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来源：招商证券首席债券策略分析师 徐寒飞 “编者按：这篇徐寒飞的文章，虽然标的是债市，但物极必反的道理一定是可以延伸至股市的。胜天半子是圈粉无数的“人民的名义”的主演祁同伟最爱的诗篇，只有逆水行舟，才能人定胜天。” 上周债券市场继续调整，期货和现货都出现下跌。由于考虑到监管政策趋严，部分银行由于担忧“委外”业务和通过非银通道的投资业务会存在潜在的合规风险，因此出现赎回委外的情况，导致市场流动性边际偏紧和债券的抛售。利率债和信用债都受到一定的冲击，前者是受到流动性影响，后者是受到仓位影响（委外仓位中信用债占比要远高于利率债），叠加上信用债一级市场供给（部分发行人是有刚性融资需求）在逐渐放量，因此我们看到利率债的收益率上升，信用债的信用利差则有扩大迹象。 监管政策的密集出台，我们认为，十九大之前未必会出台具体的监管规则，在之前一定是会一个比较长时间的“过渡期”，监管会以现场检查、非现场检查以及自查的方式来管理商业银行的“预期”。也就是说监管的“真实冲击”要远小于“预期冲击”，而“预期冲击”的波动会比较大，既存在有预期过头的风险，也可能有反向修正过度的可能。 更进一步动态的来看，去杠杆的“预期”也会造成银行资产配置行为的变化，金融和实体经济之间存在的正反馈关系会导致实体经济出现超预期下降的风险，这很可能改变未来继续“去杠杆”的基础，“预期冲击”会减弱未来的“真实冲击”，反过来也意味着当前如果有比较强的“预期冲击”，一定会在某个时刻进行大幅修正，从而给债券市场带来比较大的上涨机会。 迎着炮火，前进！前进！ 4月份债券市场出现了连续的调整，现券收益率调整幅度在10-15bp。从3～4月份的利率波动区间来看，其实利率已经出现了“头部”特征，尽管利空不断，但是利率波动幅度也只是在20bp左右，相比动辄日波动5bp的利率债而已，震荡区间幅度并不大。引发市场调整的因素包括： （1）监管连续发文，影响了银行预期，由于担心政策不确定风险，预防性流动性需求出现小幅反弹。从DR007来看，4月份上升的幅度不到30bp，平均来看相比3月份还是下降的。这意味着真实的流动性成本受到的影响并不大。不过从存单利率来看，相比月内低点加权发行利率反弹了超过10bp（相比3月份有明显下降）。总体来看，银行对监管政策的反应并没有“市场预期”的那么大； （2）城门失火，殃及池鱼，反而是非银机构受到的影响更大。与月初相比较，R007的反弹幅度接近90bp，要远高于DR007。受到监管政策影响，商业银行开始明显调整“委外”规模和投资“非银”产品（包括通道产品和基金产品）的规模，这增加了非银机构去杠杆的压力和提升了流动性需求。不过，与3月份相比较，非银融资平均融资成本还是有所下降的，当然，后期如果仍然有去杠杆的压力，非银融资成本仍然有上升的风险； （3）信用债的刚性融资需求开始上升，供给层面对市场也形成了一定的冲击。二季度开始，信用债到期量上升，刚性融资需求增加，叠加去杠杆的压力，带来了信用债收益率的反弹，信用利差有明显反弹迹象（与我们之前的预期一致），也对整体债券市场有负面影响。 目前看起来利空挺多，而且是直接影响到机构的债券组合头寸和流动性，但是我们认为，负面因素冲击的影响应该不是“刚刚开始”，而是“趋于结束”。第一，10-5金融债收益率曲线出现了“倒挂”迹象，是利率见顶的标志。从历史数据来看，2013年出现过两次“倒挂”，一次是钱荒初期，一次是利率头部，我们认为，本次“倒挂”应该是出现利率头部的信号，历史经验表明未来长端收益率上升的幅度最多在20bp。第二，宏观层面的“周期幻觉”破灭在即，基本面因素对债券市场形成支撑。工业品价格的大幅下行会刺破“周期幻觉”，叠加监管政策加速和银行行为调整导致的金融总量跳水，企业的库存、投资以及生产都会受到负面影响，从而导致未来半年经济增长超预期下降风险。第三，机构风险偏好下降和风险资产价格内生调整需求，会带来资产配置结构效应，以债券为主的避险资产需求会大幅上升，这也在支撑债券市场的上涨。 前方炮火听起来很猛，但是实际的负面冲击很可能正在接近尾声，过度悲观的预期会修正（不排除收益率会有创新高的风险），经历了“头部”的充分换手和洗筹之后，债券市场重新回到“上涨轨道”是大概率事件。 不勇敢布局，怎胜天半子 不是2013，反而像2008。一部分市场投资者和政策制定者，都抱着一种美好的预期，我们可以一边“去杠杆”，一边保持经济增长的改善。就像2013年，姑且不说，2013年的钱荒导致了随后三年的货币政策宽松，引发了后期的资产价格泡沫，事后来看2013年的“去杠杆”政策是值得我们反思的。我们可以提出以下几个问题，供读者参考，来看看当前是不是2013年： （1）宏观层面经济足够好到能够支持“高利率”吗？2013年的固定资产投资实际增速高达15%，而2017年不到5%，在绝对利率水平远低于2013年的现在，仍然没有刺激起固定资产投资（理论上来说对利率最敏感），说明什么呢？当前的实体经济根本“付不起”高利率（投资回报率过低）； （2）微观层面上企业能够承担“高利率”吗？看起来名义的主营业务收入反弹到了2013年的水平，在15%左右，可是这是“价格幻觉”，剔除价格因素之后，实际的增速不到5%，位于2012年以来的最低水平。如果价格猛烈下跌（目前这种可能性在大幅上升），企业的盈利改善、收入改善都会出现“跳水”。正是如此，企业并没有将盈利的改善当作持续性，实际库存仍然是负值； （3）商业银行能够找到更多“高收益”的资产从而对债券形成挤出么？2013年贷款利率和“非标”利率都是大幅反弹的，尽管下半年资金成本下降，但是债券收益率仍然持续上升。而2016年四季度以来，贷款加权利率反而是下降的，“非标”利率也很可能是下降的，而债券收益率的持续反弹则非常异常，在资产配置层面得不到支持； （4）“高利率”下实体经济能够撑多久？2013年是当前政府的开始之年，在高利率下也就撑了半年，2014，15，16，经济增长连下台阶，债券市场也走出了历史上最长的一波牛市行情。2017年，维持“高利率”已经有5个月，还能撑多久？1个月？我们认为，除了2013年的“深刻的教训”与当前有些类似（当然还有对实体经济的乐观预期），当下与2013年毫无相似之处，反而是从种种迹象来看，与2008年“次贷危机”爆发之前有点像（读者可以参考我们之前的文章，提到的微观和宏观的证据）。 市场对“利空”的解读过于片面和静态。确实，债券市场目前走出一小波调整，等待拐点的时间有些长。不过，我们仍然不悲观，市场对“利空”因素的解读过于片面和静态，忽略了“利空”中的“利多”。第一，监管政策说到底是抑制宏观进一步加杠杆，这既可能是的实体经济有下行风险，也增加了“资产荒”重来的概率，对债券市场和收益率显然是正面的；第二，央行不是“雪上加霜”，而是“雪中送炭”，监管政策去杠杆带来的系统性风险，也算是“改革”的副作用吧，央行会及时出手稳定市场流动性预期，以防止监管本身给金融系统带来的冲击；第三，各种迹象都表明，利率的头部在形成。比如我们以同业存单为例，监管政策相关通知密集出台之后，同业存单利率并没大幅反弹，净发行量也还是在继续下降。二季度同业存单进一步“价量跳水”的概率仍然不小；第四，商业银行赎回“委外”，表面上看起来是使得债券承压，但是同样导致后期的流动性需求下降，和商业银行表内的投资压力上升，只是由于不同投资主体的“投资风格”有差异，会带来利率、信用，长债、短债的权重差异，并没有减少整体债券市场的资金供需。 事实上，无论空头还是多头，市场投资者都能够“理解”债券市场上涨的各种理由，只是因为债券市场没有“如期”上涨而已，所有没有勇气增加仓位，可是，在市场还没有上涨，但也不具备大幅下跌空间的当下，不正是勇敢布局的时候么？否则怎能胜天半子？ END |
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