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来源：江苏现代咨询（原创） 《现代方略》2017年4月刊 作者：管理咨询事业部 吕秀芹 摘 要：由于平台公司受政府委托从事公益性或准公益性项目的投融资、建设及运营，所以部分平台公司的债务偿还能力主要由所属地方政府的财政实力和债务压力决定。从当前平台公司信用评级的主要关注点来看，平台公司所属地区经济发展状况、地方政府财政实力以及债务负担仍是决定其信用评价等级的关键性因素。另外，平台公司自身的经营状况以及盈利能力也会对其信用等级产生重要影响。 关键词：平台公司 信用评级 策略分析 近年来，地方政府融资规模较大，融资渠道也不断丰富。自2015年财政部提出债务置换之后，一些融资平台公司从巨大的到期债务中解脱出来，依托于PPP项目与当地政府信用，大肆发债和提升资产规模，融资规模急剧扩张。为了更好地满足未来参与市场竞争和开展市场化融资的需要，建立一套系统的平台公司信用体系意义重大。 一、2016年城投平台主体评级变动回顾 数据显示，2016年全年城投债市场共126家发行主体的评级有所调整，其中119家城投平台的主体评级被上调，7家评级被下调。总体来看，部分经营相对稳健且所在区域经济及财政发展较快的城投公司主体级别得到上调，而部分经济下滑、财税收入增长乏力、政府支持减弱及主营业务剥离较为严重的城投公司主体级别或展望则遭到下调。 图1 2016年城投公司主体评级上调原因汇总 数据来源：Wind，民生证券研究院 从评级上调的因素来看，地方政府财政实力和资金、资产支持依然在城投公司主体评级中起着决定性作用。在缺乏市场化经营收入的前提下，地方政府财政实力上升能够带来的支持潜力、直接的资金和资产支持等依然是城投公司评级上调的重要推动力。 表1 2016年城投公司主体评级下调原因汇总 资料来源：民生研究院 对为数不多的7家城投公司主体评级下调原因进行分析，可以总结出以下三方面问题： （一）地方政府财政实力依然是重要的影响因素。以盘山县国有资产经营有限公司和东港市城市建设投资有限公司为例，两者属于典型的财政因素导致评级下调。可以看出，面对同样幅度的财政收入减少，县级城投公司面临的评级下调压力更大。 （二）产业投资平台的财务状况容易受到经济周期影响，与其他平台公司相比风险相对更高且获得的政府支持有限，因此从事更多产业项目投资的平台公司，其评级下调的概率要高于从事传统基础设施项目建设的平台公司。 （三）评级下调的风险因素短时间内难以得到缓释。从表1可以看出，评级下调的风险因素主要体现在政府财政收入规模缩减、企业业务单一难以保证收入、产业投资风险大等方面，而在当前我国财税体制改革更加完善的背景下，政府和城投公司在短期内都无法找到有效解决途径应对上述风险因素，因此城投公司也将面临更大的评级下调压力。 二、平台公司信用评级主要关注点 虽然每家信用评级机构对城投企业评级有各自的标准，但其标准大同小异。整体说来，他们的关注点主要包括：宏观及区域经济环境、行业发展趋势、产业政策与监管措施等外部因素和企业基本经营风险、管理能力、发展战略、财务实力（包括财务政策、现金流情况、流动性、盈利性、财务弹性）等内部因素。下面我们列举了行业内三家主要评级机构对城投公司主体信用评级时的主要关注点。 鹏元资信 鹏元资信在对城投公司进行评级时，一方面考察城投公司自身的信用状况，另一方面考察城投公司与地方政府的关系以及地方政府对其的支持力度。如果所从事的业务偏重于公共产品性质，地方政府财政实力及城投公司与地方政府关系的密切程度将成为评级考察的重要因素，而相关盈利指标则非主要关注点。鹏元资信的评级思路主要是围绕城投公司的偿债能力及偿债意愿这一核心点，从宏观经济、政府以及城投公司自身的经营状况等方面进行综合分析。 第一方面是宏观经济层面，主要从区域经济发展程度和政策影响两方面进行评价。城投公司是受地方政府委托从事城市资源经营运作和城建投融资的经济实体，是代表政府履行城市建设的市场主体职能，因此，国家宏观调控政策的变动很大程度上会影响城投公司的业务运作。 第二方面是政府层面，主要从财政实力和支持力度来分析。财政是一个地方综合经济实力的重要反映，财政实力的强弱直接关系着当地经济社会发展。城投公司能否得到地方政府的实质性支持及支持力度的高低，是城建投资公司获得稳定的资金流入量、项目的持续投入以及对外偿还债务的重要保障。政策支持主要包括政策支持、赋税优惠、资金援助等。 第三方面是对城投公司自身经营状况进行分析，考察城投与政府关系的密切程度、管理能力、可持续发展能力和财务状况等。 第四方面是特殊事项分析，包含对可能影响城投公司偿付能力的特殊及其他事项分析，提示事先不能合理预测的因素，如并购、事故、特殊市场因素变化等情况。 大公国际 大公国际在考察地方政府投融资平台的信用水平时，除了研究城投公司自身的财务状况，更重要的研究对象是地方政府信用以及财政保障。 城投公司得到的政府支持力度，也就是财政对公司债务的保障程度，主要取决于城投公司在地方经济发展中的地位，以及地方政府偿还债务的能力和意愿，即地方政府信用水平。虽然公用事业的盈利能力较弱，但城市供水、污水处理、供热、供气、公交等业务具有一定的盈利能力和稳定的现金流，对债务保障仍有重要意义，因此需要考察城投公司的基本经营，由此判断城投公司自身产生的现金流规模及对债务的保障能力。 城投公司的基本经营状况与地区经济发展水平有很强的关联，城投公司从事的基础设施建设等业务的情况及其在地区经济中的地位也与地区经济发展状况和发展阶段等密切相关。因此，地区经济环境是公司发展的重要环境因素。 宏观经济环境决定了地区发展的大环境；国家政策直接决定了基础设施建设规模和政府投资行为，决定了政府投融资平台的投融资环境甚至投融资模式。因此，宏观经济环境和国家政策是需要加以认真研究和分析的基本要素。 基于城投行业特征和风险分析，大公国际对地方政府投融资平台信用评级的思路如图2所示。 图2 大公国际地方政府投融资平台信用风险 评级框架 资料来源：大公国际资信评估有限公司 联合资信 联合资信对城投公司的评级主要从三个维度进行评价，即城投公司自身实力评价、政府信用水平评价、政府支持可能性分析。在进行城投公司自身实力评价时，根据城投公司的管理素质、经营模式、财务能力等三个方面进行分析；政府信用水平评价主要从宏观经济运行状况、区域经济环境、政府行政地位、政府财政实力等四个方面进行考察。 与其他评级机构不一样的地方在于联合资信考虑了政府支持的可能性。例如企业投融资体制改革是否完成，政企是否分开决定了政府职能是否能转变，所有权和经营权是否能分离，从而决定了企业投资主体地位和投资决策权是否能落实，而不是完全受制于政府。政府支持可能性主要分析基建投融资体制、方式及持续性、合法及有效性三个方面。政府支持方式与持续性主要是从资本金注入、资产划拨、补贴、政府还款承诺或制度性安排、代建回购安排等5个方面进行分析。政府支持的合法性有效性主要分析各项政府支持是否有相关文件，相关文件是否得到相关主管部门的批准，是否纳入了人大决议，各项审批是否合法有效；区域需要支持的企业的数量及城投公司在其中的地位。 图3：联合资信城投公司信用评级指标 资料来源：2016年城投行业发展报告（城投蓝皮书） 三、平台公司信用体系建设策略建议 通过对评级机构上调城投公司主体评级或展望的有利因素进行分析，导致评级公司上调城投公司主体评级或展望的原因主要有：地方政府财政收入增加、政府支持力度大、企业营业收入/利润增加、以及资产/资本注入和政府财政补贴/专项补助等因素。 从整体上看，不同评级机构上调城投公司主体评级或展望的最重要原因是当地经济发展和财政收入情况，及其地方政府对发行人的支持，这体现了当前在评级机构对城投公司主体评级的逻辑中，地方经济发展水平和政府支持仍然是决定城投公司主体信用评级的首要因素。作为政府支持的具体表现，资产、资本注入和财政补贴、专项补助也都受到了评级公司的重视。除了宏观因素以外，城投公司自身的营业收入和利润变化情况也是评级机构重点关注的因素，在主体评级上调的城投公司中，约有16家城投公司以“本身业务运营良好，盈利能力较强，融资渠道畅通，偿债能力增强”等自身因素实现评级调高。因此，我们建议，城投公司要建设自身信用体系，提升主体信用等级，可以从以下几个方面着手。 第一，争取政府支持。根据最新城投公司主体信用评级的统计结果来看，城投公司所在地区的经济发展水平、财政收入情况，以及政府的支持力度仍然是决定发行人信用资质最重要的因素。这体现出城投债发行主体的特殊性质，即城投公司的信用资质和地方经济和政府支持紧密相关，且这种紧密的关系无法在短期之内完全脱离，政府支持仍直接影响城投公司信用评级。因此，城投公司仍需积极争取政府的相关支持，主要体现在以下几个方面：一是政府为保障城投公司健康发展而出台相关政策性法规或文件；二是在城投公司业务来源及税赋政策方面给予的支持；三是对城投公司在项目资金需求方面给予的扶持；四是引导地方政府建立合理的投融资体制机制，厘清政府与平台公司的权责界面，做到政府职能延伸和企业自主经营的平衡。 第二，增强发展能力 。城投公司自身的收入和利润是其偿债资金的直接来源。根据发改办财金[2010]2881号文，城投公司偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自自身收益。因此，进一步增强自身发展能力对城投公司增强偿债能力、提高信用等级是至关重要的。城投公司的可持续发展必须要有相关的产业支撑和稳定的利润来源，因此需要不断巩固自身的产业基础，拓展市场化业务范围，拓宽收入来源渠道，实现收入来源的多元化，从而不断提高盈利水平和偿债能力，增强自身可持续发展能力。 第三，提高融资能力。目前，城投公司的融资渠道基本是以银行的长短期商业贷款为主，随着项目投入的增加，债务负担不断增加引起城投公司资产负债率越来越高，资产负债率若继续增大将严重影响公司融资能力，增大公司债务风险，无疑会削弱城投公司的信用等级。如何维持和扩大可持续融资能力以满足日益增长的建设资金的需要，直接关系到城投公司业务的开展。因此，城投公司亟需打造可持续的融资能力，一方面可以挑选有良好发展前景的产业进行投资，形成自由经营性资产，实现融资资金的有效可持续运作；另一方面可以积极介入PPP项目，通过PPP模式融资进行片区开发和公益项目的投资建设。 第四，提升管理能力。信用评级机构对城投企业公司治理情况的考察主要从企业运营管理的规范性、合规性，管控能力和信息披露方面来考量。因此，城投公司需要从法人治理结构、组织管理架构、母子公司管理体系、人力资源管理体系等方面进行重构或优化以夯实组织管理基础，提高公司运行效率。一方面，进一步完善公司治理结构和组织管理架构，加强董事会、监事会建设。另一方面，在集团及所属子公司范围内，建立科学的内部控制体系，加强母公司对子公司的管理和控制程度。综合考虑城投公司目前的战略发展定位、拥有的资源和能力，结合各子公司的现状，确定有效的集团管控模式，明确母子公司职责，激活子公司发展活力。 四、结语 随着国发43号文的出台，城投公司逐步剥离政府融资职能，面临市场化转型，意味着城投公司将无法完全依靠政府信用进行投融资活动。尽管在评级公司目前的评级逻辑下，地方财力和政府支持仍占据主导地位，但是评级公司也逐步加强对于城投公司自身经营和发展能力的关注。营业收入增速较快、经营业务多元化的城投公司被上调信用评级的情况也在增多。随着融资平台转型进程的不断深入，城投公司自身的经营性资产质量和收入增速在决定发行人信用资质中的作用会越来越重要。自身的经营能力和管理能力将逐渐成为城投公司信用评级重大的关注点。因此，城投公司需要从争取政府支持和提高自身发展能力、融资能力、管理能力等多方面着手，构建起一个自我循环、良性发展、不断提高的信用建设体系，全方位提升自身的再融资能力，以适应未来参与市场竞争和开展市场化融资的需要。 （完）
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