首单地产中票注册发行意味着什么?

文章来源：固收彬法

2015年，地产企业债券融资实现了跨越式发展，发行规模从百亿级跃升至千亿级，而这种跨越式的发展主要得益于交易所公司债融资政策的放松。另外，地产企业通过交易商协会进行融资的规模相对稳定，过去两年均维持在900亿规模附近。

本文分别对交易所、交易商协会以及发改委的相关政策进行了梳理，从中也发现了一些新的变化。2016年底新政出台后，交易所审核通过的地产债并不能直接发行，还需证监会进一步确定，2017年至今，地产企业在交易所市场融资仍未破冰；对于省级地方国有地产企业（具体看实际控制人）而言，协会要求该类企业发债需取得当地住建厅、人民银行或者金融办的推荐函；部分地产公司借助绿色债通道积极发行企业债。

17绿城MTN001发行情况

2017年3月7日，绿城房地产集团有限公司公布了今年首单中票17绿城MTN001发行情况，这使得公司成为2017年首家获得交易商协会注册批文并成功发行中票的地产企业。公司共获得注册金额89亿元，债务融资期限5年，本次发行金额30亿，发行人所在类别归为第二类。

本次中票发行利率区间为 [4.30%-5.50%]，合规申购6家，合规申购金额33.6亿元，最高申购价位5.5%，最低申购价位4.89%。其中有效申购家数也是6家，有效申购金额为33.6亿元。此次最终发行利率为5.5%，即发行日一年期SHIBOR+1.4638%。

本次募集资金主要用于偿还本级及下属子公司的融资租赁款项及银行、信托等借款，其中偿还平安大华汇通（信托委托贷款）10亿元，该款项前期主要用于房地产开发建设；用于偿还工行、农行、中信银行经营性物业贷款合计12.62亿元；用于偿还中交建融资租赁款2.849亿元，剩余的4.5亿多主要用于经营周转类贷款的偿还等。

2017年首单地产企业中期票据的成功发行到底意味着什么？是否意味着地产企业融资最坏的时光已然过去？过去几年房地产企业在债券市场融资情况如何？最新的发行政策和依据是否有所变化呢？下文我们将一一进行分析。

2014至今地产企业债券融资回顾

我们梳理了2014年以来房地产企业债券市场融资情况，详见图1-2。2015年，地产企业债券融资实现了跨越式发展，发行规模从百亿级跃升至千亿级，而这种跨越式的发展主要得益于交易所公司债融资政策的放松。另外，从图1我们可以看出，地产企业通过交易商协会进行融资的规模相对稳定，过去两年均维持在900亿规模附近。

分品种来看，以16年为例，地产企业在交易商协会主要以中票融资为主，融资规模占比超过了77%，而在交易所市场则以私募债为主，私募债融资规模占比超过63%，一般公司债仅为37%。

各大监管机构政策及要求

那么，对于房地产公司而言，目前各大监管机构相关政策到底如何？是否有新的变化？对于发债主体资质又有何要求呢？在表1中，我们进行了简单罗列，同时我们将在下文进行进一步的阐述。

交易商协会发行政策依据及条件

1. 政策依据

1．银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法（中国人民银行令[2008]第1号）

2．《非金融企业债务融资工具注册发行规则》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》

2. 发行条件

根据银行间市场交易商协会规定，房地产公司准入标准不变，仍为AA级（含）以上上市房企和国有房企，但注册品种由中票扩大到其他债务融资工具，AA级（含）以上企业，交易商协会产品不与发改委、交易所债券产品合并计算40%额度，AA级以下需全口径匡算。另外，交易商协会对于房地产企业融资政策也出现了一定的变化，对于省级地方国有地产企业（具体看实际控制人）而言，这类企业发债还需取得当地住建厅、人民银行或者金融办的推荐函。

此次绿城集团中票的成功发行，主要是基于公司目前股权背景。中交集团入主后，企业性质已变更为央企子公司，之前协会规定的上市房企仅仅针对国内A股上市房企。一方面绿城房地产集团有限公司这一发债主体本身不是上市公司，另外，即使母公司绿城中国是香港上市公司，但由于未在境内A股上市，也并不具备发行主体资格，但是绿城中国可通过发行熊猫债在境内融资。

对于协会PPN这一注册品种来说，由于定向发行，其并不受40%净资产限制，同时也无评级相关要求，募集材料、注册流程也相对简单，仅需通过协会创新部审核即可；而短融、中票除了需在注册办审核外，还需经“注册专家会”上会通过才能发行。

目前，交易商协会对发债企业采用分层分类管理，将企业分为一类、二类企业。对于符合表2发行条件的归为第一类发债企业，如果不符合则被归为第二类企业。对于发行条件1中涉及的财务稳健度详见表3。此次发债主体绿城集团并未满足发行条件1，故归为第二类。

对于第一类、第二类企业存在一定的区别，具体区别详见表4。

目前来看，整个地产行业在交易商协会融资较为困难。首先协会对于发债主体的资质要求较高，另外协会虽然采取注册制，但地产企业发债在过会时仍会重点关注，而且即使获得注册批文，其能否成功发行也要视市场情况而定。

3. 2017年地产企业交易商协会融资情况

截至到2017年3月12号，暂不考虑城投类、商业地产类企业，银行间交易商协会共发行了7支中票，涉及6个主体，且主体评级均在AA+及以上。中票合计计划发行规模144亿元，实际发行规模方面，目前已有披露的包括上海世茂股份有限公司13亿，杭州滨江房产集团股份有限公司21亿、绿城房地产集团有限公司30亿元、金融街控股股份有限公司30亿。其中除绿城房地产集团有限公司发行的17绿城房产MTN001、金融街控股股份有限公司发行的17MTN001B为5年期中票外，其余均为3年或者3+2期限。

目前披露的三支债券（17沪世茂MTN001、17杭滨江MTN001、17绿城房产MTN001）最终发行利率均高于指导利率。评级为AA+上海世茂股份有限公司由于择机较好，发行利率相对较低，仅为4.5%。春节过后，发行利率普遍上行，发行利率最低的AAA国企金融街MTN001A也达到了4.65%。从披露的最终认购倍数来看，地产企业融资较为艰难，17沪世茂MTN001、17杭滨江MTN001、17绿城房产MTN001三者认购倍数分别为1.0、1.11、1.12倍。另外，2017年2月22日，广州富力地产股份有限公司发行的17富力MTN001由于在利率指导区间内未募集满而导致发行失败；3月7号发行的17首开MTN001也鉴于市场波动导致发行失败，种种因素显示地产企业在交易商协会融资仍较为困难。

从融资期限来看，投资者更偏好于3年或者3+N这类发行期限。比如17绿城房产MTN001由于期限设定为5年，导致其认购倍数相对较低；另外，近期发行的17金融街MTN001虽然总金额30亿募集已满，但是拟计划发行15亿3+2期限的MTN001A最终发行规模达到了19亿，而计划发行15亿的5年期中票仅募集到11亿元。

发改委发行政策依据及条件

1. 政策依据及发行条件

2016年11月，发改委公布了《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，文件规定严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目，前期我们在报告《发改委发了多少债？》对此进行了梳理。总体而言，企业债发债规模较小，由于审批期限相对较长，企业也往往通过别的渠道融资。

但是我们需注意一个新变化，即国家发展改革委办公厅曾于2015年底下发过关于印发《绿色债券发行指引》的通知，通知第二条明确规定，支持绿色城镇化项目。包括绿色建筑发展、建筑工业化、既有建筑节能改造、海绵城市建设、智慧城市建设、智能电网建设、新能源汽车充电设施建设等。

由于绿色债券的审核比照发改委“加快和简化审核类”债券审核程序，审核效率大大提升。另外，对于申请发行绿色债券的企业也有较多优惠政策。比如可适当调整企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件，包括：

1、债券募集资金占项目总投资比例放宽至 80%（相关规定对资本金最低限制另有要求的除外）。

2、发行绿色债券的企业不受发债指标限制。

3、在资产负债率低于 75%的前提下，核定发债规模时不考察企业其它公司信用类产品的规模。

4、鼓励上市公司及其子公司发行绿色债券。

5、支持绿色债券发行主体利用债券资金优化债务结构。在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过 50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。主体信用评级 AA+且运营情况较好的发行主体，可使用募集资金置换由在建绿色项目产生的高成本债务。

2. 绿色债券融资情况

显然，龙湖地产对绿色债券政策敏感度相对较高。目前市场上也仅有龙湖一家地产公司发行过绿色债。2017年，公司连续发行了17龙湖绿色债01、02、03，合计发行规模40.4亿元。从其募集说明书不难看出，其募集资金仍主要用于地产项目的建设，只是在提交相关资料中额外提供了中华人民共和国住房和城乡建设部或者当地城乡建设委员会颁布的绿色项目认证，认证依据为《绿色建筑评价标准》。

交易所发行政策依据及条件

1. 政策依据及发行条件

2016年10月底，上交所，深交所陆续出台了《关于试行房地产 产能过剩行业公司债券分类监管的函》，主要包括两部分：一是对房地产公司债券分类监管；二是对这类地产公司债券募集资金用途的监管要求。此次监管标准采取“基础范围（行业政策）和综合指标评价”两项，并依据综合指标评价触发频次将企业分为正常类、关注类、风险类，监管政策对象仅针对房地产在交易所申报发行的公开和非公开公司债。

其中基础范围只需满足4项中一项即可，即是否满足境内外上市的房地产企业，以房地产为主业的中央企业，省级（直辖市）、省会、副省级及计划单列市地方政府所属房地产企业以及中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业这几项标准。另外，对于基础范围内的企业，其还需满足主体评级至少为AA，且不存在负面清单上事项。

对于满足基础范围的企业，交易所再基于以下5个标准进行综合判定，即地产公司最近一年末总资产是否小于200亿，最近一年度营业收入是否超过30亿、最近一年度扣除非经常性损益后净利润是否大于0、最近一年末扣除预收账款后资产负债率是否超过65%、房地产业务非一二线城市占比是否超过50%。对于触发项<=1的归为正常类，触发项等于2的归为关注类、而触发项>=3的企业则被归为风险类。对于这三类企业实施分类监管，对其审核的要求也不同。

目前，交易所并没有暂停房地产企业发行公司债的审核。2016年底新政出台后，交易所审核通过的地产债并不能直接发行，还需证监会进一步确定。因此，交易所对于地产债发行仍然较为谨慎。

2. 2017年地产企业公司债融资情况

2017年至今，地产企业在交易所市场融资仍未实现零的突破，特别是2016年10月底以来，随着上交所、深交所陆续出台《关于试行房地产 产能过剩行业公司债券分类监管的函》，地产企业融资受限，房地产开发企业在交易所只能依赖于商业物业资产证券化实现融资。

地产企业债券市场融资现状及未来

目前，交易所、银行间交易商协会以及发改委对于地产企业的融资审核相对较严。2017年至今，地产企业在交易所发债融资仍未实现零的突破，预计2017年交易所融资规模会较去年出现明显缩量。对于交易商协会而言，协会对于地产企业发债审核一直较为严苛，2015、2016年，地产企业在协会的融资规模并不突出，今年地产企业在协会的发债规模预计会有所上升，但总量仍会受限。对于发改委而言，其已于去年出台相关文件严格限制房地产企业融资，虽然绿色债的发行为地产公司融资打开了一扇窗，但是企业债融资规模难言上台阶。

总体而言，今年地产公司通过国内债券市场融资的规模将较以往大幅收敛。对于优质的地产公司而言，虽然融资成本可能较以往有所上升，但是融资渠道仍较为畅通，而对于资质较差的企业，由于政策收紧，其在债券市场融资也将大大受限，后续我们需重点关注这一类企业。