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文：姜沁诗
主持人： 陈家琳 上海世诚投资管理有限公司总经理 嘉宾： 林成栋 上海富善投资有限公司总经理兼投资总监 尹克 上海泓信投资管理有限公司董事长兼投资总监 施振星 上海元葵资产管理中心董事长 梁辉 相聚资本管理有限公司总经理 何晓彬 上海博道投资管理有限公司合伙人、量化高级投资经理 蒋锴 上海艾方资产管理有限公司总裁、投资总监 主持人（陈家琳）：我们在座很多嘉宾其实他们的主策略都是偏向于宏观对冲、偏向于量化。 我们看到最近一段时间，整个资本市场特别是股票市场发生了比较大的变化。最近二级市场同时发生两件事情，一是一批价值股在不断地冲新高，大概有接近100只个股。 另外有超过2000只个股不同程度地在下跌。这个是看市场的涨跌。而市场的波动也在不断地下降。2015年股灾的时候，波动最激烈的时候，年化波动大概到了60、70%。现在沪深300指数的年化波动率只有10%多一些。 整个环境其实发生了很大的变化，这对我们在具体实施市场中性策略或者量化策略时，它有怎么样的影响？我们自己又会采取什么相对应的措施？先从林博士开始。 林成栋：可以看到，最近量化对冲，包括量化多头也好，都跑不过指数。这是市场的现状。这个现状从去年10月份开始，在跟踪我们的模型发现，去年10月份以后，整个市场的风格特别明显，集中到大概只有10%的成分。 因为对冲工具是指数，指数结构上有一点问题，包括金融地产，这个状况还会持续一段时间。没有一种策略它是万能的或者它任何时候都好的。任何策略都有大小年，今年可能是量化的小年。 主持人（陈家琳）：多小？ 林成栋：个位数吧。但是我认为下半年一定会好转。但对我们来说要思考一个问题，我认为量化投资、选股和CTA已经进入到2.0时代。2013、2014年比较好做，但是现在“狼”越来越多，市场竞争比较激烈。 再一个，市场结构也在发生变化。所以我觉得我们可能要想能够持续生存，我们要不断地提高策略的研发水平，另外你得能够与时俱进，要根据市场的情况去做一些调整。 虽然大家都知道做量化的不应该去对市场做预测，但是我这半年多的感受，其实A股必须量化，否则的话要么让客户给你足够耐心等你两年市场变好，要么客户淘汰你，要么你自己要想办法。我们唯一能做的就是把自己的风格坚持住，然后不断地与时俱进。 主持人（陈家琳）：谢谢林博，他讲到我们量化策略也要与时俱进，现在已经进入到了2.0的时代，包括我们在做量化策略过程中，也要加入相当的对市场的判断。 主持人（陈家琳）：您之前说，上海泓信投资的量化策略应该能够妥妥的在中证500的基础上每年有30、40%的超额收益，现在二级市场环境确实又发生了变化，你现在还有没有这个底气，说未来还是30、40%的超额收益？ 尹克：在目前这个环境下，长期的超额收益不会有什么改变，但是今年向下调低预期是比较合理的。如果看中证1000大概跌了6.4%。 意味着你能够用来作为基准的或者用来作为对冲的指数其实都跑得非常强，拿中证500做指标的话，平均下来只有900只股票是跑赢了中证500，如果做全市场选股的话，不可避免地其实你整个的难度就加大。 主持人（陈家琳）：我们也做过统计，全市场已经接近3200个个股，去掉今年上市的次新股，去掉一些个股，剩下可以用来统计的有3000个，我们做了排序，年初到现在的涨跌幅，中位数负6%，就是你如果不看这些指数，只是把这3000个股做个等权重的投资去投的话，年初到现在你的投资收益是负的6%。 尹克：像这样的一种偏离，其实它是不可能永远持续下去的。但是，如果看历史数据的话，也可以发现另外一个规律，从2010年开始，一直是小盘股相对来说跑赢大盘股的模式。 这样就使得很多比如说在选择因子上会误以为大小盘是一个超额收益的因子，但其实从长期来看，这种大小盘它只是一个风格因子，长期来看它是一个风险因子。其实不仅仅是大小盘，包括我们经常提到的价值、动量，经典模型里面的这些因子，长期来看是没有办法作为超额收益的因子的。今年尤其是大小盘错配非常明显。 今年IPO的速度在加快，所以小盘股的供应是不断地增加。另外随着整个监管的趋严尤其是合并、并购的限制，包括IPO速度的加快，使得原来传统的并购、合并的套利模式是难以为继的，或者你的预期收益降低了，你已经上市的这些小盘股的价值就已经下降了。所以这是一个双重打击。我们大小盘的错配可能还会继续。可能2017、2018年都会这样。 在这样相对艰难的环境里面我们没有其他的选择，就是你只能不断地去深化、去优化模型，尽量去挖掘一些市场还没有发现的因子，尤其是通过一些人工智能、机器学习的方法，去找一些还比较新的因子。 另外在因子的搭配上也可以引用一些非线性的概念，可以提供一些超额收益。另外多策略的配置也是非常重要的，可以通过不断的调节在不同市场环境下的收益和风险，来调整比例，实现比较好的稳定的收益。 主持人（陈家琳）：谢谢尹博士，您的观点也是非常认同林博士的观点，本身量化确实有大小之分，但是对我们管理人来讲要做到与时俱进，不断地去调整、优化模式，这样才能持续。我知道施董事长您这边有不一样，好像您这边没有大小之分，你给我们分享一下秘籍。 施振星：在我们看来，这些表面的因子起重要作用的变化，其实它背后有一些原因，就像我们一年中有春夏秋冬一样，它的气温变化随着季节的流转在变化，所以我们觉得策略跟市场的匹配有它的大逻辑可以寻找。 所以我们作为一家以宏观作为风格的公司，就会考虑现在是什么季节，什么季节下种什么样的菜比较好、容易生长、容易收获。所以我们会从环境跟策略的匹配性上来考虑。 现在这个社会是一个急剧变化的时代，你的环境识别的重要性比以前要重要，而且它的变化速度会加快，所以我们觉得在这个投资过程中量化有非常大的优势。我们需要处理一些超越这些市场的因素，那就是市场的根本逻辑，所以我们就从这样的角度，能够在一年四季中找到与每一季相适合的策略。 他，可能是史上最Q的关二哥 主持人（陈家琳）：等于是咱们自然界的一年四季，其实在投资界也有四季之分。要把握好自然的规律，然后按照董事长的说法是不同的季节种不同的菜，不包括韭菜。何博士？ 何晓彬：确实今年以来行情的结构，用大白话说是抱团。成交量大的这些股票它的风格特征可能偏向于价值、盈利好的股票，就是我们所谓的白马。 因为那个报告里面有分析散户的持股偏好，是一些小市值、高市盈率这样的股票，我们对比这样的风格，我们可以得出一个很重要的结论，中小投资者特别是小投资者在这个市场交易活跃度在大幅度的下降。使得我们现在做量化选股出现了非常大的难点，因为量化其实很重要是以宽度致胜。 另外这个市场确实波动率在不断下降，我们看到波动率已经击穿了历史的水平，10%的水平下面，这个波动水平是非常低的，也可能是一个持续的过程。在这样的环境下确实量化选股要有一些突围方式。 运用量化的手段，去弥补一些基本面研究的宽度的不足。特别是对一些小的机构，他们可能行业研究员覆盖得不足，我们可以辅助这种行业研究的宽度，去建立更宽的投资或者基本面的支持图谱。未来我们可以借助更多的技术手段，包括人工智能这样的手段，来提升我们的选股的超额收益。另外还可以做的就是策略的协同。 主持人（陈家琳）：谢谢何博士。确实整个A股市场结构发生了很大的变化，我们一直强调A股是二元结构市场，之前比较简单：成长股和非成长股。现在是叫白马股和非白马，或者次新股和非次新股。 还有一个说法是千年大计股和非千年大计股，整个结构确实发生很大的变化，好在博道的优势体现出来了，不同的团队有不同的协同效应，能够发挥出它的优势。蒋总？ 蒋锴：接着刚才各位的话题说，因为刚才大家讲到量化更多讲的是选股策略，其实如果我们看指数真的觉得没什么事，小幅波动，但是具体到微观结构我们感受是最明显的，这里面暗流涌动，非常困难。 我们之前喜欢说二八行情，对量化比较困难的上一次是2014年12月份有个大小盘的风格切换，这波行情我们把大定性为是一九行情。上一波的量化选股策略的困难我们只要做到行业中性，基本上就能过去了。 但这一波即便做到行业中性，也不一定。比如说在建筑建材、食品饮料里面，如果我们没有买到像茅台这样的股票，你可能还是会跑输行业指数，那最终体现的还是负的α。 但我想任何一类投资策略或者投资方法它不可能永远是一帆风顺的，碰到困难也很正常，所以我倒觉得行业这次的困难包括之前大家碰到的波折，其实是让我们更加理性去看待和理解量化投资。 我觉得量化投资和价值投资有一点非常像，都是经过长期的无论是海外市场、中国市场，过去五到十年或者更长时间验证过，是一种长期有效的方法，我相信时间也是量化投资的朋友，只要我们给它多一点信心，从长远来看，量化投资还是可以取得非常不错的收益。 主持人（陈家琳）：谢谢。蒋总讲得非常好，时间其实也是我们量化投资很好的朋友。包括你刚才讲到的方法论，我觉得这个应该是未来的趋势，虽然我们在过去十年非常专注纯多头策略，其实我们现在也是越来越多地关注量化策略，不是说简单地做一个量化模型去跑一个量化策略，而是把量化更多地至少作为一个工具，作为一个支持系统，来更好地服务于二级市场的策略。 尹克：其实在里面做一些多空的构建，做一些套利的机会，可能会更好一些。这是我们从去年开始一直提出并且坚持的，你的收益来源更多是来自α，而不是来自β。 我们做投资决策的时候往往只能从基本面出发，其实对于时间的精确把握，我觉得其实是神干的事情。我们只能认为现在它相对于其他资产的配置价值已经很高了，至于短期会不会有波动这个是很难说的。但我觉得这其实是一个风控问题，并不完全是投资的问题。（姜沁诗 / 中国证券报） 版权声明：「宽客江湖」除发布原创市场投研报告以外，亦致力于优秀财经章的交流分享。部分文章推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加DGGKF2微信联系删除。 |
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