50不死，熊市不止

上证50一枝独秀，其他指数全都趴下，这是近期股市最引人瞩目的一点。有读者希望我谈点看法，我就趁势说点什么。

我是最早指出这一趋向——由资金驱动向定价驱动转变的。过去，虽然也不断有人提出这一观点，但都还太早。太早就没意义，说明这一推断是从理论出发——应该如此，而非从实际、从现实的可能性、必然性出发。历史从来都不遵循理想的“理应如此”走，而是遵循现实的可能性和必要性走的理想出发，导致的错误推论多了去。

从沪深股市说，经历了2015年的股灾后，从资金驱动向定价驱动转变，有它的必然性。

——?水边

首先是投资的要义。投资就是跟着利润、跟着现金流走，哪个公司、行业能创造更多的未来现金流，就跟哪个公司、哪个行业走。所有的概念、题材炒作，都天然地包含着一个假设：有了这个前提条件，这家公司就有了很高的成长性，最终，它的利润和未来现金流将覆盖住现在被高估的价格。

但理想很丰满，现实很骨感，多情总被多情误。把希望寄托在遥不可及的将来，都难逃一个宿命：时间一长，人们就会感到厌倦，感到失望。市场和人一样，不能天天靠梦支撑。只有明天，没有今天的炒作，最终都会让市场失望、厌倦。当“成长”令人失望时，人们就会转向价值——还是价值靠谱。

同样原因，建立在现实的价值基础上的涨，幅度总是有限，而且有天花板。而且在一定的市场背景下，价值也不能避免下跌的厄运。因此，到一定时候，人们又会对价值感到失望。当价值令人失望时，人们又奔向成长。市场就像一个钟摆，在左右两端摆来摆去，永不停息。

由于这一波成长概念的炒作是从2011、2012年开始的，所以，仅仅从风格轮换的角度说，也会有一次钟摆向价值回归。

其次是宏观供求状况。如果把股市现实的供求看作微观的供求，带有阶段性，那么，过去的一切供过于求，都是微观的、阶段性的。就宏观来看，股市总体上处在求大于供的历史阶段——从上世纪90年代，一直到2008年底，流通市值占M1的比重很少有超过10%的时候。这个比例意味着，只要有10%的快钱流到股市中来，就能把股价炒得天翻地覆。在这种状态下，股市要真正转向定价驱动，根本没门，往往等你得意洋洋说：你看，我说茅台吧，茅台就要跌了。牛市一来，涨得最好的还是茅坑，不是茅台。

但是，经过全流通、大扩容，流通市值占MI的比重已经达到了百分之几十，这种宏观供不应求的状态其实就已过去。2015年这样的牛市（我称它为传统的牛市），仅仅是靠政策驱动，金融创新驱动，靠各种各样的融资、信贷驱动的传统牛市。经过了一次股灾，又加上对各种“不适当资金”的驱赶、挤压（它也许标志着不适当资金的源头从此被截断），这样的炒作就真的难以为继，成为过去了。我在2016年的中期提出中国股市从资金驱动型向定价驱动型转变，就是建立在这一基础上的。它不是纯理念的，而是现实的。这是我讲的第一个观点。

第二个观点是，定价驱动不等于完全的价值驱动，如果价值仅仅是指PE、PB等指标低的话。在定价驱动模式中，一些超高市盈率的股票也会有较大的机率成为大牛股，甚至是亏损的股票，也有可能成为大牛股。亚马逊，长期亏损，长期牛股，就是一个例证。上世纪90年代，巴菲特买的低估值股票几乎错过十年牛市，涨的全是科技股、网络股，也是一个例证。因为定价驱动的本质就是：根据社会发展，根据公司现今状况与发展态势，给予一个合理的、有理有据的定价，以此作买卖的依据。

从这个角度说，以低估值为主要标志的上证50指数的一枝独秀，并不代表未来股市的全部模式。如果它就是未来中国股市的全部，那这个市场根本就毫无留恋的必要，因为它已完全失去了为中国经济创造未来的价值和作用。一个没有未来的市场和经济体，还有什么可以留恋的？更进一步说，一个不会、也不愿为将来买单的股市，对一个国家又有什么用？！

——夕阳下，一艘机动小船驶过

这次50指数的一枝独秀是由多种原因促成的，除了上述2个因素，还有——

估值差：我在N多年前曾提出个一个观点：成长股和价值股的估值就整体而言，其最大差大致在4:1左右是比较合理的。但近几年，它们的落差已远远超过了这一数值，矫枉是必然的（到本周为止，它们之间的差大体已到合理区间）。

网下申购：新股的网下申购是一笔大生意，有大油水。但网下申购需要市值抵押，在今年5月前，许多股票的表现都还比较稳定，拿什么股票去做市值抵押，还不是个十分突出问题。但近一个多月，许多股票都已“走坏”，打新基金基金也出现了较大面亏损，寻找新的抵押物就势所必然。由此，上证50成份股的估值低、价格稳的优势就进一步体现出来。从基金的抱团取暖到新股申购的需要，两支力量产生了合力，成为上证50一枝独秀的市场原因之一。

供求易位：从去年11月中旬到今年4月底，因去杠杆，清理负资产，大量的不适当资金纷纷撤出。反映在保证金余额上，就是机构撤资现象非常严重——从去年11月18日这一周，到4月末，累计撤出的机构资金高达5059亿元（近2周略有回升）。按经验以及近半年个股的表现推断，这些资金大部集中在非50股票上，它们的大规模撤离，也加大了场内机构抱团取暖的必要，增加了50成份股的吸引力，使其产生了一定的虹吸效应。

除此，管理层的鼓励，我想毋庸讳言，也不用多说。我只想说：投资者可以有投资理念，管理者不能有理念。管理者唯一需要秉持的就是三公原则，就是合规性、合法性，除此，不能鼓励什么，打压什么，否则就会造成最大的不公，并彻底摧毁投资者对市场的信念。

总之，上证50的一枝独秀有市场进化的意义，带有投资理念转变的趋势性意义，但也包含了一些阶段意义、技术意义，是熊市某一特定阶段的表现，是市场整体供求失衡状态下的一种自适应，而这种自适应反过来又会加剧供求失衡对市场的整体杀伤力。所以，50不死，熊市不止，就是我今天要说的最后一点。信不信，拭目以待。