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信息或事件： 10月18日证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，包括以下5项主要内容：1）健全上市公司主动退市制度；2）实施重大违法公司强制退市制度；3）严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标；4）严格执行体现公司财务状况的强制退市指标；5）完善与退市相关的配套制度安排。 证监会新闻发言人张晓军表示，《退市意见》发布后，证监会将指导沪深交易所进一步严格落实退市工作责任，严格落实退市制度的规范要求，近期沪深交易所将发布修改后的上市规则及退市改革配套细则，从操作层面对上市公司退市有关问题予以明确。《退市意见》将于2014 年11 月16 日起施行。 简评： 证监会此次公布的《退市意见》体现着“市场化、法治化、常态化”的原则，包含了包括主动退市、重大违法强制退市等核心内容，对退市工作中较为突出、市场较为关注的现实问题作出了明确和细化的规定。 一、健全上市公司主动退市制度。《退市意见》逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动导致导致公司股本总额、股权分布等发生变化引发的7种主动退市情形。在实施程序、配套措施等方面设立了有别于强制被动退市的制度安排。此举利于建设更加市场化和多元化的退市标准，同时此次退市意见和2014年7月4日的《征求意见稿》相比，在内部决策程序上加入了“并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3 以上通过”。根据发达国家经验，主动退市过程中容易伤害到中小投资者权益，因此此举符合监管层在近一年多以来在制度建设时不断强调的对中小投资者利益的保护。 二、在明确实施重大违法公司强制退市制度，新规要求涉嫌欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的两类违法行为的上市公司将被强制退市。注册制的推行本质上市推行证券市场的市场化，而退市环节是其中重要一环，其建设过程中需遵循监管者由事前审批到事中事后监管的角色转换。而监管的核心是上市公司的依法信息披露，即在市场化的建设过程中最重要的是法制化建设。因此，此次《退市意见》将违法行为反应强烈的上市公司强制退市的要求明确，可以确保在注册制放开后，约束上市公司的欺诈行为，从而维持股市的健康发行并保护投资者利益。当然，《退市意见》也将欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排。 三、 严格执行市场交易类、财务类强制退市指标。《退市意见》根据《证券法》第五十五条第（一）、（二）、（四）项的规定，对现有的退市指标作了全面梳理，并按照市场交易类、财务类分别作了归纳列举。《退市意见》在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。限于现行《证券法》对退市标准的明确规定，“连续三年亏损”这一财务类标准仍然保留。 在此次《退市意见》出台前适用的退市规则是2012 年6 月公布的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》，《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，以及在2012 年4 月出台的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012 年修订）。此次证监会层面对于强制性退市指标的明确，提高了退市制度的完备性。明确的退市具体标准，有利于制度推进的“刚性”落实。 四、在完善与退市相关的配套制度安排方面：对强制退市公司股票设置“退市整理期”；为防止部分投资者特别是中小散户以投机为目的参与退市公司股票的交易，明确要求证券交易所应当建立投资者适当性制度；统一安排强制退市公司股票在全国股份转让系统设立的专门层次挂牌交易。公司退市后满足上市条件的，可以申请重新上市，证券交易所可以针对主动退市公司与强制退市公司，不同情形的强制退市公司作出差异化安排。 在配套制度安排方面加大了证券交易所的作用，符合注册制推行和市场化的过程中交易所发挥愈发重要作用的规律。同时，包括新三板在内的场外市场的完善也是退市制度推进的有利保证。在上市公司层面严格要求执行退市政策的同时，在制度上抑制投资者对于退市公司的炒作，有利于扭转股市多年形成的对于ST股票的过分炒作，对于股市的健康发展有重要意义。 五、在加强退市公司投资者合法权益保护方面，《退市意见》始终将中小投资者的权益保障作为制度设计的重中之重，《退市意见》要求在退市工作的各个环节，认真落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的要求。提出强化上市公司退市前的信息披露义务，完善主动退市公司异议股东保护机制。 综合来看，《退市意见》在多方面强化了退市制度的可操作性，并使退市制度更加完备。同时强调法制化建设和对中小投资者的保护。随着注册制推进的预期逐渐增加，《退市意见》标志着新一轮资本市场退市制度开启了实质性操作阶段。而对于资本市场的影响而言，应当从短期和长期两个角度看待其影响。 短期冲击并购重组热潮，长期为注册制推出奠定基础 首先，从短期来看，《退市意见》的推出或对短期的围绕绩差股、ST重组股进行炒作的热情减退。从今年的行情回顾来看，在5-7月份经济的短暂复苏为股市的反弹创造一个良好的运行环境后，8月份经济数据的恶化让市场的运行发生了逻辑切换。改革预期逻辑是主旋律，围绕着存量经济转型、资产注入等为核心的并购重组主题是增量资金博弈的核心战场，从8月份以来，市场风格的考察中，绩优股、低价股的收益表现明显超越绩优股、高价股就可以看出市场对于这种投资风格的热捧。同时，此次行情的推动因素之一，融资融券余额的大幅上升，也体现了当前股市中较高的风险偏好特征。 这在本质上有两方面的因素在推进，一个是今年以来IPO发行以及伴随的注册制改革推进低于预期，另一个原因则是今年以来证监会对于并购重组审批制的改革。 自去年年底IPO开闸以来，今年一季度首轮40余家IPO企业。5月下旬，肖主席表示计划到年底发行100家左右，并按月均衡发行，平均每月14家左右。这大大低于市场对于今年市场扩容的预期，而且在实际执行的过程中，发行的家数甚至低于每月14家的水平。今年6月10日第二轮IPO重启以来，目前已有44只新股完成了二级市场发行上市，加上第四批的12只新股一级市场申购完毕，第二轮IPO仅有56只新股面世，可以说扩容速度较慢成为一个在市场供需层面利好股市的积极因素。由于IPO开启速度低于预期，强化了ST类股票以及其它“壳资源”的稀缺性。 另外一面则是并购重组加快的预期。3月24日,国务院下发《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出从加快推进审批制度改革、改善金融服务等方面解决我国企业兼并重组过程中的问题。5月，在《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）中指出：鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。7月份，证监会对于《重组办法》、《收购办法》进行了修订，重点强调了大幅取消重大资产重组审批。可以说，政策支持并购重组市场的预期一点点强化和明朗，当然在配合了IPO限制之后，更容易使风险偏好提升并围绕着并购重组主题进行炒作。 因此，经济的企稳、流动性宽裕和引导利率下行是此次股市反弹的宏观背景。改革转型和结构调整是本次库存周期上行以来的结构行情的主旋律。而另一个支撑股市的主要因素则是资本市场制度建设层面，具体可以概括为，在预期上，强化资本市场未来的改革方向是市场化和法制化为基础的制度建设的共识，而实际操作层面，短期来看更多的是在市场供求层面为股市的活跃度维持一个良好的环境，以便于对于改革明确的预期可以在短期的资本市场上得到反映。而目前看来，这种操作模式的效果正在其自身的正反馈效应下不断地强化，具体表现为市场上越来越多的声音开始相信和强调股市和经济可以持续地背离，并认为中国的牛市就此展开。 无疑短期的围绕着转型和重组的过分炒作维持了股市的活跃度，特别是短周期向下，基本面恶化的背景下。但是代价是在资本市场市场化推进方面可能有所延后，这一点从今年股市限制扩容、以及发售制度对于价格的控制可以体现出行政化依然是主流。但是真正的长牛慢牛是需要制度基础作为保障的，因此注册制推进和市场化建设终将是根本。也就是说这种以维持短期市场活跃的制度安排终究需要向长期的市场化建设方面进行过渡。近期监管层提出注册制和《证券法》修改或在年内推出，加上此次《退市意见》的推出，可能会对当前围绕着ST股和绩差股进行转型重组预期炒作的热情产生冲击。 近期我们提出观点：基于我们对于经济周期的准确定位，2014年Q3是周期的高点，经济数据恶化并确认周期位置之后，市场热点将是穿越短周期的成长与改革，但是随着四中全会、沪港通等落地，市场运行将从周期高峰迈向改革预期高峰，世界资本市场的表现对于全球范围内经济周期的回落的确认将让市场面临回调的压力。9月30日的房地产新政，正是在需求不足通缩压力面前经济即将进入下行期的信号，而三季度美元持续走强世界金融市场的血雨腥风体现了世界经济周期错位下资本流动的规律，而向更本质处看，这是康波的二次衰退逐渐靠近的结果。因此本质上近期的操作策略是防止多方面因素共振使得股市风险意识的提升，因此在配置上要降低单纯主题类股票的配置，增加业绩确定型股票的配置。 当然，从长期资本市场建设来看，此次退市制度的明确对于中国资本市场制度建设来说是重大利好。尤其将其与全国股转系统的建设、并购重组市场化建设、股市长期资金引入等制度安排结合在一起进行观察，更能明确其推出是为注册制的最终推出奠定制度基础。从长期看，有利于为中国经济在经济结构进一部调整以及风险进一步释放后，经济再次复苏迎来的股市繁荣奠定较好的资本市场制度环境。 |
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