25%~30%。因此，传统分散化方法不再向投资者提供自然对冲。

相关性不是唯一问题。统计文献（例如，关注自回归条件异方差模型/广义自回归条件异方差模型的文献）表明，市场收益率和波动率也不是静态的。许多实证研究表明，高波动率时期和低波动率时期彼此接续。1998年8月或2008年10月的市场事件可以在几天内让最有天分的资产管理者的累计收益率一扫而空。

因此，资产管理者提出了新的量化方法，以结合资产分配策略与风险控制方法，这些方法是风险管理中最有意思的新前沿之一。

这些新的量化方法是什么样子呢？一种合理方法包括四个关键步骤。第一，构建一个包括多个要素——例如隐含波动率（例如，VIX）、信用利差（例如，非金融公司的CDX投资级指数、CDX高收益指数），以及政府债券收益率曲线的动态变化（例如，收益率曲线短端和长端的斜率）——的风险指数。

第二，不同的统计方法可以用于识别决定风险指数特征的不同风险机制。随着时间的推移，可能识别出二至四种不同的风险机制——从“高风险”到“平稳”，以及部分中间风险机制。

第三，选择资产时，应该包括无风险资产——例如，货币市场基金。在最简单的情况下，可以只用两种资产——例如，标准普尔美国股市指数和某个货币市场基金——对投资组合配置进行动态管理。然而，在世界范围内进行更广泛的资产选择可能包括多个股票指数（例如，美国股票指数、欧洲股票指数和新兴市场股票指数）、房地产指数、上市商品指数、对冲基金指数、中长期债券指数、短期债券指数和基准现金差额。

第四，每种机制都应该优化资产配置——例如，低风险机制下采用高度进取型配置，高风险机制下采用高度保守型配置（主要为现金）。这样，投资组合就得到了动态管理。当统计模型表明，机制有很高概率发生变化时，就转为相应的资产配置。应该选择高流动性基础资产以限制多重机制变化情况下的交易成本。

5.风险教育——以少数人还是多数人为对象？

在本书最近一版中，我们指出，专业风险教育课程的出现，包括专门的研究生课程和正规考证班，通常面对的都是职位头衔中包含“风险”这个词的人。在这段时间中，这种现象继续像滚雪球一样增加，应该得到欢迎。然而，它提出了一个难题：“为什么银行业和风险管理业的专业风险教育进步没有在2007—2009年金融危机期间更好地限制金融机构的风险敞口？”

这是一个稍显不公的问题，部分原因是，我们介绍的措施在2005年才刚刚提出，而危机很快就降临了。我们也不可能知道，如果没有实施某种程度的风险教育，危机造成的后果是否会更严重。

但是真正的问题或许是，风险教育没有普及到最需要它的人群。它没有普及到高级经理或者董事会，哪怕是在最低的必要程度上。它也没有普及到一般大众，他们可能更多地是从危机本身而非通过其他方式学会了风险原则以及金融机构的经营方式。

更广泛地来看，风险教育没有普及到许多贷款发放员工、操作基础设施的员工或收集统计风险管理所依赖的数据的员工。

此外，现有课程的内容往往非常狭窄——例如，着重于某类特定风险的分析方法和统计方法，而非说明在给定经营模式下不同风险类型如何相互作用，或者可能采取哪些实际步骤发出警示，引起高管注意。

如果我们只教育“风险精英”，那么我们将发现，当问题真正严重时，他们想扭转局面将非常困难。在危机刚刚发生后，他们的观点将得到回应并得到监管机构和高管的支持，但随着商业周期的发展，这种支持将烟消云散，而风险标准“逐底”将大行其事。在最近一次经济周期中，欺凌或者排挤那些敢于发声的风险经理更容易了，因为公司文化中几乎没有其他人精通风险管理概念与态度。

解决方法之一是，必须让大量非风险专业人员掌握与风险相关的知识。

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