为什么格劳克斯认为丰盛控股(00607)只值0.55港元?(附：沽空细节)

近日，美国沽空机构Glaucus格劳克斯对于丰盛控股(00607)的狙击，成为港股市场的热点。5月4日，针对丰盛控股对此发布的澄清公告，格劳克斯继续出击，公开发布了第二篇针对丰盛控股的沽空报告。智通财经翻译了该报告的细节，供市场研判。

以下给沽空报告细节：

2017年4月25日，Glaucus发布了关于丰盛控股(00607)(以下简称“丰盛”)于2013年以反向收购上市后，展开了全球规模最大的股价操控计划。对此，丰盛于5月2日发布了澄清公告。

我方认为，丰盛方面的回应完全不足，未能提供“白纸黑字”的日内交易数据，以对公司股价于最后一小时交易时段被操控一事进行任何有意义的反驳。这种操纵对港交所来说是一种病态的表现，破坏了金融市场的完整性，同时这也是一种自我毁灭，因为任何被操纵而升高的股价必然会崩溃。

所以，我们依然坚信丰盛的股价受到了操纵，丰盛主席及其家属进行了一些未披露的关联交易。因此，我们继续给予每股0.55港元(调整后经常性收益市盈率)或0.77港元(调整后市净率)的评级，以20%的不良折让计算，并预期股价仍有下跌压力。

1)日内交易表明股价受到操纵

在报告中，我们提供了独立的日内交易数据，而这表明丰盛股价的莫名抬升主要是由于最后一小时交易时段内出现了异常收益。如果投资者从2016年11月14日至2017年4月21日期间买入并持有丰盛的股票，则将亏损34%，但如果投资者在每个交易日最后一小时入市并在收市前卖出，那么回报率将达到令人难以置信的76%!这之间的差异有110%，这一差异与其他港股相比是非常不寻常的，我们认为这是一个强有力的操纵股价的证据。

对这一证据丰盛方面唯一的回应是，我方选择分析的时期不合理，其中包括公司发行大量新股份的交易数据，以及2016年11月30日对中国高速传动(00658)的收购要约。丰盛在其回应中指出，由于发行的新股份以市价折让，所以这一时期的交易数据对我们的分析结果造成了扭曲。

但我方认为这一辩解毫无意义，即使我们排除了丰盛发行股票以收购中国高速传动这段时期，日内交易数据仍然能够显示出强有力的股价操纵迹象。

为了排除收购中国高速传动交易的影响，我们比较了从2016年12月5日至2017年4月24日期间两种不同交易策略产生的回报。首先，我们计算了投资者简单地购买股票将得到的回报，即从该区间的第一天买入，并在最后一天卖出，我们将其称为买入及持有策略。

我们将此与最后一小时交易策略的回报进行了比较，以最后一小时的交易策略，我们对复合收益率进行了建模，即假设投资者在每天下午3点(香港时间)买入该股票，并在一个小时后市场收盘时出售该股票，然后第二天再以同样的方式进行投资。

如下表所示，港股市场上交易最活跃的15只个股中(以过去六个月以来平均交易额最高的个股计算)，在同一时期内，买入及持有策略与最后一小时策略的回报几乎没有差异。从2016年12月5日至2017年4月24日，买入及持有交易策略的回报率中位数为5.4%。最后一小时交易策略则会产生5.0%的中位数回报率。

也就是说，对于在港交所交易活跃度前15名的股票，该时期内以买入及持仓策略与最后一小时策略进行交易的中位数收益率差异并不大，这是我们所认为的没有收到操纵的股票。

但是，丰盛的结果有很大的不同：在同一时期内，如果通过买入及持有策略投资丰盛，将导致20%的损失，而相比之下，采取最后一小时交易策略则将产生59%的回报!最后一小时交易策略的回报与买入及持仓策略之间的差额同样达到了惊人的79%，在我们看来，这就是“白纸黑字”的操纵股价证据。

在恒生地产建筑业指数(HSCIPC)中，我们也将交易活跃度前30名的港股上市公司在2016年12月5日至2017年4月24日期间的日内收益进行了比较，结果再一次印证了我们的观点。

HSCIPC交易活跃度前30名股票的日内交易数据显示，在大多数情况下，最后一小时交易策略的回报并不会超过买入及持有策略的回报，实际上两者的中间差为-7.1%，这表明在大多数例子中，如果只在每个交易日的最后一个小时进行交易，投资者会面临更大的损失。然而对于丰盛而言，最后一小时的交易策略相比同一时期简单的买入及持有策略，整整多出了79%的回报。

数据已经非常清晰地反映了这一点：即使我们去除了丰盛发行新股以收购中国高速传动的交易区间，丰盛在最后一小时交易时段的股价抬升仍然表明，该股股价受到了操纵。

2)估值

丰盛还试图对其荒谬的估值水平进行误导性的解释。我们在此前的报告中指出，丰盛控股本身是商用及住宅物业发展商，但有关业务相对于公司市值而言是微不足道的。在2016财年，丰盛在经常性业务中产生了1.32亿元人民币的EBIT(息税前利润)，这意味着其市值达到了经营利润的431倍。

这显然是一个可笑的估值，也进一步支撑了我们的观点，即丰盛的股价已无处可去，只能下跌。即使我们忽视了所有企业高层腐败的证据，丰盛的经营业务也是微不足道的，如果以HSCIPC公司的中位数来确定丰盛的估值(按调整后市盈率或市净率)，我们预计丰盛的股价还将下跌70-80%。

对此，丰盛提供了一些理由以证明其估值的合理性，但这些理由只能表明丰盛对于支撑其股价的绝望以及其业余的财务分析理解能力。

a.市盈率

首先，丰盛声称其市盈率只有13倍，因此公司的市值并没有被高估。当然每个人都有自己的看法，但只有一个完全没有学过财务知识的人才会认为这是一个很好的论据。

专业投资者和金融分析师通常不会相信非经常性的一次性非现金收益，特别是当它们出现在核心业务以外的情况下。如果我们通过调整丰盛的财报来去除这些收益的话，截至2016年，该公司的持续经营业务收入仅为3.03亿元人民币，而并非丰盛在其回应中声称的31亿，而这也意味着以持续经营业务计算，丰盛目前的滚动市盈率高达160.4倍!

如果丰盛有任何卖方分析师的报道，他们也肯定会意识到怎样才是计算其市盈率的正确方法。

b.对中国高速传动的收购

丰盛也指责我们忽视了其对中国高速传动的收购项目，但这是完全错误的。丰盛于2016年12月收购了在香港上市的中国高速传动74%的股份，这意味着中国高速传动及其子公司将全面纳入丰盛的财务报表。

在我们对丰盛的估值中，我们完全考虑到了丰盛在中国高速传动74%的股份，最主要的问题是，按照中国高速传动目前的市值，它也只给丰盛股价的估值的增加了每股0.47港元。因此，即使包括了中国高速传动的价值，如果按照其他HSCIPC公司的盈利中位数计算，丰盛的每股价值也只有0.68港元，这意味着公司股价还必须下跌76%。

市值高达564亿港元的丰盛正试图通过中国高速传动这样的小型企业(市值仅为126亿港元)74%的股权，来定义它本身的价值，这本来就是一个十分危险的信号。丰盛收购中国高速传动的价值仅为每股0.47港元，这根本无法解释丰盛目前荒谬的股价。

任何希望投资中国高速传动的理性投资者都会直接买入中国高速传动的股份，而不是像丰盛那样被过度高估的，无法从任何经营业务中产生现金流的企业。

c. 多元化：哪来的多元化?

丰盛证明其估值的最后一个理由同样十分业余。丰盛声称，“快速增长的公司享有较高的市盈率”这是一个普遍接受的市场原则，而在2013年12月的反向收购完成后，公司凭借多元化业务实现了快速且可观的增长。换句话说，丰盛试图通过其市值的增长来证明公司的发展。

这也证实了我们的观点：丰盛试图伪装成一个高增长的企业，但自从反向收购以来，唯一有意义的增长只有其市值，因此我们认为这是源于市场操纵。丰盛也收购了一些资产(通常是通过发行过量的股票)，但这些资产到目前为止并未产生有意义的现金流。

自从反向收购以来，丰盛的市值已经从2.87亿港元增加至3年来的高点760亿港元，复合年增长率达到541%!尽管反向收购后其市值增长了264倍，但丰盛的经常性经营活动(营运资金调整前)的现金流量仅仅增加了28%!丰盛的财务报表与公司声称的情况截然相反——实际上，其基础业务根本没有增长。

丰盛声称其正在发展多元化业务，如果确实如此，那么究竟是什么业务?据我们计算，丰盛净收入的108%来自于对卓尔的投资，这意味着其他业务对公司的最终效益是不重要的。 丰盛的年报还公布了其关于医疗保健和旅游业务的一揽子计划，但如果丰盛对其他业务有所侧重，那应该在现金流中有所体现，但我们看不到这样的迹象，因为这并不是事实。

因此，就算包含了中国高速传动的全部价值，如果以HSCIPC其他公司的盈利中位数计算，则丰盛的股价仅为每股0.68港元，这意味着公司股价还将下跌76%。从账面价值计算，丰盛的股价同样也被高估了，据我们计算，在调整后的市盈率基础上，如果简单地以HSCIPC市净率中位数计算，则丰盛的估值为每股0.97港元，比目前的股价低了66%。

但我们认为，鉴于我们对其未披露关联方的交易报告中提供的证据，以及该股不寻常的日内交易模式，我们认为丰盛的各项指标应当远远低于HSCIPC的中位数水平。在用20%的收益折抵其内部腐败后，Glaucus对丰盛的估值为每股0.55港元(调整后市盈率)或0.77港元(调整后市净率)。

3)将有价值的资产秘密出售给未披露关联方

有证据表明，丰盛将其资产或子公司出售给我们认为公司董事长或其家属秘密拥有或有联系的实体，我们也在此前的报告中提交了五个案例，丰盛对此的回应是否认一切未披露的关联方交易，但并未提供任何有意义的细节来解释丰盛与其交易对象之间大量未公开的联系。

a. 将利润率最高的子公司秘密出售给董事长的兄弟

2016年6月，丰盛以2.4亿元人民币的价格，将旗下丰盛绿建集团及其子公司出售给第三方嘉盛建设集团(JCC)。丰盛表示JCC是独立的第三方，但我们在此前的报告中指出，从中国工商局的相关文件来看，丰盛董事长的兄弟当时拥有JCC29%的股份，且出售绿建集团时出现了大幅折价。因此我们相信JCC并不是独立的第三方，而是一个未披露的关联方。

在回应中，丰盛声称JCC不是关联方，因为在交易时，董事长的兄弟只拥有不到30%的JCC股份。但这忽略了我们在报告中强调的丰盛和JCC之间的许多其他联系：JCC与丰盛董事长及其家属有着深厚的历史联系，丰盛的董事长和他的两个兄弟季昌斌和季昌荣早在1999年就是JCC的雇员，董事长季昌群则早在2003年就是JCC的股东。截至2016年6月30日，丰盛甚至还为JCC从两家银行贷款4.5亿美元做了担保。然而，丰盛从未对股东披露任何此类联系。

丰盛对此的回应可以说是形式大于内容。公司声称，由于董事长的兄弟在交易时拥有不到30%的JCC股份(中国工商局的记录表明拥有29.2%的股份)，因此市场不应该怀疑这笔交易。当然，如果公司此前披露了董事长的兄弟是JCC的股东，或者披露了JCC与本公司之间的密切联系，那么这笔交易的结果可能会有所不同。但是，丰盛是在Glaucus公开之后才承认了这些细节，而且现在还在试图将其归结与技术性问题上，以让股东们忽视这个证明其为未披露关联方交易的明显证据。

其次，丰盛声称丰盛绿建集团并不是其利润最高的唯一重要子公司，但这与本公司之前披露的内容相矛盾。丰盛在其2015年度的报告中披露，丰盛绿建是丰盛在绿色建筑服务业的唯一重要子公司，虽然丰盛承认其他七家子公司也涉及此行业，但报告中黑纸白字地写明，其他子公司是不重要的(immaterial)。丰盛只是在意识到被揭穿之后，试图改变之前编造的故事。

如上图所示，丰盛在2015财年的年报中明确表示，丰盛绿建是丰盛在绿色建筑服务业的唯一重要子公司，当年其利润率也是最高的。现在，在我们指出丰盛绿建被出售给一个未披露的关联方之后，丰盛又开始疯狂地否认年报中指出的这一点。

最后，针对我们在报告中提出的大幅折价出售，丰盛并未给出任何答复。

2014年，在绿建集团被丰盛以人民币2.28亿元全资收购之前，该公司亏损达人民币1100万元，一年后绿建集团实现利润4080万元，但却被丰盛以2.4亿元人民币的低价卖出。

换句话说，尽管绿建集团事实上已经从运营亏损转变为盈利能力较强的公司，但丰盛基本上以同样的价格出售了绿建集团。

我们在报告中还强调了中国工商局对于丰盛绿建集团的公开发布文件，该文件证实，当该公司被出售给丰盛主席的兄弟时，它的价值有了显著的增加：与上年同期相比，2015年绿建集团的收入增长了9.4倍，利润增长更是达到了惊人的89.1倍。

而在回应中，丰盛只是简单地表示，丰盛出售绿建集团的价格是由其资产净值及股息所决定的，这种回应毫无意义，公司难道希望投资者相信，一家企业的利润增长了89.1倍，其价值不会上涨吗?如果有人真的这么愚蠢，那么欢迎投资丰盛。

b. 物业发展子公司同样被出售给未披露的关联方

2015年11月27日，丰盛将旗下两家物业发展子公司：句容鼎盛物业发展有限公司和句容达盛物业发展有限公司(以下统称“句容”)，以5.24亿元人民币的价格出售给了南京东洲房地产开发有限公司(以下简称为“南京东洲”)，丰盛声称买方是独立的第三方。

我们在此前的报告中强调，在交易之前，这家独立第三方买方的母公司从与丰盛董事长有关的实体获得了大量贷款。

首先，中国工商局的文件显示，2015年8月，即交易前几个月，南京东洲当时的唯一股东南京源庆，将南京东州100%的股权质押给了南京嘉盛物业发展有限公司(JPD)，贷款1.526亿元，而丰盛董事长季昌群正是南京嘉盛的大股东之一。

在回应中，丰盛声称其董事长只握有南京嘉盛7.97%的股份，并不是南京嘉盛的董事或高管，因此他并不能控制南京嘉盛。丰盛还声称，该贷款与收购句容的交易是无关的。

丰盛坚持认为，南京东洲在收购句容之前的几个月内，从公司主席持有一定股份的南京嘉盛处借款人民币1.526亿元，这仅仅是一个巧合。但是在我们看来，贷款与交易的时间太接近了，不能仅仅解释为巧合。

其次，2015年11月23日，即交易完成前四天，一家名为南京创苏投资的实体收购了南京东洲的母公司南京源庆。

我们在此前的报告中认为，创苏投资也是一个未披露的关联方，与丰盛董事长有关并可能受到控制，中国工商局的文件显示，自2013年6月起，创苏投资一直以每年50000元的租金租用丰盛的办公楼，租赁期为五年，这意味着当创苏投资秘密提出对句容的收购要约时，其办公场所仍然是丰盛董事长的财产。

中国工商局的文件还表明，创苏投资的监事邢久红，同时也是南京新盟资产管理有限公司的监事，而丰盛董事长季昌群持有新盟资产99.9%的股份。

此外，根据债券招股说明书提供的数据，创苏投资2014年从丰盛借款约9.37亿元人民币，并于2015年借款5.88亿元人民币。

鉴于创苏投资从丰盛借款数亿元人民币，并且与丰盛董事长拥有的另一家实体共享同一位监事，所以我们认为创苏投资是丰盛董事长的关联方，极有可能遭到控制。因此，我们推断丰盛董事长是出售句容交易未经披露的受益人。

丰盛否认创苏投资是或曾经是其关联方，并声明创苏投资向丰盛借款是一项正常的商业协议，而且根据香港会计准则，于两间公司担任监事并未使其成为关联方，因此创苏投资向丰盛的借款与交易无关。

本质上，丰盛承认我们提供的证据是准确的，但却否认了我们的结论。其实丰盛忽视了其与创苏投资的多种重叠关系，也许一两个这样的联系可以被忽略，但是这种联系数量太多，而且贷款的时间安排十分可疑，不足以说服我们相信这并非未披露的关联方交易。

c. 董事长的兄弟秘密参与了对丰盛项目的收购

2015年6月25日，丰盛以4.67亿元人民币的价格将江苏丰盛物业有限公司(江苏丰盛)出售给了南京善宝投资管理有限公司(南京善宝)，丰盛方面获得了7900万元的非现金收益，丰盛声称买方南京善宝是独立的第三方。

但2015年2月6日，即收购前5个月，中国工商局发布的文件显示，南京善宝从丰盛董事长兄弟控股50%以上的南京建工集团有限公司(南京建工)处借款3.78亿元。工商局的文件明确表示，这笔借款占到了南京善宝用于收购江苏丰盛资金的81%。

在回应中丰盛指出，“南京建工向南京善宝垫付的贷款人民币3.78亿元”涉及的是南京善宝与南京建工之间的其他业务交易，与收购江苏丰盛完全无关。

丰盛否认贷款与收购相关，坚持贷款时间只是巧合。但是，丰盛并未详细说明为什么南京建工要为南京善宝提供这笔资金，而仅仅声称是“其他业务”，那究竟是什么其他业务?在我们看来，丰盛的回应中没有提到任何细节或借款的理由，这也表明针对在收购江苏丰盛之前的几个月内，丰盛董事长的兄弟从南京建工借款一事，丰盛根本找不到任何合理的解释。如果丰盛不能为这笔贷款提供任何其他理由或解释，那么投资者为什么要相信这笔贷款只是一个巧合呢?

值得注意的是，丰盛从未透露买方与董事长兄弟之间的任何交易，直到Glaucus公之于众。如果他们的关系确实没有什么问题，为什么在交易时丰盛没有公开?鉴于公司并未透露该秘密关联方的参与情况，董事长兄弟也确实已经出资收购，我们依然推断董事长及其家属是交易的最终受益人。

d.新加坡悬案

2010年12月，丰盛将其在新加坡合资企业Fudaksu Pte及其子公司(Fudaksu JV)51%的股权，以1.2亿元人民币的价格出售给了Chinafair投资有限公司，丰盛依旧声称买家是独立的第三方。

在我们的报告中，我们给出了实质性证据表明事实并非如此。中国工商局的备案文件显示，Chinafair董事杨文达同时也是丰盛(南京)休闲农业发展有限公司(丰盛休闲农业)的股东、董事及总经理，而Chinafair另外一个中国区总经理毛正平现任丰盛休闲农业的法定代表人兼董事长。

在就业网站“智联招聘”上，丰盛休闲农业也被列为丰盛的子公司。

在回应中，丰盛并没有对这些证据给出任何有意义的解释，而只是简单地断言，Chinafair并非香港会计准则所界定的关联方。

但丰盛休闲农业确实是丰盛的关联方，首先它与丰盛同名，招聘网站上也显示它是丰盛的子公司。鉴于Chinafair三位董事中有两位担任了丰盛休闲农业的董事、股东和总经理，以及法定代表人和董事长的职务，我们认为这种程度的重叠足以证明Chinafair是丰盛的关联方。

Chinafair与南京赛腾之间也所有重叠：Chinafair的两位董事担任了南京赛腾的董事长，执行董事以及总经理。根据丰盛贸易网站的资料，南京赛腾同样是丰盛的子公司。

丰盛否认南京赛腾是其子公司的理由是网站信息已经“过时”，但并没有提供任何背景或证据来解释为什么丰盛贸易网站上声称南京赛腾是其子公司。

每个投资者都必须做出自己决定，但是我们认为，Chinafair是丰盛关联方的证据已经十分确凿，根本无法给出其他任何解释，所以这又是另一个未披露的关联方交易。

4) 未披露的关联方收购

在此前的报告中，我们也发现丰盛收购的企业或资产方，也与丰盛董事长或其家人有着某些秘密联系，我们认为，这些未披露的关联方收购意味着丰盛完全无视股东权利，我们也对其收购资产的价值表示质疑。

a.南京天韵收购事件

2014年10月15日，丰盛以5亿元人民币的价格从南京通路资产管理有限公司(南京通路)收购了南京天韵房地产开发有限公司(南京天韵)80%的股权。在收购公告中丰盛指出，卖方是独立第三方。

我们在此前的报告中强调，从中国工商局的备案文件来看，南京通路是一个新成立的实体，且与丰盛董事长的家属有着秘密联系。工商局文件显示，南京通路于2014年7月15日成立，仅在三个月后就将南京天韵出售给了丰盛。上海证券交易所提交的文件显示，2014年7月28日，在公司注册成立后几天，南京通路就从南京建工手里收购了南京天运95%的股权，而上文已经提到，丰盛董事长的兄弟季昌斌拥有南京建工50%以上的股份。

丰盛在回应中声称，南京建工于南京天韵的股权变动主要是为了取得与这笔收购无关的贷款，贷款偿还后南京天韵的股权将被转回，以此否认公司与卖方之间存在任何方式上的关连，但对于交易时间上的疑点并未给出一个合理的解释。

通常来说，各方进行抵押贷款时必须质押担保，而不是转让子公司。所以南京建工拥有南京天韵的原因是为了向原来的买家贷款，这一点是不可信的。对此丰盛还是一如既往地予以否认，但并没有提供进一步的细节来支持他们的解释。

事实很简单：丰盛董事长的兄弟拥有南京天韵，并在短时间内将该资产全资出售给刚刚成立不久的实体南京通路。投资者们可以有自己的看法，但在我们看来，很明显南京天韵是通过一个壳资产转移到丰盛，以隐瞒董事长家族事先对其的所有权。因此，我们认为这是另一个未披露的关联交易，并对丰盛财报中提到大额“议价收购收益”的合法性表示怀疑。

b.南京中阖收购事件

2012年9月27日，丰盛以1700万元人民币的价格从南京中阖实业投资发展有限公司(南京中阖)手中收购南京建盛房地产开发有限公司(南京建盛)35%的股权，丰盛声称卖方南京中阖是独立的第三方。

但中国工商局的备案文件显示，丰盛董事长的兄弟季昌荣一直是南京中阖的股东和唯一法定代表人，直到2015年7月他将股份转让给了南京创苏投资，而这家公司也是上文提及与丰盛进行过关联方交易的卖方母公司。

丰盛否认南京创苏投资是关联方，但我们对此表示怀疑。如上文所述，南京创苏投资向丰盛租赁办公楼，从丰盛处借款数亿元，还与丰盛董事长拥有的另一实体有共同的监事。我们认为，这样的联系足以表明南京创苏投资是一个未披露的关联方。

在此前的报告中，我们提供了丰盛股票被操纵的证据，以及丰盛董事长及其家属与丰盛进行了一系列未披露关联方交易的占证据，公司内部的这种行为是应该受到谴责的，也是不可信赖的，所以我们认为丰盛根本没有投资价值。