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摘要 逻辑起点：库存周期下行期的展望 我们一直认为，5月开始的短周期反弹，将持续到10月附近，期间市场不会出现系统性风险。但近期出现明显与经济数据相背离的反弹，有些人认为股票市场可以与经济周期长时间背离，即便经济下行，牛市也会如约而至；又或者是认为，短周期将不会有明显下行。对于后者，我们在等待重归周期（1）中有明确结论；而前者，在当前更具有迷惑性，牛市真能独立于经济周期之外吗？ 库存周期下行阶段的景象 通过周期嵌套理论的准确定位，我们重点考察了过去5个库存周期下行阶段库存周期、价格、政策选择与股票市场特征的关系。这5段库存周期下行阶段可以被分作三类： 第一类：典型下行模式。经济从库存周期上行期的“过热”到下行阶段的从“滞胀”到“通缩”模式。宏观经济的主要风险是通胀，政策在周期下行的过程中从收紧到放松，股市一路下跌； 第二类：保增长式下行。在整体通缩的背景下，价格无忧，库存周期下行中随着增长压力的显现，政策选择将是总量放松。股市跟随政策有波段式机会； 第三类：无滞胀下行。在增长与价格同时无忧的背景下，政策会静候库存周期的回落而无总量放松，股市在“通缩期”跌幅较大。 库存周期下行过程中，上证综指平均下跌24.31%，其中“滞胀期”下跌12.42%，“通缩期”下降14.56%。关注焦点应当是必需消费、公共事业和部分成长股。 即将到来的库存周期下行将不是典型的从“滞胀”到“通缩”模式，第二、三类库存周期下行模式中的景象也会带来很多启示。 下一个库存周期下行中的政策选择 政策选择与经济周期的互动对于股市的表现和投资策略的制定有着重要意义。关于明年的政策选择，根据增长和改革比重的分配，会有三种情景（GDP7.5%、CPI3.5%-4%；GDP7.0%、CPI3.0-3.5%；GDP6.5%、CPI3.0%、）。目前看来“增长与改革”的第二种情景的概率较大。 关于当前策略的思考 周期波动与股市波动有极强的一致性，这也是周期研究对于投资策略制定有效的主要原因。库存周期上行上证综指上涨的概率是100%，平均涨幅是100%；库存周期下行上证综指下跌的概率是80%，平均跌幅是24.3%。库存周期下行阶段不存在系统性牛市，股市无法与经济基本面背离。短暂的背离多与政策及政策预期相关，不会改变趋势。展望明年，如果政策选择是情景一，那么股市将延迟见顶；如果是情景二，则“M”型走势概率大；如果是情景三，股市将表现为“一路向下、静候黎明”。无论是哪一种下行模式，股市都将面临调整压力，区别在于波动的机会和调整的幅度。真正的“牛市”将在第三库存周期开启。 一、等待重归周期——库存周期下行期的展望 7月份中下旬以来，随着二季度不断加大力度的“稳增长”政策开始显现作用，市场对于经济复苏的分歧消失，以地产、金融、有色和煤炭等为代表的强周期股迎来了一波强势上升，并带动指数创下了今年以来的一个高点。沉寂许久之后，市场重新产生了对于周期品的关注，以及对于经济周期的关注。我们在最近几期的《周期之轮》报告中一直强调，虽然有结构性矛盾的“困扰”，经济呈现“萧条-复苏”的摇摆舞姿态，但是本次的“稳增长”政策却能够带来短周期经济的反弹。这在本质上，是库存周期运行规律决定的。 我们呼吁市场开始重新关注经济周期问题，看待未来市场的走势也要重归经济周期的方法，因此我们在此时推出了《等待重归周期》系列。因为对于经济周期的准确定位可以判断反弹的持续时间和空间高度，因此至关重要。在反弹的过程中，对于市场即将迎来“大牛市”，经济将迎来“新起点”的呼声不绝于耳，更有人讲周期品在“供给端”已经出现了明显改善的故事，产能问题已经发生明显的好转。针对这些问题，我们从周期的角度进行了研究。 在《等待重归周期（1）--当前经济周期定位及下一轮周期展望》中，我们指出：经历了2012年下半年复苏、2013年上半年“双底”调整以及下半年“逆袭”时刻后，2014年全球经济温和扩张、延续第二库存周期上行趋势；美国的短周期、中周期及房地产周期持续向好；欧、日、韩短周期虽反复但向上趋势不变，四季度至明年1季度，全球第二库存周期将相继见顶回落；对中国而言，中周期自2011年以来一直处于下行阶段。当前经济反弹是延续第二库存周期上升趋势而非新周期的起点。 在《等待重归周期（2）--供给VS需求：当前市场反弹的经济逻辑》中的研究成果，更验证了我们在第一篇中的结论：市场的反弹，更多的是在“稳增长”政策释放的需求带动下的反弹，除个别行业外（包括有色和化工的各别子行业外），供给端的故事基本是伪命题，当前的周期也不是“新周期”的起点。当前周期位置类似于、但基本面远不及2003年下半年至2004年1季度，强周期行业反弹或已过半。短周期见顶之前，市场风险不大，趋势仍然向好。 2012年四季度以来至今，中国经济呈现“收敛”形态，指数的波幅逐渐变小，改革与转型的背景也造就了成长和主题的此起彼伏。周期波动之所以能收敛，在于各主要周期（全球一致性较强的库存周期向上波动，中国的朱格拉周期向下波动（投资周期），以及房地产周期的大拐点尚未到来，运行在向上的最高峰）的错位而非共振。基于我们对于周期嵌套的理解，向上的波动叠加向下的约束，当然不难让最后表现出来的现实经济周期显示出平稳和收敛的姿态。但是，基于我们对于周期历史规律的结束，这种“收敛”不可能一直持续下去，随着周期共振，波幅加大即将到来。 按照库存周期的运行规律，今年四季度之后，第二库存周期将进入下行阶段，预计调整时间为17个月，至2015年底或2016年初触底。2015年全年为房地产周期、固定资产投资周期及库存周期三周期共振下行，这样的周期共振必定会加大现实经济周期的波动。放眼世界，全球经济都运行在第二库存周期的高峰位置，而在未来半年内，全球短周期都将相继进入触顶回落阶段。 因此，虽然现在的市场仍然在享受着周期的“剩宴”，但是我们有必要前瞻性的研究第二库存周期下行过程中的一般规律，提早为未来的布局找到线索。经济内生运动规律和政策选择将复杂地交织在一起，绝非简单地“政策决定一切”以及“稳增长是永恒的”。 二、从“滞胀”到“通缩”：库存周期下行的一般景象 规范的经济周期研究应当将经济周期划分为“繁荣”、“ 衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。 我们用产出缺口的波动来刻画经济周期的波动：（1）复苏：当产出缺口从最低点开始反弹至零轴；（2）扩张或过热：产出缺口从零轴开始继续上行；（3）衰退：产出缺口从最高点向零轴下降；（4）萧条：产出缺口从零轴跌至最低点。 对应经济周期的四个阶段的波动，美林投资钟也给出了相应阶段的资产配置策略：（1）衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品；（2）复苏：股票>债券>现金>大宗商品；（3）过热：大宗商品>股票>现金/债券；（4）滞胀：现金>债券>大宗商品/股票。 可以看到的是，衰退和萧条是经济周期中两个重要的阶段，描述的是经济周期从高点逐渐回落至低点的过程。在我们的周期研究中，如果将经济回落与价格表述放在一起描述，库存周期的回落中一般会经历“滞胀”与“通缩”两个阶段。 2.1.、“滞胀”与“通缩”的准确意义 一般来讲，库存周期下行过程中都会有一个“先滞胀、后通缩”的过程。因此对于库存周期运行中“滞胀”和“通缩”阶段的内涵有必要明确。在定义“滞胀”和“通缩”的过程中不仅仅需要考虑周期与价格的运行，也要考虑运行过程中的政策选择。 库存周期“滞胀期”的特点是，在产出缺口回落的过程中，价格仍然处在上行区间，或者虽然处在下行区间，但是仍然处在高位。在这样一个时期的特点是，虽然增长在回落，但是由于通货膨胀的原因，货币政策应当是收紧的，或者至少是不能继续放松的。只有等到通胀已经回落到政府可接受范围内，才能重新考虑“增长”的问题。而承接着“滞胀期”的则是“通缩期”的到来，在这个过程中，产出缺口依然在回落的通道中，但是价格已经不是政府忌惮的因素（一般认为CPI已经回落至4%-4.5%以下），相反增长下滑和可能带来的就业问题应当是考虑的重点，因此总量政策也会放松。 从这个角度讲，从库存周期进入下行周期开始，一直到政府不再担心价格而敢于通过政策手段刺激增长，整个过程都应是“滞胀”的范畴；而在政策刺激开始，但是产出缺口依然向下的阶段则明显应当属于“通缩”的范畴。 需要指出的是，比较明显的“先滞胀、后通缩”过程需要经历库存周期上行期的“过热”。因此，如果库存周期的上行期偏弱，价格比较温和，则下行过程中这种“先滞胀、后通缩”可能并不明显。我们对于各个库存周期下行阶段逐个考察。 2.2、中国库存周期下行阶段的划分 从我们的三周期嵌套理论体系出发，我们观察到了90年代以来中国经济高速增长过程中经历的三轮明显的中周期，前两个完整的中周期中嵌套了三个短周期，目前正处在2009.01月开始的新的中周期的第二库存周期上行的最后阶段 总结起来，从90年代以来的库存周期下行，主要有以下时期： 1993.6-1993.10（第一库存周期下行5个月）、 1994.11-1996.3（第二库存周期下行17个月）、1997.02--1999.04（第三库存周期下行27个月）、2000.09-2001.12（第一库存周期下行）、2004.03-2005.07（第二库存周期下行17个月）、2008.02-2008.12（第三库存周期下行11个月）和2011.06-2012.08（第一库存周期下行14个月）。 由于在1991年开始的中周期的前两轮库存周期中，我国经历了严重的通货膨胀以及治理通过膨胀阶段，因此这两轮的库存周期的代表性较差。同时在这两个阶段，股市也刚刚起步尚不完善，对于研究在库存周期下行过程中资本市场的特征的借鉴意义有限。这样我们就选取了剩余的5个库存周期的下行阶段展开深入的讨论：1997.02--1999.04（下行27个月）、2000.09-2001.12（下行16个月）、2004.03-2005.07（下行17个月）、2008.02-2008.12（下行11个月）和2011.06-2012.08（下行14个月）。 图：库存周期下行与PPI价格的走势 图：库存周期下行与CPI价格的走势 三、总结：库存周期下行的三种模式 3.1、库存周期下行的三种模式：周期、价格与政策选择 通过对于这5个比较典型的库存周期下行阶段的周期运行与价格、增长和价格目标与货币政策选择、以及股票市场特征进行观察，可以发现这5个库存周期可以被总结为3类。 第一类是典型的从“滞胀”到“通缩”模式，过去的三个库存周期下行阶段都是这样的模式（2004.03-2005.07第二库存周期下行、2008.02-2008.12第三库存周期下行以及2011.06-2012.08第一库存周期下行）。在这几轮库存周期阶段，中国的工业化处于高速发展阶段，投资和出口拉动模式蓬勃发展。在这样的大背景下，库存周期上行的过程中都经历了经济过热，通胀高企。库存周期的下行是由上行期的“过热”运行到“滞胀”，并随着政策对于通货膨胀的治理和需求的回落，最终运行至“通缩”。 这一类库存周期下行的特点是：库存周期的“滞胀期”之所以很难熬，是因为在经济回落的过程中，政府无法出台总量宽松的货币政策，甚至必须制定更加严格的货币政策，直到通胀已经回落明显并下降至当年的政策目标之下。在这样的背景下，实体经济承受的是需求回落，以及成本继续上涨或者处在高位的艰难境地。因此，从这样的角度出发，滞胀应当是对股票市场伤害较深的。 第二类是1997.02--1999.04这一第三库存周期的下行，在这一阶段的库存周期下行过程中并没有经历像第一类中那样典型的“滞胀”。在这一阶段之前，90年代的主旋律是治理通货膨胀，到这一阶段，通货膨胀已经回落到比较低的位置，并继续下行。而这一阶段，受亚洲金融危机的影响，中国的出口也受到冲击，因此此时工业领域的通缩也很明显。当CPI已经远低于政府政策目标时，同时GDP增长有下滑至目标以下的危险，政府便果断地采取刺激政策，实施“稳增长”的战略，在1998年4季度后增长重回目标之上。 这一类库存周期下行的特点是：需求不足是大环境，进入下行阶段后，工业领域的通缩明显，同时CPI价格的回落已经降至低位并趋势向下。政策预留的CPI目标较高，因此也为货币政策预留了较大的空间。由于工业领域通缩明显，因此“稳增长”的压力应当会马上体现，在价格无忧的背景下，政府果断增加货币政策力度，保证GDP恢复至目标之上。 第三类是2000.9-2001.12第一库存周期的下行阶段，在这一阶段的库存周期下行过程中，PPI价格跟随产出缺口回落，PPI在上行的过程中并没有形成“过热”，可以用“温和”来形容，这一点可以从库存周期上行过程中货币政策是放松的，并没有收紧而看出。同时，在2000-2001年，通货膨胀的目标从4%下调到1%的低位，这样的通胀目标低位显然没有给进一步放松的货币政策预留太多空间。 1999年将GDP增速目标从8%下调至7%，并在2000-2001年保持了这一增长目标，而在库存周期下行的过程中，GDP最低在8%左右，因此并没有增长压力。政府在整个库存周期下行阶段，总量货币政策没有任何变动，静候经济周期的运行。 这一类库存周期下行的特点是：在库存周期上行的时候并没有形成“过热”，而是比较“温和”。政府将增长目标调整在一个比较容易实现的水平，同时CPI的目标较低，并没有留较多的政策空间。下行中，CPI就算趋势上行，绝对水平也比较低，在政府接受范围内，因此政府也并没有紧缩货币，选择静候周期运行。 3.2、库存周期下行中的市场特征 3.2.1、第一类库存周期下行中的股市特征 在第一类库存周期上行的模式中，可以说，股票市场受到的打击最大。在2004.03-2005.07、2008.02-2008.12、2011.06-2012.08这三段较近期的库存周期中，每一轮库存周期都由于在上行周期中经历了“过热”，因此也都在下行过程中经历了从“滞胀”到“通缩”的过程。相应地，资本市场也经历了大起大落，本质上也是周期波幅较大所致。这三个库存周期下行阶段，上证综指则分别下跌了35.34%、58.46%和25.37%，平均下跌39.72%。其中“滞胀”期分别下跌21.75%、49.99%以及25.14%，平均下跌32.29%；“通缩期”分别下跌17.99%、20.62%、10.69%，平均下跌16.43%。 在第一类这种典型的从“滞胀”到“通缩”的库存周期下行过程中：在滞胀期具有相对收益的行业是采掘、食品饮料、金融、化工、交通运输和公用事业；在“通缩期”具有相对收益的是食品饮料、医药、银行、地产、建筑装饰、公共事业、传媒和计算机等；在整个库存周期下行阶段，表现较好的行业是食品饮料、银行、医药生物、公共事业、传媒、交通运输、采掘、计算机和非银金融等行业。 3.2.2、第二类库存周期下行中的股市特征 在1997.02--1999.04这一第三库存周期的下行过程中，是考察的这5轮库存周期中股市表现最好的：在“滞胀期”，股市“先上后下”，上证综指上涨13.75%；在“通缩期”，股市同样是“先上后下”,上证综指上涨2.15%，整个库存周期下行阶段，上证综指上涨16.19%。这是因为：1）在库存周期下行伊始，股市能够延续周期上行时的升势；2）在库存周期下行的过程中，价格无忧，整体处于通缩状态，政府将CPI的目标定的较高，这样政府便可以持续释放总量宽松的货币政策以刺激经济的反弹。 这种模式下，由于政府可以在周期下行的过程中，在宽松政策上有明显的作为，因此这种模式下的资本市场表现整体上要明显地好于第一类库存周期下行中的市场表现。 3.2.3、第三类库存周期下行中的股市特征 在2000.9-2001.12这一库存周期中，和上一类库存周期类似，都没有经历典型的库存周期上行过程中的“过热”。但不同点是，在整个库存周期的下行过程中，由于政策将增长的目标定的较底，CPI的目标同样较低，因此政策更多的选择“按兵不动”，静候库存周期的运行。 在这样的背景下，从逻辑推理的角度，股票市场的表现应当是要好于第一种类中库存周期下行的表现，而差于在第二类库存周期中股市的表现。那么事实上数据也验证了这样的逻辑推理：整个库存周期下行阶段，上证综指下跌18.56%；在“滞胀期”，上证综指上涨9.40%；在“通缩期”，股市同样趋势一路向下,上证综指下跌25.66%。 由于没有政策的作用，在这种模式下，产出缺口的波动基本上和股市走势一致：“滞胀期”能走出震荡向上的模式，是因为存在一个产出缺口的小的反弹；而“通缩期”股市也随着产出缺口一路向下。 3.3、库存周期下行期股市与经济关系的总结 3.3.1、总结：库存周期下行——股市面临考验 综合来看，第二库存周期的下行阶段，股市面临着严峻的考验：不论是典型的从“滞胀”到“通缩”，还是整个过程中没有政策刺激，经济自然回落，股市都有较大幅度的跌幅；仅仅在政策有不断刺激的背景下，股市才可能存在波段式的机会。 如果将考察的5个库存周期下行阶段综合考虑，在库存周期下行阶段，上证指数下跌24.31%，其中“滞胀期”下跌12.42%，“通缩期”下降14.56%。 在“滞胀期”，具有相对收益的是金融、家用电器、食品、采掘等板块；在“通缩期”，相对收益较高的是电气设备、医药生物、计算机、传媒、农林牧渔、食品饮料、休闲服务、房地产和公用事业；在整个库存周期下行阶段，具有相对收益的是农林牧渔、计算机、食品饮料、电气设备、传媒、医药生物、纺织服装、公用事业、银行、建筑装饰和交通运输。总结下来，在库存周期下行阶段，重点应当是必须消费品、部分成长股、公用事业，同时关注金融地产。 最后是风格问题，在整个库存周期的下降期，由于是股市系统性风险上升的阶段，因此，高市盈率的股票下跌会更为明显。 3.3.2、“周期研究”对于股市预测的有效性 近来市场有一种说法，或者说一个疑问，得到了市场的普遍关注——“股市和经济的关系强吗？”或者说“经济好股市就好吗？经济差股市就差吗？”。如果要回答这样的问题，最关键的就是回答什么叫“经济好”、什么叫“股市好”，什么又叫“关系强”？这显然不是一个用简单几个论据就能一言以蔽之的。但是，对于我们来说，经济好，至少是经济周期是上行的，或者说库存周期是上行的。 通过考察五次经济周期，我们可以看到，五次库存周期的上行，上证指数分别上涨73.39%、78.41%、2.66%、298.95%和50.68%（1996.4-1997.1、1999.5-2000.8、2002.1-2004.2、2005.8-2008.1、2009.1-2011.5），平均上涨100.818%，上涨的概率是100%；五次库存周期的下行，上证指数分别上涨16.19%、-18.56%、-35.34%、-58.46%和-25.37%（1997.02--1999.04、2000.9-2001.12、2004.3-2005.7、2008.2-2008.12、 2011.6-2012.8），平均下跌24.3%，下跌的概率是80%。 这里有两个比较特殊的阶段：一个是库存周期下行阶段的1997.02--1999.04，股市是有正收益的，上证综指上涨16.19%；另一个是库存周期的上行阶段2002.1-2004.2，股市有一个较小的正收益2.66%，远远小于库存周期上升期平均100%的涨幅。这两者的特殊性我们已经在前文论述过。对于前者，这种正收益主要来自于1997.2-1997.3库存周期下跌的初期，是对于1996年牛市的延续，是牛市的“筑顶”。从走势来看，在“低价格、宽货币”的大背景下，股市是一个“M”走势，有波段机会，但绝不是牛市概念。 对于后者来说，当年股市受制于国有股减持和股权分置改革相关的制度性约束，虽然在产出缺口强劲反弹阶段，指数有25%的涨幅，但是就整个库存周期上行期来说，也构不成“牛市”的概念。这就说明了：经济好是股市好的必要不充分条件。 因此，这两次的库存周期表面上好像与经济周期产生了一些背离。我们回归当时的背景，1997-2002之间，正是中国治理通胀的末期，面对外部冲击以及自身经济结构的原因，主要面临的是工业领域不同和需求不足的问题。因此，这样的阶段价格比较低，货币政策比较宽松，使得这样阶段的库存周期下行整体上要好于典型的从“滞胀”到“通缩”的库存周期下行阶段。但是，从整个库存周期下行来看，也绝对没有大牛市出现。 那么，这样就可以回答一个问题——中国的股市到底好不好的问题。近期，有一种说法，就是从2001年股市的高点到现在，中国的GDP总量已经是彼时的5倍以上，但是股市还停留在2000多点。因此中国股市很差。这是一种典型的静态比较的方式，有一定的迷惑性。 可以说，由于中国的经济周期中存在着明显的库存周期波动，股市在不同的库存周期波动的峰谷之间做着明显的牛熊转换：在库存周期的上行期，有明显的正收益，在库存周期的下行期有明显的负收益。因此，对于中国股市来说，如果能对于库存周期的峰谷进行准确的定位，那么股市的回报相当可观。同时可以避免收益在从“滞胀”到“通缩”的库存周期下行期被吞噬。因此从这个角度也就回答了中国股市好不好的问题，也验证了“周期研究”对于市场判断和投资策略制定的有效性问题。 图：“周期研究”对于市场判断和投资策略制定的有效性 四、关于即将到来的库存周期下行阶段的猜想 4.1、对于2014年库存周期上行与稳增长的认识 在《等待重归周期（1）》中，我们指出：经历了2012年下半年复苏、2013年上半年“双底”调整以及下半年“逆袭”时刻后，当前经济反弹是延续第二库存周期上升趋势而非新周期的起点，并且已经是库存周期的最高峰。根据库存周期的规律，10月份之后，即将迎来17个月左右的库存周期调整。 回顾这一轮库存周期的上行，可以看到经济增长在一个狭窄的区间内进行波动，同时股市的波动也在一个逐渐收敛的区间内窄幅波动。指数的窄幅波动，在改革与经济转型的背景下，也造就了主题投资活跃的市场氛围。从周期嵌套的角度来看，这种窄幅波动的根本原因在于库存周期向上，资本投资周期向下，同时房地产周期前期平稳，但是近期中期拐点临近。向上的波动与向下的波动共同作用，让经济波动趋于收敛，也让这个第二库存周期的上行过程十分曲折。 在这样的背景下，虽然经济中的结构矛盾恶化，但是“稳增长”政策还是可以在“萧条-复苏”的“摇摆舞”中不断地发挥作用，使得短周期能够反弹。这里有两个层次的含义：1）周期运行的客观位置，决定了政府有能力稳住短周期的经济增长；2）政府有强烈意愿“稳增长”——政府向来对于制定的增长目标较为看重，从以上库存周期的历史经验表明，只要价格水平允许，政府GDP低于政策目标之后，一定会采取刺激政策。因此，守住增长底线是政府的惯用行为。 因此，客观条件允许和主观意愿强烈则决定了2014年二季度到三季度以来的经济反弹。当然，周期的客观位置也决定了周期反弹的持续性和力度。那么，在库存周期下行的前夕，市场普遍关注未来的政策选择问题，这将会和经济周期的波动规律产生一定的互动。 有一种观点认为，政策选择一定会仍然以“稳增长”为主旋律，并且一定会制定较高的GDP增长目标；也一种观点认为政府可能选择稍低一点的目标，“稳增长”与“控风险”同步，同时在这一前提下按部就班地推进改革；最后一种观点则认为政府会选择一个比较低的增长目标，进入重点考察“就业”与“民生”的新常态，向传统经济模式告别的步伐加大，同时改革推进也可能超预期。 我们认为，即将出现的库存周期的下行将是一个短周期下行、中周期下行，同时房地产中期拐点向下的一个“三期叠加”向下的阶段，以往的可比阶段也很难比较直接地挖掘。但是，可以确定的是，政策的选择是一个很重要的变量，与经济周期运行的互动中，会对于资本市场产生重要的影响。 由于库存周期的下行阶段还没有到来，此刻不妨前瞻性地去看待以上三种与政策相关的观点。前文对于库存周期下行的研究恰好能够给予周期运行与政策选择判断一定的启示。我们可以对于未来经济运行中的政策选择做出三种情景假设。 应当看到的是，不管是基于哪种政策选择假设下的模式，接下来的库存周期下行都不是一个典型的经济“过热”后，从“滞胀”到“通缩”的下行。因此，其最终展现的形态可能和上一部分中总结的第一类典型的库存周期下行模式存在着较大的差异。 图53：中国：本轮中周期高点或已过 图54：当前处于2012年四季度开始的第二库存周期上行期的最高峰 4.2、明年政策选择的三种情景：“增长与改革”均衡的概率大 4.2.1、情景一、“稳增长”为首任，GDP增长目标7.5%，通胀目标3.5%-4% 这种判断的理论依据是从站在2020年经济总量和2010年相比翻一翻的战略目标下，经济增速要在本届政府的第一届执政期保证一个较高的增速，因此，明年依然会保持一个较高的增速。可以看到今年的“稳增长”政策是在房地产投资已经出现明显下滑的大背景下，采取了用基础设施投资等“结构性”政策来完成，在流动性和信贷的支持下，维持了经济的增速。那么如果明年想要保证7.5%这一较高的经济增长，总量宽松的货币政策一定是必要的手段。 如果是这样的政策选择思路，那么固定资产投资和房地产投资将不得不继续发挥重要的作用。在今年全球短周期向上的背景下，也即在出口复苏的背景下，仍然需要投资不断发力才可以稳住经济增长的目标，并对冲房地产投资的下滑。那么在明年全球短周期向下的背景下，如果政府需要维持7.5%，则不能放任房地产投资周期继续下行，而这需要房地产销售周期的上行。同时，在对增长的边际拉动效应递减的背景下，非制造业投资依然需要保持较高的增速，并加大力度。 二季度以来，可以看到，“稳增长”中的投资政策发挥了明显地作用，工业增加值的环比与投资周期同步在2季度反弹。其中，非制造业投资是主力军，并带动制造业投资好转。可以看到非制造业中，交通运输、水利环境、农林牧渔等行业维持较高的增速，对于缓冲投资的下行起到了重要的作用。国房景气指数年初以来到7月份持续下行，房地产市场对经济拖累明显。从周期的角度看，房地产销售和投资周期今年以来下行明显，跌幅较深，目前仍然没有任何好转迹象。 基于我们对于中国房地产周期的深入研究，由于从一次和二次置业周期的角度，2015年将是房地产周期的中期下行特征将更加明显的一年，如果不对房地产市场进行任何干预，房地产投资很有可能跌至个位数增速或0，而房地产投资从产业链前向后向拉动的角度将对宏观经济增速产生明显的冲击。 根据我们构建的房地产投资增速和GDP增速的模型显示，房地产投资增速下降1%，拖累GDP增速下降0.12%，因此如果房地产投资增速从2013年底的20%降至5%，那么理论上在没有其它强有力对冲的前提下，将拖累潜在GDP增速下降至6%左右。因此如果政策明年依然以7.5%的增长为底线的话，那么一定会出台刺激房地产销售和投资的方案。 虽然，在改革与调结构的背景下，政府会出台很多新的方案刺激经济，但是如果想要保持7.5%的增速的话，总量宽松的货币政策一定会推行。这也就意味着政府会至少会将CPI定在3.5%—4%，从而预留政策空间。而且，会在较早的时间就开始实施。因为当前的经济增速尚在7.5%左右徘徊，明年在短周期下行的背景下实现这一目标将更加困难，因此在没有通货膨胀的忧虑前，政府定会较早地开始实施货币宽松政策，比如今年4季度或明年1季度较早的时候。 目前，市场一直较为关心总量刺激政策推出后对于经济周期运行的干扰。从周期运行的角度，这样较早实施总量宽松的货币政策将会使库存周期的下行阶段延迟出现，从而在刺激之后，经济依然会出现由回落再次摆向复苏的景象，股市应会再次迎来周期品领衔的反弹。但是这种反弹应当不会是趋势性的大级别反弹，因为从周期运行的角度，这并不是短周期充分下行调整后的新周期的反弹，而是对于库存周期向下调整的拖延。而之所以能够使这种拖延变为现实，在于本轮库存周期的上行是一个“偏弱”的上行，在价格层面没有形成“过热”的约束。 今年的“稳增长”政策中，政府已经投放了大量的信贷，如果接下来继续通过明显宽松的货币政策，那么价格的压力将在在明年显现。在价格出现压力之际，政府将不得不停止宽松的货币政策，届时经济体只有再次等待经济的回落。反弹依然是“流动性宽松”、“非制造业投资和耐用消费品的反弹”、“投资回暖”、“价格压力显现”，最后到“政策放松停止”，“周期和价格回落”的演绎。在总需求不足的背景下，经历的“滞胀”阶段较为短暂并且程度不严重，经济应较快回落至“通缩”阶段。 这种情景的弊端在于，将政策的目标过分看重在“稳增长”目标上，将不得不结束今年以来的结构性调控为主旋律的政策调控基调，同时很可能让旧的增长模式重生，继续加深经济结构矛盾。也不利于微观主体形成稳定的预期，同时可能会延误改革。另外，从周期运行的角度来看，拖延库存周期下行的到来，将同样会拖延下一轮库存周期上行的到来，不利于在下行过程中对于产业结构进行充分调整从而迎来下一轮库存周期的繁荣。 “稳增长”更多的是为以“反腐”为代表的“意识形态建设”创造一个平稳的经济环境。目前来看，我们认为从政策逐渐向改革倾斜的政策取向来说，明年政府依然将增长放在至高无上的位置，将GDP定在7.5%的概率较小。 图：投资环比下跌放缓 图：主要非制造业投资继续改善 图：7月国房景气指数及投资累计同比继续下滑 图：7月房地产投资及销售短周期下行趋势未变 4.2.2、情景二、“稳增长”与“改革”并重，GDP目标7.0%，CPI目标3.0%-3.5% 比较理性的认识是，明年依然会延续今年的政策基调，“稳增长、促改革和调结构”并重，刺激政策依然以结构性定向刺激为主。但是今年大量的“稳增长”政策可以使GDP勉强维持在7.5%的中枢，明年在三周期叠加下行的背景下，为了兼顾多重政策目标而不仅仅过分地倚重“稳增长”，在经济的新常态下，政府应当会调低政策目标，将增长目标定在7.0%左右，CPI的目标定在3.0%-3.5%。 如果是这样的增长目标，政府在明年上半年依然可以延续定向刺激的兼顾增长和改革的基调。政府对于房地产的态度更多的不是看中其在增长中的作用，而是避免房价下跌过快带来的系统性金融风险，避免日本式的房价硬着陆对于经济体资产负债表严重的创伤。因此，在房地产中期回落的背景下，政府的可能选择是通过降低首付比例、降低税费、扩大放开限购政策至一线城市等手段刺激房地产销售周期的回暖。即使是有货币政策的放松，力度应不会太大，目的仍然是避免房价的硬着陆，而非看中房地产投资对于增长的拉动。 下调GDP增长目标在于顺应工业化发展的规律，同时重新审视GDP增长和就业的关系。在工业化后期，第三产业逐渐成为经济增长的支柱，是需求升级的转移，也是助力产业升级的必然。GDP增长和就业的关系需要重新审视，第三产业会成为就业的“解压阀”，因此应当逐渐淡化过高增长的目标。同时，改革需要资源配置向新产业倾斜，而新产业更多的是注重增长的“质”而非“量”，和重化工业时期已经有明显的差异。而一味地强调增长的目标只会拖累转型和改革的速度。我们认为政府做出这种下调GDP增长目标的“增长与改革”均衡的政策选择概率大。 4.2.3、情景三、改革加速，告别传统增长模式，GDP目标6.5%，CPI目标3.0% 这种政策组合的背景是政府告别传统的经济增长方式，将焦点聚焦在改革上面，在经济周期的回落过程中都不采取大规模总量宽松的货币政策，而是加速产业整合和升级，并使改革力度超预期。在这样的背景下，经济中的矛盾将在下行中充分释放和整理。 如果是这种模式，第三类库存周期下行过程中股市的特征将会有一定的启示：在下行过程中政府不采取总量宽松政策，增长和通胀的目标定的都很低，股市在震荡之后将会迎来趋势性下行。我们认为，在这种模式下，经济将迎来加大的调整，同时改革也会超预期加速。 但是，应当看到的是，如果选择了这种政策组合，无疑会清晰地向市场宣告政府对于房地产市场的态度，这样可能会引致房价的加速下跌。如果房价硬着陆则对金融体系的伤害是必然的，从而对于整个实体经济带来较大的风险。目前看来，政府选择这样的政策组合的概率并不大。 4.2.4、总结：“增长与改革”均衡的概率大 我们认为，目前来看，政府选择情景二的概率是最大的，即“增长与改革”均衡的模式。在多重政策目标的前提下，政府会倾向于选择基于现实主义的改革。这是因为第一种情形中，依然会向社会经济的微观主体传递政府对于旧的增长模式无法摆脱的信号，在目前已经不断将改革大旗高举的背景下，这种方式显然负面影响是巨大的。第三种情形中，如果对于房地产迅速地抛弃，那么难以保证不出现金融领域的危机，这是不符合底线思维的，改革要保证软着陆。因此，目前来看，第二种政策目标是最能兼顾短期经济的稳定，与长期改革的效果的，会是政府对于明年政策目标的选择。 图：下一轮库存周期：繁荣的野望 图：日本式衰退：持续22年之久的地价下跌
五、投资策略的启示 5.1、本轮库存周期上行以来的股市特征：结构性牛市 2012年四季度开启的库存周期的上行阶段，目前已经运行至最高峰。回顾这一轮库存周期以来股市的特征，可以看到，本轮库存周期股市开启了结构性行情。在2012.9—2014.7,上证指数上涨5.5%，而创业板指数则上涨95%。因此，本轮库存周期上行阶段的牛市行情主要发生在创业板。 那么周期运行是如何解释本轮的结构性行情呢？一直以来，我们一直秉承结构主义的精髓，强调周期波动中的结构变化。因此，周期波动从来都不是简单的“周而复始”，而是每次波动中都会有结构的变迁。本次库存周期的上行期是中国中周期—投资周期下行过程中发生的，和上一轮库存周期相比，旧的经济——投资拉动，正在逐渐衰退。而新的经济模式——服务经济和新兴产业蓬勃发展，叠加强烈的改革预期，因此就像大多数库存周期上行阶段一样，本次库存周期上行同样出现了牛市，只不过表现为结构性牛市罢了。 同时，上证指数与库存周期再次显现出了一致的波动性。这里要特别强调一下三个特殊阶段： 1）2013年6月份的“钱荒”。在流动性季节性偏紧的时点，央行政策上的主动调节目的是警示商业银行的资金管理，实质上也反映出了信贷体系中资金错配中的问题。如图所示，“钱荒”的出现打断了资本市场“双底”后复苏的节奏。 2）2014年1-2月出现了短暂的春季行情。这是因为在年底再度出现“钱荒”后，央行开始释放流动性确保资金成本的回落，因此上证指数在1季度产生过接近7%的反弹。流动性释放形成的反弹，在周期下行的背景下难以有大的作为，注定了一个比较弱的“春季行情”。 3）2014年3-4月份，产出缺口依然处于下行通道，但是指数开始震荡企稳，本质上在于对于“稳增长”政策的预期。前文提过，过往经济在增长触及底线（当年的GDP增长目标）过程中，只要价格水平允许，政府从未坐视不管。政策的呵护成了资本市场短期“筑底”的屏障。 产出缺口在5月份见底，6月份市场观察到经济的明显好转，开始反弹。在全球经济运行至库存周期最高峰的背景下，“稳增长”政策也让中国的库存周期运行至最高峰，同时我们也在报告中反复强调，产出缺口的这种反弹会持续到10月份左右。股市的反弹是建立在产出缺口趋势向上的背景下。 图：本轮库存上行阶段上证指数与周期波动的关系
将以上三个阶段单独拿出来讨论是因为想要强调：股市跟随产出缺口运行的节奏，虽然会被政策在一定程度上打断，但是在趋势上波动的一致性依然是十分吻合的。也就是对于上证指数来说，时间持续长、空间范围高的反弹，一定发生在产出缺口明显上行的阶段。因此本轮库存周期上行以来的行情依然吻合这样的判断：周期上行是牛市的必要条件。 对于创业板来说，存在一种说法，就是因为经济不好，因此市场只能在新产业和新经济中寻找突破口。然而，高估值股票表现好，一定是出线在经济好，或者至少是经济平稳没有系统性风险的背景下。从这个角度讲，结构性牛市依然是分享了本次库存周期上行阶段的“周期红利”。同时，也再次验证了周期规律，周期上行的过程中大概率会出现牛市。 图：第二库存周期主导产业更替明显是结构性行情的主因
5.2、即将到来的库存周期下行阶段：股市压力大，繁荣前的煎熬期 由于即将迎来库存周期的下行阶段，而根据周期的规律，在库存周期的下行阶段，股市将面临明显的压力，过往的5次库存周期下行中，上证指数的平均跌幅是24.3%，而且大幅下跌的概率是80%，唯一的正收益也并不是牛市的概念。 产出缺口的运行有其自身的规律，根据我们的判断，2014Q4到2015Q1之间，一定会迎来产出缺口的回落，并且这一次产出缺口的回落会是一次明显的回落，本质来源于多重周期的共振而非错位。那么前文已经反复论证，产出缺口的运行与股市的趋势有着明显的一致性，想在产出缺口不断下行的过程中寻找真正的“牛市”是不符合周期规律的。 如果此次库存周期的下行阶段是第一类库存周期下行的模式，即从库存周期上行期的“过热”，过渡到下行期的从“滞胀”到“通缩”，那么股市大概率事件就是一路向下，而且跌幅较大，投资策略上应控制仓位，采取明显防御的策略。行业配置上为必需消费品、公共事业和部分成长股等。 但是，由于在库存周期的上行阶段，在中周期回落——总需求不足的背景下，并没有形成“过热”，价格仍在低位运行，因此未来的库存周期下行一定与典型的第一类库存周期下行存在着较大的差异。因此股市的表现和投资策略的制定也会有差异。 也就是，可能股市与经济周期会产生一定的背离。但是，这种“背离”并不是真正意义的背离，不是指股市可能走出独立于经济周期运行的趋势，而是指股市不会明显地走出第一类库存周期中“一路向下”的形态。这种所谓的“背离”并不会缔造出一个持续时间长、反弹空间高的“牛市”，而仅仅是存在阶段性反弹的机会。也就是说，由于不是典型的库存周期下行，股市不是一路向下，因此存在研究股市波动形态的意义。 5.3、即将到来的库存周期下行阶段：压力之下，股市与经济背离的可能性 5.3.1熊市筑底和牛市筑顶 长期熊市之后的筑底和长期牛市之后的筑顶，都可能让股市的拐点滞后于产出缺口的拐点。这从逻辑上并不难理解：长期的趋势性行情之后，市场需要确认周期拐点出现后才会改变趋势，但是当产出缺口由底部向上，或由顶部向下是一个偏弱的转折时，市场对于信号的确认自然会有滞后。 实证中最好的例子就是1996.4-1997.1库存周期上行中股市的“筑顶”，以及2011.6-2012.8股市的“筑底”。对于前者，股市滞后于产出缺口2-3个月见顶。前文已经论述，主要在于1996.4开启的库存周期上行中是大牛市，同时库存周期下行阶段开启后，最初的2-3个月产出缺口回落的斜率不高。因此股市“筑顶”的时间延长。 对于后者2011.6-2012.8, 由于产出缺口8月份已经见底,但是股市是2012年12月份才见底, 滞后经济周期三个月出现上涨.这主要是由于此次见底是经济在价格高位的见底,同时是一个弱复苏,上行后的“双底”验证了这样的判断。在这样的背景下,市场需要对于经济的复苏进行反复确认,这样“市场底”自然滞后于“经济底”。 对于即将开启的库存周期下行阶段,牛市筑顶可能会使股市的回落滞后于经济的回落。在库存周期于四季度达到高点后，股市存在滞后回落的可能，从而在短期内出现股市与经济的背离。 本次库存周期上行以来造就了创业板大繁荣的结构性行情，基于新经济和新产业的热情的消散可能会延迟。同时对于主板来说，近期在“稳增长”使经济企稳回升后，在沪港通等政策催化下，同时在改革政策不断落地的背景下，反弹明显。如果四季度经济以平缓的形态回落，那么股市的见顶可能滞后于经济。 但是，无论如何，这种滞后并不会改变股市在整个库存周期下行阶段整体来看承受压力的事实，不会出现脱离经济基本面的牛市。只不过对于交易层面来讲，具有较为明显的意义：在观察到周期动力明显衰竭之前，围绕着改革的主题投资可能都有机会，因此，投资者可以在理性认识当前周期位置的背景下进行参与。 5.3.2、 三种政策情形下的股市判断 这里再次强调，这种背离并不是股市的走势背离周期规律，走出独立于经济周期的行情，而是指由于库存周期不是典型的从“滞胀”到“通缩”模式，因此股市并不是大幅“一路向下”。对于股市波动的探讨，对于制定投资策略有重要意义。既然我们探讨了明年周期下行下，政策的三种选择模式，那么就需要探讨这三种模式下股市的波动问题。 5.3.2.1、 情景一，“稳增长”为首任：延迟见顶 在这种模式下，政府制定7.5%的增长目标。在经济周期于四季度回落后，央行会较早地实施总量宽松的货币政策，从而可能会使经济进一步反弹。这样，在周期回落的过程中可能形成“双顶”，形态上会类似于2000.8-2001.5库存周期下行过程中产出缺口的“筑顶”过程。这种情况会让第二库存周期下行有所反复，甚至延期出现。 前文已经论述，这种情景不会让新周期就此开始，在产出缺口再次反弹后，经济依然会重归周期下行的轨道，进入产出缺口的主跌段。强刺激之后，后遗症将是价格的上行，政策宽松的停止。经济就会走出一个类似于第一类型库存周期下行的模式，尽管这种“滞胀”可能会比较短暂和温和。 在这种情景下，在库存周期下行的前期股市将具备参与的意义，应根据政策的步调进行周期品博弈，并在价格明显上行之前即时转为防御策略。在这种背景下，第一类库存周期下行中股市的表现是有所启示的，但是股市理论上要好于第一类库存周期中股市的下跌。目前来看，政府并不是最有可能采取这种政策选择。 图：2000.08-2001.05周期下行中增长政策目标与货币政策
图：1997.02--1999.04股票市场的“M”型走势
5.3.2.2、情景二：“增长与改革”均衡——“M”型走势概率大 第二种情景时是“增长与改革”的均衡，政府将GDP的目标定位7%。我们认为，做出这样政策选择的概率是很大的。如果这是政府的政策选择的话，那么今年四季度后，库存周期将如期迎来其下行阶段，并且由于增长目标的下调，政府应当不会迅速出台总量刺激政策，而应当是在定向刺激的背景下不断出台改革措施。 当然对于股市来说，可能存在前文提到过的在牛市“筑顶”的过程中，股市滞后于产出缺口回落。但是随着周期的回落，股票指数一定是触顶回落的。在经济回落的过程中，产能过剩行业应当会加速调整。但是，随着经济运行至后半段，全球库存周期开始回落，随着房地产投资的继续下行，增长可能依然会逐渐体现出压力，并不断向底线靠拢。在这样的背景下，由于“通缩”压力明显，政府将定会出台宽松货币政策，股市有望迎来一波反弹。 这样的路径演绎就和1997.02--1999.04的库存周期的演绎有相似之处：库存周期下行之初，政府并没有迅速放松货币政策，而是等到经济回落至政策底线之下之际开始不断刺激。这轮库存周期股市的表现是三类库存周期中表现最好的。因此如果是这种走势的话，随着当前的反弹不断向高点推进，未来可能走出“M”型走势。这样从策略的角度来讲，明年上半年应当布局整体收益于改革加速，同时在周期回落中业绩受影响较小的股票；同时，在明年中期布局货币政策放松带来的经济反弹。 5.3.2.3、 情景三：告别增长，改革加速——股市一路向下，静候黎明 第三种情景则是告别传统增长模式，同时改革加速，将GDP目标设为6.5%，CPI目标3.0%。在这样的背景下，参照2000.8-2001.5的库存周期下行过程中，由于政策没有进一步放松，“通缩期”股市将不断回落。因此，应当在库存周期不断回落的过程中，从行业配置的角度关注必须消费品、公用事业和部分成长股，采取防御的策略。 当然，这样的政策性选择蕴藏着房地产相关的金融风险，因此做出这种政策选择的概率较小。虽然这种政策选择给予资本市场向往已久的“不破不立”，但是繁荣的前夕恐怕要经历痛苦的下跌。因此，从周期的角度来讲，无风险利率下降提振估值从而提振股市的结论恐怕难以站住脚，在周期快速下行中可能会明显提升风险溢价，同时盈利下降明显。 5.3.2.4、 总结：下一轮库存周期——繁荣的野望 近期，由于改革和资本市场制度建设频出，因此市场上开始广泛流传“大牛市”已经来临的判断，其中重要的论据就从主要发达国家历史经验来看，经济换挡前的高速增长阶段股市并不好，换挡转型后经济在一个更低速平台增长过程中，股市迎来大繁荣。 随着改革的推进，转型的成功，制度建设的完善，中国股市最终将迎来繁荣。但是，通往“繁荣”的路径需要遵循周期波动的路径。这个过程中，静态比较是无益的，要在周期的推进中捕捉基本面的变化。在这个过程中，经济结构矛盾的化解是问题的关键。 第二库存周期进入下降阶段，投资继续下行、房地产结构性衰退导致投资持续向下，经济增长中枢在更低的平台企稳。在这一下行过程中，上一轮库存周期未能充分释放的经济风险，在本次下行阶段得以充分释放、去产能相对比较充分，那么，第三库存周期复苏乃至扩张过程，将迎来新的经济繁荣和全局性牛市，而在此之前，仍需要经历难熬的下行阶段。2015年的股市，目前来看，主旋律是在库存周期下行过程中捕捉波段机会。 |
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