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本文作者是联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖，原文标题是《李奇霖：撕裂的六月》。 六月的资金面会比想象中的紧张。 为什么这么说？我们先来看资金需求端。银行对跨季的资金渴求仍然很高，因为还是需要资金去为仍然有高浮亏的一对一委外续命。 尽管在过去的两周内，市场出现了大量赎回委外的谣言。但最终一一被辟谣。赎回的部分很可能是有刚兑传统的集合类产品，以及具有收益或到期的部分债基，大头的浮亏的一对一委外仍然维持着，毕竟高浮亏集中兑现对中小银行来说是很难承受的。 这些一对一的委外大部分是2015年下半年股灾后爆发形成的。 当时央行为救市，连续降准，把CD的发行利率打到很低的水平，3MCD当时在3.1%上下，银行能够以低成本大规模的扩张负债端，所以我们能看到同业存单的净融资额在2015年二季度后开始井喷。  而资产端，在实体融资需求不行、信贷类信贷资产不足的情况下，由于同业理财收益率相对高，封闭的预期型在2015年大约是4.11%，中间存在着近100BP的利差。所以当时银行用存单的钱买了较多同业理财，使银行同业理财规模开始快速增长。 一个数据是，同业理财在2015年增长了2.5万亿，占理财比重从3.25%飙升至12.2%。  但是发同业理财拿到钱的银行，尤其是中小银行由于自身管理能力有限、风控过严等限制，会以购买非银机构资管产品的形式来进行委外处理。 这些委外资管产品期限基本在1-1.5年左右。也就是说2015年下半年后集中爆发的委外产品将大部分在2017年的二三季度到期。 对于二季度内到期的委外，银行在监管压力下可能会回收不再续作，及时止损，后期再重新选择委外人。 但对于在二季度之后到期的，一来银行要提前赎回难度比较大，可能存在着委外协议的制约；二来从目前的公众预期看，大部分机构是对三季度市场是抱有期望的，银行可能会继续维持以期获得收益来降低浮亏。 所以这部分一对一委外，银行不到万不得已，不会动。但如果银行资产端的委外不动，那当二季度负债端的同业理财到期需要偿付时，银行就只能选择继续借钱来补上了。 那银行怎么借钱呢？ 三种办法。要么再发新的同业理财补上，要么发同业存单，要么拆借期限接近的中长期同业资金。 但要借的可是跨季的钱。跨季的资金一向紧张，常规制约因素就是MPA的考核压力。 在MPA考核中，主要有三项对需要借钱续命的银行不利：广义信贷、LCR与资本占用。 先看广义信贷。在《全年最强季末流动性冲击即将来袭》一文中，我们曾说过广义信贷主要受到资本充足率考核的限制，它隐性地给出了一个较低的广义信贷增速上限。 在一季度考核时，央行其实有所放松，保留了大部分银行4%资本充足率的容忍度。但从二季度开始，央行提高了考核要求，所有银行一律没有了4%的缓冲地带。这意味着有更多的银行面临着MPA考核不达标的压力。 那么这肯定会对跨季的非保本同业理财（即表外理财）的买盘受到影响。因为表外理财现在已经纳入了广义信贷考核中，买得多了，考核时的广义信贷增速上去了，在资本充足率考核变严的情况下，达标的概率就相对小了。 再看LCR，即流动性覆盖比例。LCR=合格流动性资产/未来30天的现金净流出。其中分子包括现金、大部分利率债以及部分非金融公司债，但不包括同业存单；分母是未来30天现金流出-未来30天现金流入。 这时情况比较复杂了。我们在这只看拆借，将其分为质押式回购、买断式回购与同业拆借三种，分别来考虑出钱的银行的LCR变动情况。 质押式回购：如果银行去拆借30天以内的资金，那么拆出银行的LCR变动不明确，因为虽然分母小了（因为30天以内会有现金流入），但由于借出了现金，分子也会相对变小；如果拆借时间大于30天，那么LCR会恶化，因为分母没有变化，但现在借出了现金，分子变小了。 买断式回购：如果银行去拆借30天以内的资金，那么由于买断式回购的抵押品所有权划给拆出银行，那么拆出银行的LCR变动也会不明确，因为分母小了，但分子一样会发生变动；如果拆出时间大于30天，那么LCR一样不明确，取决于现金与收到抵押品的价值的大小。 同业拆借：如果银行利用同业拆借，无需抵押品，那情况与质押式回购基本一致，对拆出银行而言，30天以内LCR变化不明确，30天以上，LCR会恶化。 总结来看，这三种情况下，出30天以上资金基本上都会使LCR恶化，30天以内相对短期的资金则取决于银行自身情况了。所以LCR对银行跨季也会构成一定的障碍。 当然，这是银行同业之间。有人可能会说，能不能向非银机构借呢？ 可以，但同样存在弊端。一来作为同业兄弟的银行出的钱成本会相对低，非银机构对收益要求高，在资金紧张情况下，可能会趁火打劫，要求更高的资金利率；二来非银机构借钱纳入同业负债，有三分之一的比例限制，也不能太过火。 所以靠拆借这一条路，银行没太多办法。 最后是资本占用。在当前的监管压力下，银监局要求贯彻检查对同业资产的穿透，这会对同业理财的买盘造成压制。 以前虽然银行也会要求同业理财发行方出一个底层清单，按照底层清单来计提风险资本。不过清单可以造假，买理财的银行出于节省资本的考虑，也不会过多去管发行方最终的投资去向。但现在要求按资金来源负责，要检查穿透的情况。 那么一来过去的存量同业理财可能会出问题，现在要占用资本金了；二来银行买同业理财会更加谨慎，即使要买，也可能会选择在季内到期的，不会选择跨季的，毕竟跨季还会加大MPA考核的压力。 所以我们能看到的一个现象是，跨季3M同业理财发行报价，一直处在触顶的状态，最高甚至达到了5.2%，但即使这样，很多银行还是反映发不出来，拿不到跨季的钱；而不跨季的1M同业理财发行报价，3月中旬后一直在下滑，目前已经降至4.2%。  除了MPA考核这项常规因素外，当前非常规的严监管措施也进一步增加了银行跨季的压力。 一个简单的解释是，现在银监局有管制发行同业存单套利同业理财的倾向，这直接对新发同业理财的买盘构成打击。 还有一个是银监会在“四不当”文件中，提出要银行自查同业存单纳入同业负债后比例是否超过三分之一，会对银行发存单续命造成冲击。 因为尽管只是要求自查，但银行仍然心有余悸，毕竟真纳入后如果超出三分之一的比例过高，自查报告不好看，一来给银监会留下了不好的印象以后可能会受到重点关注，业务展开可能会受到束缚；二来后续监管措施、惩戒等究竟有什么，谁也不知道。 所以，银行现在也不敢随便用同业存单冲量，这一点可以从4月监管举措出来后，同业存单的发行与净融资量都显著下滑看出来。  所以，在以上种种限制下，具有同业理财续接压力的银行在6月份的日子会相当难过。届时，资金面可能又会是一场血雨腥风。 不过，这场血雨腥风未尝不是一件好事。如果在这场风暴下，发生了流动性风险，银行实在受不了，强行赎回未到期委外，带来抛压，使市场发生剧烈的调整，收益率大幅走高。那么机构正好可以趁机拾起带血的筹码，开始加仓做多。 因为在二季度过后，银行负债端的压力会明显减弱，利好债市的基本面因素会逐渐显现占据主动，年内最好的一波行情即将出现。 一是在从二季度开始，此前一对一的委外就开始陆陆续续到期，委外协议的制约减弱，在监管要求下，银行可能会选择不续作，杠杆自然就降解了，银行借新还旧的压力下来了。 二是在经过了二季度的调整，金融杠杆慢慢消解后，来自监管层的监管压力会逐渐减弱。三季度的MPA考核压力相比二季度也会边际减弱，一来在2017年监管压力下，银行过往高速扩张模式玩不转了，规模增量下来了；二来MPA考核属存量概念，在今年增量相对偏低的情况下，去年的高基数反而会使同比增速下来。 三是融资需求在三季度会比较确定的下来，这一点我们在《为什么我们看好债市》一文中有过详细的表述，在此不再赘述。这一点本身对债市构成利好，对于银行负债端也是极大的利好。 因为从会计角度看，银行资产负债两端需要平衡。在过去银行大量发同业存单，一是有套利的想法；二来也有用低成本资金补资产过快扩张使负债端出现缺口的考虑。 我们做了一个简单的测算，以中小银行为例，用信贷收支表中的资金运用端（各项贷款+债券投资+股权及其他投资+存放中央银行款项）减去资金来源端（各项存款+向中央银行借款）来代表资产负债之间的缺口。 从图表6中，可以很明显看出，银行的负债端的缺口与同业存单的发行在这几年都快速增长，中小银行确实比较依赖同业负债来填上负债端的缺口。  所以当三季度融资需求下滑时，银行信贷增速放缓，再加上打击空转套利下，银行同业资产也会放缓增速，到时用同业负债补缺口的压力会减弱，同业存单的发行需求可能会下来。 因此，站在现在的角度来看，我们认为三季度银行表内会有较强的配置需求，存单会成为稀缺品，那时利率债和存单会成为较好的投资选择。但在监管压力下，此前扩张的理财与委外受到冲击，信用债的买盘减弱，可能会表现相对较差。 当然就目前的市场形势来说，监管仍然是不可忽视的重要变量，基本面的颓势的进一步演变还需要一定的时间，但可以抓住监管带来的超调机会，快进快出，做点波段。
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