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期权在期现货交易中的应用 2016-05-30 新湖研究所 近些年，国内金融工具创新稳步发展，作为去年初上市的上证50ETF期权已经平稳运行一年多时间，市场沉淀资金超过30亿，日均成交持仓规模已经基本符合成熟品种特征。相比欧美成熟市场，期权市场已经成熟运行几十年之久，组合多样性明显丰富了投资者的交易策略。结合内外盘期现货市场对期权策略运用的思考，笔者整理归纳了部分典型的期权策略，借此希望能够帮助大家达到梳理和巩固期权知识的目的。本文包括期权组合策略多样性如何在期现货投机、套保和套利中发挥不同的功能与作用，以及波动率概念掌握与否很大程度上决定了投资者能否高效运用期权策略。 1、期现货投机交易中的期权策略 图1 上证50ETF期权保证金余额快速增长  在期现货投机交易中，期权具有替代期现货头寸和头寸复制功能，同时具有化解价格极端波动风险功能。在头寸替代功能中，买入看涨期权或卖出看跌期权可以替代期现货多头，而买入看跌期权和卖出看涨期权可以替代期现货空头。在头寸复制功能中，买进看涨期权同时卖出看跌期权可以复制期现货多头，而买入看跌期权同时卖出看涨期权可以复制期现货空头。当遇到极端价格波动行情，期现货价格可能出现多个涨跌停板，这对头寸相反的投资者来讲不得不说是个噩梦，但是期权能够帮助投资者在不利情况下锁定风险，以避免亏损窘境进一步扩大。 图2 期权替代期现货头寸功能 图3 期权复制现货多头套利策略 期权在头寸替代功能使用中有一定限制和先决条件。以替代期现货多头头寸为例，如果投资者对行情判断是可能大幅上涨，那么买入看涨期权是最佳选择，相反，标的物大涨行情下卖出看跌期权的潜在盈利被严格限制；如果投资者对行情判断是可能小幅上涨，那么卖出看跌期权是最佳选择，买入看涨期权是次优选择，因为权利金支出会导致盈亏平衡点上移。如果后期行情实际结果是大跌，那么买入看涨期权选择放弃行权，投资者的风险是有限的，而卖出看跌期权或期现货多头的风险是无限大的；如果后期行情实际结果是小跌，那么买入看涨期权因支付权利金缘故，实际亏损可能相对最大，期现货多头亏损排在第二位，而卖出看跌期权或许还能有些许盈利。 期权在头寸替代或复制运用中，权利金高低是投资者利用期权与否的重要前提。因为当期现货标的物处于剧烈波动时，期权隐含波动率极高导致权利金非常贵，这时候从投机角度考虑，期权的替代或复制优势显得很弱了。 隐含波动率变化对直接买进和卖出期权的影响。隐含波动率爆发性增长是期权持有者的福音，但对期权卖出者可能是一场灾难。波动率的增长可以克服几天甚至几个星期的因时减值。隐含波动率常常会在市场崩盘中猛然上涨。以1987年美股崩盘事件为例，道琼斯指数在一天内下跌了22%，而一天内指数期权的隐含波动率从36%上涨到150%。由于隐含波动率的暴涨，尽管市场出现崩盘，但某些OEX期权上的看涨期权买家实际上还是做到了亏损和盈利相互抵消，或者赚一些钱。所以，在建立一个期权头寸时，意识到波动率的存在非常重要。“低”隐含波动率时买进，获利的可能性更大。反过来，期权卖出者必须警觉到低隐含波动率的危险。如果卖出期权头寸建立时隐含波动率“过低”，那么隐含波动率增加或暴涨对这个头寸会有很大的威胁，隐含波动率的增长可能完全压倒由于因时减值而存在的盈利。相反，如果投资者买进“太贵”的期权，因隐含波动率“过高”，即使标的物朝有利方向运动也未必能获利。 期权头寸复制功能有助于化解期现货连续涨跌停风险。经验丰富的投资者对期现货价格涨跌停板从不陌生，今年3-4月份以黑色系为首的大宗商品报复性反弹行情给投资者上了一堂深刻的教育课。如果国内期货期权已经上市，而投资者在极端行情中恰巧持有反向头寸，那么合理运用期货期权策略能够救投资者于危难之中。熟悉期权规则的投资者应该知道期现货对应的期权也有涨跌停板制度限制，但与期现货不同的是，期权报价序列是十分广泛的，即使在期权自身有涨跌停板限制情况下，也有没触及涨停板的虚值期权可以交易，利用期权复制功能可以模拟出期现货多头或空头来帮助投资者锁定风险。 2、期现货套期保值交易中的期权策略 在期现货套期保值交易中，期权是一项很有效的保险。不同的执行价格相当于给投资者提供不同等级保险，保险范围越大，保费也越高。例如，投资者持有一手价格为2.40元上证50ETF多头，预期持有至9月以后，考虑到未来价格下行风险，该投资者可以选择买入看跌期权进行保护。投资者或许考虑买入一手9月执行价格为2.30元的看跌期权进行保护，如果想获得更大下行保护，可以买入一手9月执行价格为2.35元的看跌期权进行保护，或者甚至对现货头寸实施完全保护，选择买入一手9月执行价格为2.4元的看跌期权。随着执行价格升高，投资者所支出的权利金也即是保护成本也会快速上升。相信了解期权价格报价的投资者基本会认为这项保险并不具有优势，因为通常略微虚值的看跌期权权利金还是很贵的，就成本而言，除非上证50ETF价格明显上行，否则潜在盈利会因为权利金支出而被明显稀释。 图4 上证50ETF 6月期权T型报价表 老练的投资者往往会考虑对上面这个保险策略进行完善，以降低用于保险的看跌期权的成本：期现货多头拥有者买进一手虚值看跌期权作为保险，同时卖出一手虚值看涨期权以抵消看跌期权的部分费用，这个策略称之为领圈套利。通过使用这个策略，投资者选择放弃了某些上行方向的潜在盈利，但也的确降低了买进看跌期权所支出的成本。投资者对未来行情判断是大幅上涨或小幅上涨，不同的行情预期决定了上行盈利空间的限制幅度。 图5 领圈套利盈亏示意图  隐含波动率对领圈套利有着不可忽视的重要影响。隐含波动率增加，看涨期权或看跌期权价格均增加，隐含波动率降低，看涨期权和看跌期权价格均降低。以看涨期权为例，当隐含波动率经过一段时间出现下滑时，保持期权价格不变需要标的物价格上涨一定幅度来弥补隐含波动率的损失。时间的消逝不但会导致看涨期权价格的下跌，而且也会造成Vega的下降。其中的道理是交易者不应该期望隐含波动率的上升会在一个期限非常短的期权上产生多大的影响。因此，如果交易者想用领圈套利来有效降低买进一手平值看跌期权的成本，那么，至少要肯定期权之间的定约价分得相当开，这样领圈套利就会有合理的空间吸收一定数量的价格增值。
图7 隐含波动率对领圈套利收益的巨大影响 3、期现货套利交易中的期权策略 在期现货套利交易中，期权可以用非常小的风险提供额外的潜在盈利，无论是市场内套利还是市场间套利都是如此。在期现货套利时使用期权，首先不应该增加风险，其次是不应该支付过多的会浪费掉的时间价值权利金。期货期权或现货期权套利策略往往会遇到头寸一侧变为虚值时，套利的性质开始消失，原来的头寸变为一个更加接近单边买卖的头寸，精明的投资者需要考虑的是做出怎样的善后措施。 日历套利是一种重要的期权套利策略，也可以认为是期货套利的一种替代，但两者存在明显区别。期货市场内套利所涉及的两个合约标的物是一样的(现货)，而期权日历套利所涉及的两个期权合约背后的标的物是两个不同的期货合约（例如，买进9月看涨期权，卖出执行价相同的5月看涨期权）。因为季节性因素，不同期货合约间的价差波动非常大，因此期权日历套利是同时在交易两个套利。一是与两个期权之间的相对定价差异有关(例如，波动率)，同时与时间的消逝有关；二是两个标的期货合约价差变化关系。在实际运用中，如果标的期货合约价差发生逆转，日历套利投资者的亏损就有可能大于其初始债务。当然，在大部分情况下，期权日历套利的表现较期货套利要更好一些，原因是日历套利中期权理论定价优势在发挥作用。 图8 日历套利盈亏示意图 隐含波动率对日历套利和反转日历套利的影响。日历套利是一个“买进波动率”游戏，而反转日历套利则刚好相反。在对头寸评估时，要注意到隐含波动率会发生什么情况，而不仅仅是期货价格可能在什么价位或者在这个头寸中会有多少因时减值。 在期现货套利中使用期权有两点需要避免。首先，不应该增加风险，一味地卖出期权而不是期现货，会增加投资者风险。如果卖出看涨期权而不是卖出期现货，卖出看跌期权而不是买入期现货，那么当期现货价格大幅上涨，投资者的风险可能急剧上升。如果期现货价格急剧上涨，卖出看涨期权就会亏损，当期现货价格上涨超过卖出看跌期权执行价格时，卖出看跌期权也会停止盈利；其次，避免支出大量会浪费掉的时间价值权利金，从而失去潜在盈利。如果投资者买进平值或虚值的看跌期权而不是卖出期现货，其套利的盈利可能性会因为因时减值而被销蚀。取代期现货套利唯一可取的期权策略是使用实值期权。如果投资者买进实值看涨期权而不是买进期现货，买进实值看跌期权而不是卖出期现货，常常可以创造一个比市场内和市场间期货套利更具优势的头寸。然而，在实践运用中，笔者并不建议投资者只买进实值到几乎没有时间价值权利金存在的期权，因为它取消了使用中等实值期权可能有的好处。如果标的期货价格上下起伏波动，即使期货价差表现不尽如人意，期权套利还是有可能盈利。 总体而言，交易者应该认识到期权相对于期现货是有优势的，但这种优势性只有在合理运用期权组合时才能显现出来。在利用期权替代期现货投机、套保以及套利中，隐含波动率、交易成本以及行情判断都是重要考量因素。降低风险两项原则是交易者必须遵守的，对投资组合的善后考虑也十分必要。对于一个专业投资人士来讲，掌握隐含波动率如何影响其头寸和策略是有好处且十分必要的，在任何时候对波动率的风险都应有所计划，懂得处理好波动风险对交易成绩会产生积极影响。最后，交易者应该明白当现实市场环境更加适合直接建立期货或现货头寸时，期权更适合充当配角起到投资组合增强效果。 新湖期货研究所 蒋林 发表于期货日报2016年5月25日 |
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