 胡志文 聚烯烃市场升贴水结构分析及近期市场展望 近期聚烯烃市场的一个主要矛盾点，是从1-5走反套开始，并在1-5从贴水结构转为升水结构（即1705价格高于1701）时达到矛盾的顶峰。就此阐述一些个人观点，以及由此引发的一些思考。 近远月价差波动的理解 近远月价差波动反应的是近月合约与远月合约矛盾的变化，是三大力量共同作用的结果： 现货库存的变化，是高频的短期事实，更多影响价差的波动； 远期供求的预判，如装置投产、淡旺季等，是中频中期的预期； 宏观环境的影响，是低频远期周期。 极端情况下，宏观预期向好+未来装置投产少+近期库存偏高，这往往会形成远月升水近月的结构； 相反，宏观预期偏空+未来大量装置投产且淡季+现货库存偏紧，这往往会形成远月贴水近月的结构。 升水贴水的幅度，是受这三方面因素共同影响的结果，很多时候这三方面的方向并不一致。除此之外，市场也会存在一定的扰动因素，如参与者本身的观点看法导致的异常波动。 今年市场结构的变化 最近几年，聚烯烃市场大家熟悉的是远月贴水结构，在宏观面和产业面共振下贴水成为常态，且贴水无大小之分，只有何时贴水扩大之分。因此主流交易策略表现为逢低逢早做正套，预期逼仓。 但今年市场发生变化，远月贴水近月的幅度逐步小幅收窄。上半年5-9出现过一天的升水，而近期1-5升水持续时间延长。究其原因，也在于上述三种力量发生潜移默化的变化。 宏观面上，整体宏观预期已悄然变化。 供求预判上，市场已经充分消化远期投产预期并开始弱化此因素（新产能投产的周期被拉长也弱化了利空性）。 库存变化上，市场新生力量套保商改变了的库存形式。套保商在赚取期现价差的同时，其行为产生了两个副作用：一是固化了短期的货源，使得流通库存与实际库存错位（自身陷阱）；二是套保商成为天然潜在的交割户（最终救赎）。去年市场如果想要去交割，短期市场是准备不出来相匹配的货量。但今年的情况变成了货已经提前有了，甚至还注册成了仓单，即货源显性化了。因此，短期库存的变化也与过去两年不同，即近月可流通货源不再是一直偏低，甚至是可以很高。这就形成了今年完全不一样的市场结构，且今年重复了三次的市场结构，提供了接近交割月就开始走反套的机会。 反套操作策略分析 以上也是个人在11月初就推荐关注反套操作机会的原因。具体而言，近月供需在走弱，但流通库存已不能更低后出现了回升；另外，近月仓单的接货意愿和能力远不如交货意向和能力。同时，借移仓换月的风，1-5快速被打回平水，甚至真实的出现了升水。 但从反套空间看，个人认为有限。理由在于： 宏观预期的好转是低频远期周期行为，不太可能在一个合约上大幅度扭转，更多是长期性、缓慢性影响因素，将逐月的将远期合约价格抬升到近月合约以上。当然，这还需要跟踪研判，当前无法证伪。 更关键因素，产业层面暂时不支持持续升水的结构，一方面短期库存难出现持续的过剩，因供需相对平衡，并未达到绝对的过剩，市场完全可以通过价格来调节库存结构，进而解决可流通库存过剩的问题。另外，远期装置投产还在持续。 所以总体来看，升水结构不稳定，不可持续。但未来想要更大的贴水也是同样困难，明年整体的贴水水平会低于2016年，过去两年的远月大贴水情况，在可见的时间范围内，应该是一去不复返。 近期市场研判 纵观近期市场，11月开始供需逐渐转弱，但与4月份开始的转弱有差异。5-6月是整年比较淡的时段，所以4月份淡季预期下转弱速度快。而11-12月季节性需求更好，所以本次供需转弱表现为稳中偏弱。这就导致目前价格的持续下跌，不仅是短期自身供需转弱问题，更多是整体市场情绪转弱，以及对交割之后的供需、甚至是春节之后供需的提前预期。 单纯就LL自身基本面情况而言， 交割前的仓单压力以及交割后的仓单流出是第一个双重压力。 节的必堆库存，直接影响12月底1月上参与者的库存策略，是勇敢的持货过年还是稳妥的去库存等年后再说。 春季的检修明年是基本没有的，如约而至的不仅有地膜，可能还有不少的远洋货（标品&非标）。 套保需求在经历了今年一整年折磨之后，明年是否会寻求新的方法。 综合几方面因素，整体的驱动会不如去年，且目前的绝对价格和贴水幅度都不及以往有边际优势。 因此，聚烯烃市场短期内跟随整体商品回调，通过价格来解决掉短期的问题，解决掉之前过于乐观的心态，解决掉对市场错误的看法，“解决掉”尽管不多，但价格下跌时去尽库存，从而为下一轮上涨打下基础。。  |
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