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科伦药业一季度财报基本符合预期，并没有什么特别让人惊讶的东西。 一季度经营性现金流2.07亿，而去年同期是5.34亿，同比下降61.24%。企业解释原因，是由于本期银行承兑汇票余额变动同比增加所致。这个解释有些含混不清。我们看到，2015年一季度，科伦现金流是0.61亿，而2016年一季度现金流则是5.34亿，同比增长765.37%。企业当时的解释是为降低采购成本，公司上年末储备大量生产用材料致本期经营支出减少，以及本报告期回款额较上年同期增加所致。那么，今年一季度现金流量表的数据扰动，是否和去年因存货而导致的一次性数据扰动有关呢？这个问题需要做进一步的研究。我们看到，科伦2017年一季度经营活动现金流入总计2,306,594,223元，相比于2016年同期的2,194,557,738元还是有着明显增长的，增长主要来自于销售商品科目，这反映了科伦经营活动增加的现实。而支出一栏，变动较大的主要是如下科目：1. 购买商品。本期支出13.28亿。去年同期为9.92亿。2.税费。本期2.2亿。去年同期1.98亿。3.支付其他与经营活动有关的现金。本期1.63亿，去年同期0.74亿。综合算起来，2017年一季度科伦经营活动现金流出总计20.99亿，去年同期则为16.6亿。这样分析，今年一季度购买商品支出增大，与2016年因存货而导致的经营性现金流数据异常扰动的数据差异，似乎就可以得到一个良好的解释了。 一季度扣除汇兑票据造成的数据异常扰动，现金流运行趋势实质还是很稳健的。随着下半年川宁项目投产，可以预计，全年经营性现金流仍会保持增长态势。企业一季度营收24.34亿，去年同期是20.04亿，增长4.3亿。毛利打听了也仍然基本稳定，这反应了企业成长前进步伐并不存在问题。 一季度销售费用增加46.19%，至3.51亿。销售费用增加是由于两票制应对策略还是销售活动增大所引起的，这还需要继续观察，个人倾向于后一点。科伦学术销售团队已经组建，今年销售重点目标是康复新液和艾司西酞普兰等四个品种。从这一点来分析，科伦一季度销售费用增加，而销售成果不显著则可以予以理解，销售是需要时间的。而从其他医药企业的专科制剂营销经验看，制剂销售利润一般在3-4季度才会明显体现在利润表上。 管理费用一季度是3.45亿，去年同期是2.79亿。增长0.66亿。财务费用0.98亿，去年同期0.76亿，增长0.22亿。科伦一季度新增费用压力大，出血点多，利润增长亮点则仍然有限。 一季度，科伦川宁项目尚没有完成满产工作，2016年的失血点邛崃和广西项目仍然改观有限，研发费用，财务费用和销售费用的增加加重了财务负担，这样，在企业经营没有异常变化的情况下，费用压力则继续延续了2016年所形成的走向趋势。而要打破这个惯性趋势，首先就需要耐心等待川宁分公司的满产和全公司下半年的持续稳定经营。好消息是，川宁满产时间已经很近了。 其他财务数据没有什么特别的，需要关注的一个是，科伦药业一季度由于新增发行债券，货币资金增长89.79%，至23.3亿。还有一个来自于一笔意外之财，是政府奖励，总计1536万。 最后谈一下个人对于川宁项目的意义和利润预测。 川宁项目对于科伦，有两个战略目标。第一个，提供稳定的现金流，支持三发驱动。科伦今年整体现金流预计将接近或达到20亿，未来在这个数字上面，还会继续保持不断增长。可以说，这个战略目标已经基本达成。第二个目标，是通过产业链整合，利用科伦工业生产和管理的经验，辅以科伦成熟的普药销售渠道，复制大输液的成功经验于抗生素市场。这种战略要想实施成功，中间体生产环节就显得非常重要，是整个产业链竞争策略的基石。目前，川宁中间体环节基本已完成初步建设，下一步是通过不断公关，优化创新工艺和生产的各个环节，降低生产成本。产业链中游原料药部分，目前看还有些麻烦，主要体现在广西和邛崃项目上。一两年内会有改观。下游制剂需要等上游全部理顺后，才可以发力。科伦最大的抗生素口服制剂基地浙江国境产能，因为产业链上游和建设周期问题，也仍然没有完全投入使用。不过公司大力布局的一致性评价抗生素项目，未来将会形成很好的助力。只要抗生素这个战略能如期展开，个人以为，科伦也会有相应的并购策略来加以辅助这一战略的实施。 科伦在抗生素领域成规模的全产业链的竞争对手有那么几家。主要对手中，硫红方面是东阳光。相比于科伦，其在成本和环保上是短板。头孢主要是威奇达和健康元。青霉素是联邦和石药。下游制剂方面，这几家企业加上华药等数量不菲的其他企业，竞争就会显得很激烈。所以，要想科伦在相关领域复制成功大输液的奇迹，第一需要做到质量过硬，这一点企业还在不断努力。这需要给科伦时间。第二，成本。这一点科伦比较有把握。对于新进的玩家，要想在成熟利益格局的蛋糕中切走相当一部分市场份额，价格战是最佳手段。只有搅浑搅乱市场利益格局，才有重塑市场的机会。在某种情况下来说，竞争需要厘清对手，而不是仓促与巨头开战。要团结联盟石药，威奇达，华药等全产业链集团，以行业联盟的全产业链优势产能，逼迫中小型竞争对手和产业链不完整的其他竞争对手，迫使其让出市场份额。这一块市场份额也是很大的。因为要整合市场，所以行业涨价，于企业未来竞争策略并不有利。第二阶段，当科伦获得市场一定份额（至少是前三家）后，行业竞争将出现在巨头之间。此时拼的将是差别化竞争手段。环保，质量，渠道，创新，成本都将是战场。 川宁今年2-2.5亿利润，我认为是比较靠谱的利润预测，企业开始主动降低市场预期，做预期管理，这样，有利于防止不达预期的市场失落感的发生，毕竟，今年科伦仍处于业绩压力较大的时间段。一旦生产顺利，也会形成超预期的市场快感。资本市场是个情绪动物，喜欢朝三暮四的游戏。成熟后，我认为川宁将保持在扣除折旧后5-6亿利润的规模上面。 总体来说，科伦转型，曙光已现。未来投资人做投资时需要关注的风险点，一个是企业层面，主要是川宁能否顺利完成全年生产任务，广西邛崃分公司何时脱困。第二个，需要密切留意交易层面的外部扰动。其一是美股，其二，是欧美日黑天鹅。国内问题，一是中期后补库存接近尾声，经济复苏持续度将受到考验。二是，国内随着金融反腐和行业整肃的深入，会否带来意外的金融波动。三是，钱荒会否继续扩大，这对资本市场整体估值存在牵制。 不过，风险提示归提示，个人以为，大方向看，19大前后，国内资本市场应该还是比较稳定的。而且，从证监会一系列监管动作来观察，降低波动率，换手率，引导金融资本进入实体经济，将是未来政策的主要取向。财富效应不需要来自于炒作，而来自于企业的经营。从这一点来说，价值投资的春天也许已经来临了。 |
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