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我们厌恶的是风险还是损失
——行为金融学对股市的解释(上)
每当股市大跌,我见朋友心情沉重,便会问他们目前的持仓比重。当听到的回答是满仓,我接着问:“为什么不留点现金仓位呢？”有些人会回答,卖出又得追进,还不如干脆持有。这也就是我们常说的“惜售”。惜售，不单在股市有,在其他产品市场也经常出现。譬如，2000年的电子元器件市场猛涨,中间商乘机囤积,生产厂商虽加紧生产,也不能满足客户需要,所以推高价格。到了2001年春季,该市场又出现空头情况,中间商由惜售改为大肆抛售,生产厂商即使减产,也无法阻止价格下跌。
不过，有些朋友的回答就更有意思了，“我们这些人呆在市场,不怕套但怕踏空”。而他们在我眼里都属于脑子很清醒的一类,或者说,是很理性的。而且,我观察过,他们大致都有过空仓的经验,不知怎的后来变成坚持满仓的“死多”了。
要解释这种现象,恐怕得靠行为金融学来解释了。行为金融学主要是分析一些用理性的经济模型无法解释的现象,所以有时会称为“理论巡警”。巡警者,拾遗补缺也。但我认为,至少在金融投资市场,行为金融学是很具备解释力的。
比较早从事这一领域研究的是以色列的两位心理学家Kahneman和Tversky,并称之为“预期理论”。当然，我们下面会看到,他们这个理论名称未必名副其实。
他们的合作开始于20世纪60年代中期,但在50年代Kahneman就发现了一个常识谬误。他当时辅导飞行员的心理训练,按常识而言,奖励是比惩罚更好的一种训练方法。事实上，却是受表扬的学员在下一次飞行中通常表现不如原来,而那些受到批评的人往往有所进步。
事实当然是对的。任何一个领域的表现不会无限地进步或退步,生物遗传学也告诉我们,大个儿豌豆的后代通常会小一些,什么事都会回复到平均水平上来的。
那么，为什么人们还是觉得奖励比惩罚好呢?或者说如此依赖于这种心理幻觉呢?
在金融市场上亦是如此。我们明明知道基金经理的水平总会回到平均市场的标准,但为什么还有这么多人不断更换基金、往前一年收益较高的基金跑呢?而且事实通常证明这得不偿失。又如，如果CEO的高薪真能让公司业绩大幅提高,同样是CEO钱伯斯,为什么思科公司2000年与2001年的业绩水平相差如此之大呢?如果公司的业绩未必与CEO高薪相关,我们为什么还对激励如此痴迷呢?换CEO是否变成了赌博中的所谓“换换手气”呢?
这就是所谓的“直觉”经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力。也就是说,我们从纯理性的角度出发,决定如何管理风险,但又往往陷入了对好运气的迷信。结果,我们忽视了对平均水平的回复,过高地估计了自己的处境,于是带来了麻烦。
按美国投资学专家彼得·伯恩斯坦的观点,“预斯理论”最重要也是最有用的发现之一是:当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。
Kahneman和Tversky做了一个实验,先是请人在3
000美元的确定收益和80%可能的4
000美元收益中选择。实验对象往往选择了前者,而不喜欢后者的20%的一无所有可能性,尽管数学期望理论告诉我们,后者的3
200美元要高于3 000美元。
接下来,他们又让实验对象在80%可能的4
000美元损失和100%可能的3 000美元损益中选择。这时92%的实验对象决定赌一把,尽管这样的损失期望值高于3
000美元。
不对称出现了。在涉及收益时,我们是风险的厌恶者；但涉及损失时,我们却是风险偏好者,而非风险厌恶者。
类似的实验有很多,在显示我们通常并非厌恶不确定性或者风险,而是厌恶损失。损失总显得比收获更突出。实际上,无法弥补的损失往往会引起强烈的、理性的、持续性的风险厌恶。
这种厌恶损失而不是风险的情形在股市中常常见到。比如,我们持有一只股票,在高点没有抛出,然后一路下跌,进入了彻彻底底的下降通道,而且股票的基本面没有任何变化的迹像。这时,理性的做法是抛出该股票,而交易费用与下面可能的损失相比,是微不足道的。我们之所以说理性决策,是因为你可以问自己,如果现在持有现金,还会不会买这只股票?你觉得收益无望损失却近在眼前,当然不会买。那为什么不能套出现金买别的更好的股票呢?
原因是不卖出,只是账面损失,并没有出现“真实的损失”,这样心理上就可以有所安慰,至少它还有回到高点的可能性,尽管这种可能性小于0.1%。
既然是人之常情,有位金融学教授采用一种聪明的方法应付小的不幸和损失。在年初,他打算慷慨地捐助一所教堂。不过,他把这一年中发生的所有不愉快的事,比如超速罚款、重购损失的财产、救助穷亲戚,都从捐助的预算中扣除,最后教堂会得到账户中剩下的钱。这样,他从斤斤计较中摆脱出来了。
针对传统理性模型的缺陷,理查德·塞勒等人终于开辟了经济学的一个新的学术领域——金融行为学。在20世纪70年代,塞勒在做一篇一个人生命的价值的博士论文。他首先提出了两个问题。假设现在在你立即死亡的概率是千分之一,第一个问题是,你为消除这个概率愿意付出多少钱呢?典型的回答是:“我最多会出200美元。”
第二个问题是,你要得到多少钱才允许这个死亡概率降临到你身上呢?典型的回答是,“为这种额外的风险我至少要拿50
000美元”。
即同样一个东西,如果是我们本来就拥有的,那么卖价会较高：如果我们本来就没有,那我们愿意支付的价钱会较低。
这种拥有效应可解释为什么“当地人”更愿意投资当地公司的原因。目前,全球化的金融市场照例让人们拥有更多的选择权,但各国的投资者似乎更喜欢自己本地公司的股票,而且比例占得很大。仅仅从交易成本和信息成本的差异,也难以有效地解释这种现像。因为理性的策略是,由于全球各国都有不少的跨国公司,投资者应在看好的行业中选择这些公司,而不是公司的总部所在地的地理位置。
作为中国内陆投资者,这种“拥有效应”也时有发生。在上海的股市中对上海上市公司也称呼为“本地股”,明显表露了上海投资者对本地公司的“偏好”。虽然现在的上海投资者比过去的类似偏好有所减弱,但“本地股”仍是作为一个题材在炒作。在同一市场上,选择“外地”与“本地”公司出现的差异,不能用“交易成本”来解释,“拥有效应”的心理倾向可能更具解释力。
同样,对公司红利的偏好也可以用金融行为学得到部分解释。从1959年到1994年,美国非金融机构的公司共增加了2万亿美元的债务。但同时它们也发放了1.8万亿美元的红利。如果不发放红利,它们完全可以避免将近90%的新增债务。
公司发放红利的原因,我们曾介绍过。比如发放红利,可以增强投资者对公司未来前景的信心,是一种良性信号。但是，实证研究表明,美国近十几年的大牛市的股价升得极快,而红利增长率却极为平缓。我们还难以对这种似乎并不相关的现象做出解释。
若按金融行为学的解释,从理性决策来说,我们没有必要对红利斤斤计较,股价上升的资本利得完全可以弥补红利的不足。尤其当公司财务不良时,改变红利政策,以增强公司现金流,道理也说得过去。但投资者却不这么认为。他们认为红利是真正的“所得”,是用来作为每年的生活基本开支的,而资本利得却是“意外之财”。
这种心理倾向在1974年的Con.Ed公司的股东大会上表现得最为显著。公司因为猛涨4倍的油价而不得不把不变的股利政策取消。这引起了轩然大波,一位股东说出了大家的“心声”:“我们现在该怎么办?我过去有一个丈夫,现在Con.Ed成了我的丈夫,如果公司不发红利,谁来替我交房租呢?”理性的思考是,公司不顾亏损发红利可能导致破产,这样大家颗粒无收。何不等待公司复原,股价上升,用资本利得来弥补红利呢?
当然,投资者不把红利和资本利得放在同一口袋的金融行为学解释,确实会让我们对各种细节和故事的投入大多的注意力,而忽视了公司发放红利对市场投资者整体与市场的发展有益性。
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