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分析员 中金公司-王汉锋
港股卖空制度：概况及发展 概况：港股卖空交易占成交额11%左右
卖空，又称做空、沽空，是通过股价下跌获利的交易手段。目前香港资本市场可以做空的方式包括卖空证券、交易股指期货、期权、权证、牛熊证等，本报告主要讨论的是对一般证券的合法做空，即当看跌某一指定可做空的证券时，先向他人（如经纪商）借入该证券出售，当股价下跌后再从市场低价购买证券归还出借人，赚取股价下跌的差价。做空是成熟资本市场双边交易的重要手段，目前港股做空成交额每年约2 万亿港币，占市场总成交额的比例已达到11%左右，在大盘股中比例更高、达到14%。具体而言：
1. 目前港股市场卖空占总成交比例约11%，近年阶梯式上移（图表1~2）：2000 年以来，港股卖空成交占市场总成交额的比例（卖空比例）呈现阶梯式上移，做空交易的市场影响不断增强。市场卖空比例中枢由2000~2005 年的4%左右上移到2006~2010 年的6%左右，最近5 年则上升到约10%。除了允许做空标的增加、借券成本下降等原因外，近年做空比例的上升可能与2011 年后港股市场表现平淡、单边买入并持有的策略吸引力下降有关（如图表2~3，2011~2016 年恒生指数涨幅CAGR 仅约-1%，估值由15 倍P/E 下降到9 倍左右）。
2. 大盘卖空比例大于小盘（图表4）。2016 年恒生大型股指数卖空比例约为18%，恒生中型股指数卖空比例14%，恒生小型股指数该比例仅为8%（计算已剔除不允许卖空个股）。由于卖空需要预先向中介机构借入证券，大盘股流动性较好、券源更加丰富，因此大盘股相对于小盘股卖空比例一般较高。大中小盘指数卖空比例的分化主要出现在2011 年后，表现为大盘、中盘指数卖空比例上升、小盘指数卖空比例下降。
3. 金融板块做空比例最高，而电信、信息技术等板块做空比例较低（图表5）。市值大、流动性好的金融板块做空活跃，年初至今做空比例达到17%；TMT 板块腾讯等科技股今年表现较好，今年以来做空比例相对较低，仅为8%左右。
卖空制度：香港市场卖空监管在全球成熟市场中较为严格 与美国类似，香港市场融资融券采取市场化模式。香港卖空制度中融券的环节采取与美国类似的市场化的分散授信模式，即不安排专门机构对融券规模进行控制，由市场中分散的证券金融机构通过借贷、互换等方式完成。
香港在1998 年亚洲金融危机后加强卖空监管。香港市场卖空制度最早始于1994 年，1998 年亚洲金融危机后全面加强对卖空的监管，主要措施包括：1）限制可卖空证券范围；2）恢复卖空提价规则（只能以不低于当时最佳卖盘价的价格进行卖空）；3）保留有担保卖空的审计文件，严防无担保的“裸卖空”。因“裸卖空”可能短时间虚增证券数量，对市场稳定性造成较大干扰，在香港可被定性为刑事犯罪，被判最高罚款10 万港元及2 年监禁1。
相比全球其他成熟资本市场，香港市场卖空监管较为严格。香港早在1998 年就在禁止裸卖空、卖空提价规则等方面作出了严格规定，因此在2008 年全球金融危机中，当发达市场纷纷开始限制做空时（美国、英国在2008 年9 月临时禁止对金融股的卖空、美国2008 年10 月开始严格禁止裸卖空等），香港监管机构并未对卖空制度作出重要调整。金融危机后，香港证监会继续完善卖空监管，2012 年6 月设立了淡仓申报制度，对机构持有超过公司股本0.02%或3000 万港币的卖空仓位要求申报并集中披露。
港股卖空如何操作：避免“裸卖空”、提价规则和允许标的 香港市场严禁“裸卖空”，即没有预先借入证券的无担保卖空（见图表8）。尽管投资者可以在证券T+2 交付日之前在市场上买入证券用于交付，但这种无担保的“裸卖空”可能会在市场上产生大量虚拟的证券供应，使得价格信号失真。因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与券商等融机构签订有效的股票借贷或互换协议，“裸卖空”最严重会被定为刑事犯罪，最高罚款10 万港元及2 年监禁。另外，卖空价格也不可以低于当时的最佳卖盘价（best ask price，即卖盘中最低价格），ETF 等豁免证券除外。2 具体而言：
1. 如何避免“裸卖空”？ 投资者必须在进行卖空前通过与券商等拥有融券资格的金融机构签订证券借贷协议、拥有证券期权或认购权证等方式拥有对证券的权利，确认已有足够证券供借用，并根据协议提供抵押品。在进行卖空交易时，投资者必须向经纪商指明该卖盘是卖空盘，保证已借到证券，并在当日提供相关借贷协议等证明。
2. 遵循卖空提价规则（uptick rule） “卖空提价规则”（uptick rule）是指卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价（bestask price，即卖盘中最低价格）进行。该规则主要是为了在价格下跌时限制卖空交易对价格的打压。香港市场在1998 年9 月亚洲金融危机时期恢复了卖空提价规则，目前可卖空证券中，除ETF 可豁免外，其余证券仍须执行卖空提价规则。
3. 哪些标的可卖空？ 并非所有港股都可以卖空。港交所根据主要股指期货期权的成分股以及考虑流动性、市值等要求规定了939 支可卖空的证券标的，包括718 支股票和221 支ETF 和上市基金，并每季度对标的进行调整，名单可在港交所网站查询3。
具体而言，除了港交所上市的股指期货期权成分股、部分ETF 基金和做市证券之外，还选取符合以下市值和流动性条件之一的股票：
? 市值不少于30 亿港元且过去12 个月换手率不低于60%的股票； ? 新上市不超过60 个交易日，但公众持股市值在上市第二日开始的20 个连续交易日不少于200 亿港元、总成交量不低于5 亿港元的股票。实际上，虽然港交所允许的卖空标的数量上只占到全部港股的1/3 左右，但这些标的已覆盖到恒生指数、恒生国企指数的全部成分股，市值、成交额已经覆盖到了全市场的90%以上，对于中资股的市值和成交额覆盖率达到了94%和95%（见图表9）。
4. 可以通过互联互通机制卖空吗？ 香港投资者已经可以卖空A 股，但内陆投资者暂不可卖空港股。2015 年3 月起港交所开始允许香港投资者通过互联互通沽空A 股，但目前A 股投资者仍不可通过港股通卖空港股。2014 年9 月发布的《上海证券交易所沪港通试点办法》删除了征求意见稿中关于“港股通禁止融资融券”的规定，明确港股通融资融券相关事宜“另行规定”，或为内陆投资者通过港股通卖空港股预留了空间4。随着互联互通机制逐渐成熟，港股通融资融券制度有望未来推出。
5. 卖空的成本有哪些？ 1) 卖空证券需要预先借入证券，因此要向出借人支付利息和手续费； 2) 与买入并持有证券不同，卖空交易因为证券已经被出售，所以无法享受股东权利，不仅不能参与分红派息，还需要向证券出借人支付分红补偿5。
卖空对市场有何影响？
卖空的正面作用：改善市场流动性、纠正过高估值
卖空是成熟资本市场普遍允许的交易手段，有利于改善市场流动性、促进价格发现；对于投资者来说也增加了表达对股价观点的工具，增加了投资策略选择，总体来说利大于弊，但也需防范风险。具体而言：
1. 对市场而言：卖空交易增加市场流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆，能够使得更多投资者参与交易，增加市场流动性，完善价格发现功能；同时，卖空制度引入使得对于价格多空的双方都能通过交易进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。
2. 对投资者而言：做空丰富了投资者的策略选择。通过做空，投资者在空仓的情况下也可以通过看空股价获利，在熊市也有盈利机会；持股股东也可以通过做空对冲股价下跌的风险；做空也是长短仓、市场中性等策略的基础，促进了对冲基金的发展。合理的监管规则有利于卖空正面效应的发挥，降低市场风险。 1）非法的裸卖空创造出大量虚拟证券供应，短期会扭曲价格，因此是监管严厉打击的对象； 2）另外，为了防止卖空在市场暴跌时对股价的进一步打压，香港监管机构也采取了卖空提价规则（uptickrule），规定卖空价不能低于最佳卖盘价； 3）最后，鉴于做空对股价影响可能较剧烈，港交所和证监会定期披露个股卖空交易和达到一定规模的卖空仓位，提醒投资者相关风险。市场指向性指标：卖空比例过高往往对应市场短期技术性底部卖空占市场总成交的比例（卖空比例）过高体现市场情绪极度悲观。我们观察到卖空比例的5 日移动平均值（单日卖空比例波动性较大）的极端高点往往对应当时市场一致预期极度悲观。边际上的微小变化，如利空未兑现容易造成情绪的扭转导致空头平仓，推动股价上涨，而股价上涨也反过来迫使更多空头平仓止损，使价格进一步上涨。因此，卖空比例过高往往对应市场技术性底部。15%左右的卖空比例（5 日移动平均值）对市场阶段性底部的指示性较强。经验上，由于卖空比例有长期抬升的趋势，“极端高”的定义随时间变化，当前“极端高的卖空比例”约为15%左右（5 日移动平均值）。如图表10 所示，最近10 年内的15 次极端高的卖空比例中有10 次对应市场短期底部（红色区域），准确率75%；最近5 年的准确率更高，
6 次卖空比例极端值全部对应市场阶段性底部。
做空机构做空：往往造成股价剧烈波动 做空机构主动做空往往造成公司股价大幅波动。在海外市场存在着一类对公司主动做空的研究机构，包括Muddy Waters，Glaucus 和Emerson Analytics 等，发布对于公司股价看空的研究报告，理由经常是对公司财务真实性的质疑。近年来美国上市的中概股频频遭遇机构做空，港股也成为狙击对象。通过研究近年来被做空机构狙击的22 个主要港股案例我们发现，无论最终质疑被证实与否，做空报告平均造成股价当日暴跌10%，如果财务造假无法澄清长期跌幅可能超过50%，甚至长期停牌和退市。
如何识别和规避做空相关风险？ 留意“流动性陷阱”和高估值个股
流动性是做空交易对股价影响程度的重要因素。恒生大型股指数成分股做空交易占比约14%，而恒生小型股指数的卖空比例仅有8%，做空激增往往对小盘股冲击更大。对于流动性好的大市值港股做空交易比例经常达到20~30%（见图表17~20），做空是正常交易的一部分，对股价冲击有限。
小市值港股“流动性陷阱”值得留意，做空或导致剧烈股价波动。港股市场流动性分布极不均匀，恒生指数的50 支成分股仅占全部港股数量的2%，但市值和成交额却占到了港股市场的54%和47%。港股市场1/4 的公司日均成交额不足50 万港币，近60%的公司日均成交额小于300 万港币，超过5000 万港币的流动性较好的上市公司仅有不到200支（10%）。绝大部分小市值港股流动性较差，一旦被做空股价波动性可能更大；深港通下421 支港股通标的已对市值进行50 亿港币的限制（AH 两地上市公司除外），因此绝大多数流动性较好，60%标的日均成交额大于3000 万。
高估值的个股容易成为做空目标，被做空往往股价波动较大。股票被高估的特征通常包括过高的估值倍数、大股东频繁减持、上市公司高位融资、股权质押规模大等，这些股票容易成为做空的对象，股价受到做空冲击也通常更大。
识别卖空风险：警惕做空交易异常飙升和财务造假
短期卖空比例和仓位迅速飙升预示股价下跌风险。根据我们对近年来22 个港股被做空机构狙击案例的研究，在报告发布前2~3 周个股卖空比例和仓位往往大幅上升，特别是无重大利空消息、做空比例却异常上升的情况更加值得警惕。图表24~27 中我们梳理了近期做空交易和淡仓占比较高、上升较快的港股，供投资者参考。
警惕财务造假。财务造假是做空机构狙击港股最常见的理由，容易成为质疑对象的股票常常具有以下特征：民营企业、经营状况不够透明、频繁更换审计机构、异常高的利润水平等。我们将在之后的港股普及系列中对港股财务造假的识别方法进行详细梳理。
参与做空也有风险：长期停牌、大股东行为及流动性风险 做空成本相对做多更高，收益却更有限。相对于一般的做多策略，做空的收益仅来自股价下跌的差价，不仅无法享受分红和公司成长的价值增加，还要向证券出借人支付融券利息、手续费。另外相对于做多收益无上限的特点，卖空交易收益最多100%（不考虑杠杆和借券费用、分红补偿等）。除此以外，做空还可能遇到以下风险：
1. 上市公司长期停牌：不少上市公司遭遇做空机构做空后都会迅速停牌，导致卖空盘无法平仓。港交所对停牌时间并无严格规定，上市公司停牌时间可长达数月甚至几年，导致卖空者承担高额利息费用。
2. 大股东澄清与反击：上市公司遭遇做空时也会进行澄清，大股东也可能大量增持，导致股价不降反升，使做空机构承受损失。此外，香港监管部门也对“恶意做空”进行限制，如2012 年6 月Citron 做空恒大地产被香港证监会以“行为失当”处罚市场禁入，恒大地产做空以来股价反而上涨196%。
3. 流动性风险（“轧空”）：一旦做空情绪出现逆转，可能触发空头大量回补，形成空头回补-股价上涨-更多空头平仓的循环，甚至出现踩踏，在流动性紧缺时不得不以高价平仓，造成高额损失（即“轧空”）。
另外，卖空交易也可能因无法融到证券、提价法则导致无法完成：在香港市场无担保的裸卖空是被严格禁止的，卖空交易必须预先向券商借券，热门做空标的不仅融券利率更高而且经常无法借到。另外，由于卖空提价法则的要求（卖空价不得低于当前最佳卖盘价），在股价暴跌时卖空交易无法完成。
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