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零担行业龙头德邦物流上市在即，招股说明书披露16全年营业收入170亿元，净利润实现3.8亿元，IPO拟公开发行不超过1.5亿股。 此文以德邦即将上市为切入点，来分析零担和快递，你认为将来零担和快递会融合吗？希望此文能带给你一些思考。 核心观点 德邦物流：零担行业佼佼者，积极探索快递业务 德邦为零担行业中的佼佼者，零担起家，随后逐渐将业务扩展到整车、快递等物流领域。公司近年来通过与事业合伙人进行末端网点合作、加大运输中外请车辆比例等方式，组织架构逐渐走向轻重混合。 零担行业增长与经济活动共振，整体增速逊于快递 零担具有2B属性，因此其增速与经济活动的活跃度息息相关；而近十年的快递市场收到的是网络零售的拉动，消费和互联网属性较强，因此即便近年来快递行业增速随着网络零售向下，但整体仍为高成长性行业，增速快于零担。 行业竞争格局分散，内外参与者众多 与美欧成熟市场相比，中国的零担行业竞争格局十分分散，CR20份额仅在12.8%。零担市场可以进一步划分为三种竞争者： 1. 全国型公司，数量少，该领域内的集中度高于整个零担市场； 2. 区域型公司，深耕某地区，网络深度强； 3. 专线型公司。 与此同时，零担市场面临着外来竞争者尤其是快递的竞争，快递与零担由于业务流程相差不大，因此进入零担行业难度不高，而快递企业出于成本优化、客户粘度等角度，已有多家企业如顺丰、中通、百世开始涉足零担货运领域。 对比顺丰与德邦，如何看待零担行业格局 二者于细分行业中所处的类似位置：同样以相对重资产的形式起家，同样通过高时效、高准确性服务高附加值客户，两家公司面临的竞争格局也极其类似： 加盟轻资产在网络扩展的速度上占据优势，正如通达系之于顺丰，排名在德邦身后的网络型零担公司，也正在依靠轻资产的高速扩张模式进行追赶，并通过细分产品、提升效率等方式对德邦所在的高附加值业务造成冲击。 德邦物流：零担行业佼佼者 ●●● 股权结构与募投项目
德邦物流最初前身是广东德邦，而后于2009年，崔维星和德邦控股发起设立德邦股股份，并在2010年底完成对广东德邦全部经营性资产的收购（广东德邦下属36家公司的股权，以及广东的邦的全部物流业务资产），后续历经七次增资，七次股权转让及引入外部投资者，德邦注册资本达8.6亿元。 目前公司实际控制人崔卫星通过直接与间接持股方式总共控制公司33.04%股权。截至2016年12月31日，公司共有全资子公司73家，其中全资一级子公司64家，全资二级子公司9家，参股公司8家，无合营企业及联营企业。 图1：德邦物流股权结构（上市前） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所
公司计划使用募集金额29.88亿元，募投项目涵盖四大方面，分别为直营网点建设、运输车辆购置、快递车辆及设备购置以及信息一体化平台，项目建设周期均为2015-2017年。 我们认为德邦本次募投项目的投放，目的是为了加强快运网络的深度（尤其在华南华东）与广度（中西部的覆盖面），加强对网络和成本的掌控能力（购买运输车辆、信息平台）以及进一步打造快递网络。 业务架构：零担起家，物流产品丰富化 德邦物流主营业务是基于公路运输直营网络开展公路快运业务以及快递业务，为客户提供覆盖国内主要城市的标准化货物运输和配送服务。 其中，公路快运主要包括零担运输和整车运输两种类型，零担又根据不同情况分为若干类型。除公路运输，公司还利用航空运输代理进行部分空运业务（精准空运业务）。 另外公司利用自身物流基础，为客户提供其余附加服务（如代收货款、保价运输等）、物流仓储服务、金融服务等。 图2：德邦主要经营业务 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 收入增速与占比：零担业务为基，快递贡献增速 从公司主营业务收入角度，近年来收入结构呈现出日渐丰富的特征，零担业务增速平缓，占比逐步下行，由2013年的94.7%下移至2016年的62.8%； 与此同时整车货运与快递业务呈现出较高增速，其中尤以2013年开始开展的快递为甚，得益于业务开展初期的高速增长，2013-2016业务收入CAGR达到500%以上，2016年已贡献公司24.1%的主营业务收入。 图3：2012-2016年公司主营业务、净利润及其增速（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图4：2014-2016公司零担、整车、快递业务收入增速（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图5：德邦物流收入占比（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从盈利能力角度，公司毛利的主要来源为零担板块，其中2014-2015两财年更是因为快递子版块的亏损，零担毛利率占比超过100%，毛利结构的变化发生在2016：快递板块经过了3年的亏损期，终于实现毛利率的转正，与此同时整车业务毛利占比也在连年提高。 图6：公司各版块毛利额占比（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图7：公司各版块毛利率水平（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公路快运 公司的公路快运主要根据所运货物重量进行分类，总体分为轻货（单票30KG以下）、小票零担（单票30-500KG）、大票零担（单票500-6000KG），这三种属于零担运输，除此之外，还有整车业务（单票6000KG以上）。 其中，公司营业部经营的侧重点事单票重量在30-500KG以及体积相对规整且不超过3立方米的货物（即小票零担）。
零担业务包括精准卡航、精准城运和精准汽运，其中德邦将精准卡航和汽运属于高时效性的零担运输服务，两者针对分别针对长、短途的运输；而精准汽运则是普通公路快运。 1) 精准卡航：精准卡航用于运输起终点在480KM以上的货物，已经基本覆盖珠三角、长三角及京津唐地区；精准卡航业务的车辆采用进口VOLVO/SCANIA等高端全封闭厢式车卡车，车辆用油严密的电子系统控制，同时配有GPS全球定位，实现全程货物跟踪。 2) 精准城运：精准城运业务用于运输起终点在480KM以内的货物，已经基本覆盖珠三角、长三角及京津唐、山东、辽宁、川渝区域城市间；精准城运业务的货物将优先配载。 3) 精准汽运：精准汽运业务是公司普通公路快运产品，覆盖区域均有运营，没有运输距离限制。在保证前两种业务的前提下，尽量配载该项业务，时效性略低，运输价格相对较低。 德邦物流的业务特点就在于其精准送达业务，从公司历年收入来看，精准卡航/城运收入占零担收入65%以上。 图8：公司零担板块细分收入及增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图9：公司零担板块收入结构（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
公司的整车业务指单票货物重量在6000KG以上的产品，该项业务采用门到门的直达运输，且车辆全部为车龄在5年以下。 另外，公司还提供有专人货物跟踪服务。公司针对整车业务搭建了外请车认证平台和整车运力池，有效降低了整车的经营成本。 整车业务对收入的贡献逐年增加，主要原因是营改增政策后，公司积极开拓公路快运的其他细分市场的成果，通过为对货量大且需求量稳定的客户提供专项定制化整车业务，带动业务量高速增长，2016年整车业务实现收入19.42亿元，同比增长79%，2013年到2016年复合增速达90.5%。 快递 公司快递业务始于2013年11月，采取“快递最后一公里+现有公路运输网络”模式，截止2016年底，快递业务覆盖国内31个省及直辖市，2013年末网点332个，2016年底快递营业部4983个（不含事业合伙人网点）。 公司对于快递业务定位是“中国性价比最高的重货快递”，快递业务主要是针对货物重量1.5-30KG的物品。3-30公斤货物是现有快递公司的盲点，货运起家的德邦在这方面优势明显，因为在有这一部分业务需求的客户，往往也是德邦传统B2B客户的延伸，为此德邦专门推出360特惠件，即针对3公斤-60斤货物。 从业务量来看，公司快递业务量在过去几年中呈现高速增长，于2016年突破1亿件大关，达1.6亿件，但市场份额依旧较小，仅0.5%。 图10：2014-2016年公司快递业务收入及增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图11：2014-2016年公司快递业务量及增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2016年公司快递平均单价为25.42元/件，横向对比远高于行业同时期12-13元左右的平均水平，我们认为其主因来自于德邦对快递的“大件定位”； 另一方面，德邦快递平均单价的下行走势也与行业趋同，从公司自身角度给出的解释是：单价下行一方面是由于公司为了抢占市场而推出的优惠活动，另一方面由于电商件占比增加，而电商件由于重量相对较轻，业务量也较大，导致定价较低，从而拉低了快递的平均单价。 图12：2014-2016德邦物流快递单价
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 其他业务
德邦将航空运输代理业务命名为精准空运业务，其业务模式是与国内主要航空公司建立战略合作伙伴关系，代理航司的空运物流服务。
也为客户提供部分附加服务，包括：代收价款、保价运输、安全包装、签收回单、综合信息服务、上门接送货、短期货物仓储等。 如2015年10月，公司在业务量较大的地方开始为客户提供仓储供应链服务；2016年开始，公司开始为客户提供小额贷款和保理业务。 资产与组织结构
截至2016年12月31日，公司在32个省市，拥有5320个营业网点（不含事业合伙人网点），覆盖315个地区级城市，在广州、上海、北京、武汉、郑州等区域重点的运输枢纽等城市，建立了114个分拨中心（其中枢纽级分拨中心1处，转运外场31处，集配站27处，运作部55处。）。 图13：德邦业务辐射分布图
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
德邦历来有“零担行业的顺丰”之称，原因在于公司坚持以直营网络方式构建运输网络，而随着货物运输量的增加，公司于2015年8月启动事业合伙人计划，邀请公司业务网点中部分支线所在地区具备物流配送能力的个人或公司成为公路快运和快递业务的事业合伙人。 截至2016年12月31日，公司事业合伙人个体总计5190个，承揽货量占到总货量的4.88%，数量较2015年底的905个呈现大幅增长。 德邦物流总部与事业合伙人合作模式包括以下三种：a）合伙人收货/揽收，德邦中转运输，德邦送货/派送；b）德邦收货/揽收，德邦中转运输，合伙人送货/派送；c）合伙人收货/揽收，德邦中转运输，合伙人送货/派送。 可以看出德邦的合伙人模式与快递的加盟模式差异不大，同样是总公司掌握核心的干线运输，合伙人自负盈亏，总部向其收取运输与派送费用。 图14：德邦物流事业合伙人模式
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
公司拥有营运车辆11191辆（剔除半挂车后营运车辆10211辆），984条运输专线（其中长途线路681条，短途线路303条），连接各地经营网点及分拨中心。根据招股说明书内容，公司运输车辆等资产目前账面净值11.3亿元，占总资产的19.8%。 近年来公司在运力上逐渐从自由运力向自由-外请混合模式过渡，2014年公司自有车运力占比达到63.66%，而16年公司自由运力占比仅有43.79%。
图15：2014-2016德邦物流自有车运力VS外请车运力
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 成本分析：人力成本与运费占比最高 自2014年公司加大物流网络布局，加大营业网点建设力度后，主营业务成本其逐年增加，2015年及2016年分别同比增加28.0%及33.3%，主要是是由于公司业务规模扩张、货量大幅增长所致。 从营业成本构成来看，人工成本及运费占比最大，且有逐年增加的趋势，2016年占比分别为42.6%和38.9%，两者合计占营业成本的比重达到81.5%。 人工成本的增长主要是社会劳动力成本上涨、业务扩张对劳动力的需求增多以及公司对一线员工的薪酬激励。 运费增长一方面是由于公司线路增加及业务量的增长导致运费整体上涨，另一方面公司在拓展新业务初期，外请车较多且成本相对自有车较高，随着公司新业务的成熟，未来势必增加自有车的比重，在降低成本的同时提升运输效率和服务质量。 图16：2014-2016德邦物流成本结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从德邦看零担：行业分散，物流融合 ●●● 零担：公路货运子行业，商业活动驱动增长 公路物流因其具有门到门直接运输、机动性高、容易装车运输等特点，一直是陆域面积较大国家的首选物流方式。近年来，由于我国基础设施建设不断加强，公路运输优势也日益显现，按照交通部公、铁、水、管道的划分口径，过去十年公路运输量地位维持稳定，占全国货运量比例75%左右。 按照运送货物的体积或重量，整个公路物流又可以细分为三类，逻辑为货物的由重到轻、由整体到零散，依次分别为整车运输、零担运输与快递。 其中零担介于整车与快递之间，指货主所托运的货物在重量或者体系上无法达到整车运输的标准，因此由货运公司安排和其他托运货物拼装成一辆货车后进行运输。运输重量通常在30kg-3吨之间。 图17：铁路、公路、水路、管道货运量占比（%）
资料来源：交通运输部，天风证券研究所 图18：公路货运领域占比（%）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
根据物流沙龙数据，中国零担市场规模在1.04亿元左右，占整个公路运输市场的24%，我们认为公路零担运输行业由于客户多为小型货主的原因，其增速与纯消费+互联网驱动的快递行业难以比肩，整体受经济活动（贸易商）活跃度的影响较大，因此在增速上将弱于快递，这一点从德邦自身零担业务的收入增速也有所体现。 图19：德邦零担业务VS当年GDP增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图20：快递业务量增速受到网络零售带动
资料来源：国家邮政局，天风证券研究所 零担行业基本情况：门槛较低，多方竞争 低门槛致格局零散，全国网络型公司寥寥
我国的公路货运行业起步较晚，而且并未经历过严格的运输管制年代，因此在起步阶段过后中国较快地进入了粗放式发展的成长期。 对于零担行业整体来说，由于没有经营资质的特殊限制，市场准入门槛较低，故而整体的竞争结构非常松散，尤其当对标欧美市场时可以发现：美国前20强的零担企业占据全市场87%的份额，而中国市场发展至2015年，CR20也仅有12.8%。 图21：2010-2014年中国零担物流企业数量
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图22：中、美零担前20强所占市场份额
资料来源：物流沙龙，天风证券研究所 从2014-2015的行业公司排名来看，德邦仍然占据行业第一的位置，但其领先优势正在逐步缩小，以中铁物流为例，收入上，2014年德邦收入为其4.2x，但公司通过15年48%的收入增速，在15年将比例缩小至2.8x。 类推到天地华宇、佳吉快运等参与者，也同样逐步缩小与德邦的差距，排名在德邦之后的轻资产类型公司，有可能是通过更加灵活的组织机构等优势加速扩张并深化网络，从而在规模与业绩上体现出较强的冲劲。
公路快运货运行业内的企业规模和发展水平参差不齐，既有已初具规模、拥有全国或区域性运输网络的公司，也有经营专线运输的中小企业，部分个体私营业主也可以凭借较少的资金和人力投入开展相对低端的公路零担货运业务。 因此我们可以将零担行业划分为全国网络型、区域型与专线型的公司，三种类型分别代表了不同的业务特点和准入门槛。 1） 全国型：以德邦物流、中铁物流、天地华宇为代表，具有全国性的网络能力，对网络信息、路由设计、运输能力等要求较高。 对比区域与专线，全国型网络零担公司的数量较少，因此如果我们只考虑全国型公司的细分领域，其集中度应远高于行业整体； 2） 区域型：区域型的零担企业在数量上多于全国性零担，这类企业往往深耕一隅，如华南或华东，相比全国类公司其网络下沉更深，甚至可能实现省内无盲点配送。 缺点是难以触及区域之外的货源，如果需要发省外货，通常需要寻找外部的合作方； 3） 专线型：专线型公司往往有相对固定的始发点与终点，专跑这一段线路，专线型公司有时不拘零担或整车运输。 快递与零担行业不同，快递的物流需求往往较为随机，这是由网络零售市场中商品的供需碎片化而决定的，因此快递公司必须具备全网能力，以确保商品能够送达顾客手中； 但就零担而言，2B属性决定了其物流线路具有一定的“惯性”，这就给予了区域性与专线型的零担公司以生存空间：这类型公司只需要满足区域或专门线路的商品流转需求即可，同时在小型区域市场内，它们同时还是全网络零担公司的竞争者。 快递与零担：城里的人想出来，城外的人想进去 目前，快递企业和零担在很多环节相似，特别是短距离快递业务更多的依靠的是公路运输的方式进行，因而除了专注于公路快运业务的企业，部分以快递为主营业务的企业，也往外延伸业务范围，开展公路快运业务，进一步加剧了竞争。 对于快递公司而言，由快递向零担的延伸可谓极其自然：一方面通过零担快递共享运输工具，进一步摊薄运输成本；另一方面满足客户的多种需求，加强黏度。
快递向零担延伸，而零担也在向快递拓展。更高的利润率和增速是吸引网络型零担公司向快递转型的重要原因。 零担与快递的所谓“一墙之隔”在于最后一公里的派件能力，2B向2C变化时需要在碎片化配送端的投入，以及可能从事的大件快递所涉及的安装能力。 而由于眼下具备全网能力的零担公司寥寥，目前最典型的零担向快递发展的公司仅有德邦，公司定位大件快递，在亏损3年后于2016年实现快递版块的正毛利。 图23：德邦零担/整车毛利率VS顺丰毛利率
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从德邦与顺丰类比，看零担的竞争结构
我们之所以将德邦与顺丰相比，最主要的原因在于二者于细分行业中所处的类似位置：同样以相对重资产的形式起家，同样通过高时效、高准确性服务高附加值客户，二者几乎都是处在快递/零担行业的金字塔顶端。 两家公司面临的竞争格局也极其类似：重资产体系下，网络的边际扩张速度将逊于加盟轻资产模式的野蛮生长，正如通达系之于顺丰，排名在德邦身后的网络型零担公司，也正在依靠轻资产的高速扩张模式进行追赶，优化成本，与此同时，通过细分产品、提升效率等方式对德邦所在的高附加值业务产生冲击。 图24：零担行业竞争结构层级图
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 |
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