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评估一个投资构想时，我并非步骤式、条条皆须审视的拥护者。我知道这样的想法在近年获得许多呼声，部分因为著作《The Checklist Manifesto》，部分是因为价值投资圈的Mohnish Pabrai。 我很尊敬Mohnish Pabrai，也认为他关于评估自己，或其他杰出的投资者过往所犯的投资错误的主张是个很棒的练习。 其中一个可以练习的投资失误正是Pabrai 在投资Horsehead Holdings (ZINC) 时所犯的错误。总是有几点原因让我疑惑他为什么买ZINC，也有一些理由让我认为这个投资绝对不会成功。但是，我在这里要提到一件巴菲特在他2004 年给股东的信中所提到的事： 去年，MidAmerican 注销了一大笔关于锌的复兴投资计划，这个计划发起于1998 年，于2002 年启动。大量的锌出现在加州地热发电所产生的海水中，而我们相信我们能从中将这种金属提取出来。有几个月时，商业上可行的回收看来就近在咫尺了。但就像石油探勘，每当即将成功之际，总会遇到新的困难。解决一个问题，另一个又接踵而至。九月，我们便投降了。 我们这次的失败证明了一个重要的原则，那就是坚持简单的方法，这也是我们常在投资及营运时遵循的原则。一个决定中倘若只存在一个关键变数，并且这个变数有90% 的机率会如我们的预期走，那么这件事出现成功结果的机率显然也是90%。但是，如果过程中有十个不同的变数需要一一突破才能成功，而每个变数的成功机率都各为90%，那么我们成功的机率就只剩35%。在我们的锌投资之中，我们解决了多数的问题，但有个棘手的问题是，数量太多了。由于单一一个环节绝对不会比整个连结难解决，因此我们应该寻找的是简单好解决的单一环节。 这听起来与Horsehead Holdings (ZINC) 在北加州的锌工厂所遇到的问题相似。我不会深入讲细节，但我认为ZINC 要成为一个成功的投资需要解决太多的变数。 但是，错误也是投资的一部份。有太多人急着在这些投资人，如：Pabrai、David Einhorn、Bill Ackman 犯大错时，对他们作论断。我认为那些批评者在快速作论断之前，应该要看这些人长期的整体表现，而非长期表现中的单一错误投资。上述这三位投资人都是长期绩效胜过标普500指数的优秀投资人，应该透过这样的纪录，而非以过去几年的不佳表现来评断他们。 但不论你怎么样评价这些投资者，从他们的错误之中学习总是有帮助的。不久前，我才刚写了篇关于Valeant 的短文，这档股票正是Ackman 最大的错误。我也研究了Einhorn 所犯的投资错误－ SunEdison。虽然事后为投资失利找理由总是较为容易的，但是，我认为研究这些错误是有帮助的。 我不认为需要有完美的检查清单来检视这三个例子(ZINC、VRX、SunEdison)。这当中的两间公司都极为关注营收成长，忽略了这些营收成长带来的资本报酬率(ROC)，它们都是使用整合并购的方式。而这三种投资的损失最后都因为负债而加重。 我认为这些投资除了负债以外，都还取决于几个关键变数。而且我认为，与其走过一轮简略式的投资前清单(pre-flight checklist)，更好的方法是有几个更广的检查项目，接着再决定真正具影响性的关键变数为何。 更广的检查项目是什么意思？巴菲特和蒙格一般所使用的清单是： 1.我了解这个企业吗？ 2.这是个好企业吗？（竞争利基，高资本报酬率等） 3.管理阶层是否有能力及正直？ 4.价格具吸引力吗？ 没有比这更简单明了的清单了，我认为这四点是所有投资都可适用的检查项目。 要回答这些简单的问题，显然需要更多思考和分析。因此，我有一个更简单的检查清单。 检查清单1 这并非真的检查项目，而是我自己经验的结晶。
我所犯的错误几乎来自于投资差劲企业出现便宜股价时。我发现自己专注在好企业时的表现比较好。这意味着要错过某些机会，但对我来说，这也能帮我减少错误。同时，替他人在Saber Capital Management 管理投资时，不论差劲企业的价格有多吸引人，持有这些低品质企业就是让我感到不安。最近我在Twitter 上提过这样的想法，激荡出一些有趣的讨论。 有几位投资人不认同这个看法。藉由买进这些价格远低于其价值的糟糕企业，有些投资人确实获利不少。这种透过购买没有人要的低价股，然后在悲观情绪转淡时脱手进而获利是可能的，这就是许罗斯(Walter Schloss)在1950至1970年间获得大成功的「雪茄屁股」投资法。 但我认为过往的「雪茄屁股」投资法与如今的不同之处在于：资产负债表的负债程度。我如今听到的「雪茄屁股」企业常是负债过高的企业。如果情况出现转圜，且企业存活下来，企业的股价可能倍增；反之，企业将会破产，其股价也将暴跌。 要能善于处理这类情况是可能的，但这不是我的投资方式。因此，我选择放弃这些虽然可能有些许成功率，但负债过高的公司。 低可能性，高回报的投资构想 这顺势将我带到另一个我想提及的讨论点：评估可能性。我常看到许多讨论多种可能结果的投资方案。这很合理，巴菲特也提过他自己会评估投资可能会呈现的各种结果。有时候一些发生机率很低的事件，也会是一个好赌注。例如，若有25% 的机率取得十倍报酬便是一个好赌注。这是个低可能性但高报酬率的赌注，这也是一个你应该接受的赌注。 但我一般会略过机率低的构想，原因有二：
一两年前，我读了许多关于Dex Media 的文章，其中包含一篇Kyle Bass 所写的文章。DXM 是间负债远大于资产的濒死企业，试图从平面走向数位。所有的文章都点出这个企业显而易见的难关，同时也清楚认识到成功率极低。我认为那些买了这档股票的投资人，高估了成功的机率或潜在报酬。有位投资人还说DXM 的报酬可以到一百倍。这个报酬可以合理化这样投资，即便成功机率很小。 关于两大房贷公司－ Fannie Mae 与Freddie Mac－的投资案例是较为近期，属于这类机率低、高报酬投资的例子。虽然可能会成功，但我还是认为许多人高估了成功的机率。 就我的经验来说，放走这种机率低的投资构想是最好的作法。它们实在是太难以评断，并且通常都是高负债或不好的企业。 检查清单2 许罗斯在许多例子中投资了品质差的企业，他究竟为何能如此成功？许罗斯有许多检查清单，其中最后一项，但却很重要的检查项目是：
这是个看似简单，却很棒的忠告。我认为，当许罗斯投资不具竞争力的企业时，他之所以能够成功乃因其耐心，而且愿意等待循环转佳。他很多的投资都是资本密集、周期性企业，但几乎所有他买的企业都有干净的资产负债表。 现今的社会较能接受高负债水准，不论是个人或公司的水平都是。证券化让债务易于取得，进而促使如今的公司比1950年代的公司更容易进行借贷。很多许罗斯当时可能会看的企业，现在都充满负债，这些公司试图藉由杠杆来改善它们原本的低股东权益报酬率(ROE)。只要价格够低，许罗斯便能接受低ROE。最终，只要企业的商业周期从萧条步向繁荣，获利能力就会转高。 现在商业周期和过去一样有循环波动，但是现在的杠杆放大了资产价值。自从今年二月的低点以来，我看到石油及天然气制造商的股价飙涨了5倍或更多。杠杆为他们股票价值的复苏提供了助力。但是，如果油价在关键时刻没有反弹，这便会成为他们的丧钟。 许罗斯在1973 年富比世的文章〈从垃圾中赚钱〉中说过，在你购买便宜的公司时，有三件事能协助你： 1.获利反转，而且股票明显增值 2.有人买下公司控制权(收购) 3.公司开始买回自家股票
Stanley Druckenmiller 去年发表了一场精采的演说，他提到其导师教他的一个关键事情： 绝对不要投资现在。公司现在或过去的获利和赚到什么并不重要。我的老师告诉我，太多人关注在现在，但你必须要做的是想像18 个月之后。 巴菲特也曾提过，闭上眼想像公司十年后的状况，又或者假设证交所停止营业五年，你是否还能开心持有那档股票。 我不认为想像确切的时间长度很重要，重点是当你决定投资一档股票，你是在持有一家企业的一部分。当我看向未来的某一个时间点，不论是18 个月或5 年后，我倾向聚焦在我认为将有发展性、将有更强的获利能力及比现在更有价值的企业。 《Base Hit Investing》授权转载 本篇文章不推荐任何股票，仅仅作为您投资时的参考资料，如果您想了解更多对美股感兴趣的文章和内容欢迎您去各大应用商店下载------“沃夫街APP”--------。我们为您准备了更多有趣有价值好玩的资讯。 |
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然而，在投资处于商业循环向上、获利能力可能相应反弹的企业之前，你需要确定资产负债表是干净的。
