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每当股市大跌,我见朋友心情沉重,便会问他们目前的持仓比重。当听到的回答是满仓,我接着问:“为什么不留点现金仓位呢？”有些人会回答,卖出又得追进,还不如干脆持有。这也就是我们常说的“惜售”。惜售，不单在股市有,在其他产品市场也经常出现。譬如，2000年的电子元器件市场猛涨,中间商乘机囤积,生产厂商虽加紧生产,也不能满足客户需要,所以推高价格。到了2001年春季,该市场又出现空头情况,中间商由惜售改为大肆抛售,生产厂商即使减产,也无法阻止价格下跌。 事实当然是对的。任何一个领域的表现不会无限地进步或退步,生物遗传学也告诉我们,大个儿豌豆的后代通常会小一些,什么事都会回复到平均水平上来的。 同样,对公司红利的偏好也可以用金融行为学得到部分解释。从1959年到1994年,美国非金融机构的公司共增加了2万亿美元的债务。但同时它们也发放了1.8万亿美元的红利。如果不发放红利,它们完全可以避免将近90%的新增债务。 若按金融行为学的解释,从理性决策来说,我们没有必要对红利斤斤计较,股价上升的资本利得完全可以弥补红利的不足。尤其当公司财务不良时,改变红利政策,以增强公司现金流,道理也说得过去。但投资者却不这么认为。他们认为红利是真正的“所得”,是用来作为每年的生活基本开支的,而资本利得却是“意外之财”。
在上篇中，我们曾谈到由于中国股市前几年的连续上涨对投资者的心理冲击,这在美国股市更为剧烈。希勒就指出,那些相信股市会下滑和连续减速的人由于年复一年不断地出现判断错误,对自己的坏情绪很敏感。那些不断预测下滑的人由于总是在错,会痛苦地感觉到丢面子。由于对认识世界的满意程度是自尊和个人身份的一部分,很自然地,以前悲观的人想建立一个不同的世界观,或至少会在公众面前呈现出不同的态度。也正因为如此,“空翻多”的能量有时会很强大,甚至很多人在高位也奋不顾身地涌入市场。 尤其是当股票投资已经成为一种大众文化(比较直接了当容易让一些人深受剌激的用语是“全民炒股”）,投资人更是害怕“踏空”。 对于人们为什么不能做出独立的判断和选择,一般的解释是迫于社会压力的屈从,人们害怕被看成是另类或是傻瓜,他们的判断受到了动摇。但社会心理学家早在50年代就通过实验表明,人们未必是害怕在一群人之前表达一个相反的观点,而是“传统理性”告诉他们,当大部分人都做出相同判断时,那么差不多可以肯定,大部分人是正确的。所谓顺势而为。 还有一点是,人们对股评家、分析师和经济学的所谓“权威”的依赖感。尤其是在社会分工日益明显的今天,人们信赖专家成为一种习惯,总以为专家推荐的股票或走势的看法是经过深思熟虑的,跟他们走没错。 有一个心理学实验可以证明这点。实验对象被要求对一个坐在旁边的人施行电击,他们两人素不相识。电击当然是假的,但受电击的人被要求做出痛苦万状,并强烈呼唤停止电击。 让人惊奇的事发生了,主持实验的人以专家的口吻表示电击不会对人体组织造成永久伤害,所以可以继续电击。而结果也真会有许多人按专家的话行动。因为经验告诉他们，专家的权威是可靠的,即使受电击的人痛苦万分也无济于事。 还有一点也颇值得关注,就是投资者经常对价位高估习以为常,只有等到股价下跌了50%甚至100%,才恍然大悟。心理学家已经证明,人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须做出估计,而又不知道该说什么好时,会选择此时出现在面前的任何数字。有一个实验是让测试者回答问题,答案是1至100之间的数字。但在他们面前还放着一个巨大的轮盘,转动着1到100的数字。比如问题是“联合国中有多少个非洲国家”,他们首先要回答答案是高于还是低于轮盘刚才产生的数字,然后才说出确切的答案。实验表明,答案确实受到了轮盘产生的随机数字的影响。当轮盘停在10处,测试者回答的非洲国家数量的平均值为25,但如果轮盘停在65处,平均值就会变成45。 这种心理数量依托,确实能很好地解释由于人们记忆中残留至今的最近的价格,因此便股价日复一日地趋同,也使人们对价位与价值的关系失去联系。事实上,在股市中,暴涨和暴跌适合喜欢刺激的投资者与大牛市的热潮。但一般而言,阴跌和缓涨则容易让人轻信,或者说有时更能把一般投资者套住。其中的原理就是利用了价格的持续性能给害怕风险的人以心理依托。 在市场和日常生活中,我们也会发现有些向来谨慎的人会突然做出一些意想不到的危险举动,这往往是和信心过度有关。过度自信有许多表现形式,最典型的事是“事后聪明”，它使人们认为世界实际上很容易预测。1987年10月19日美国出现“黑色星期一”之后席勒做过一个问卷调查。第一个问题是“你当天就知道什么时候会发生反弹吗?”在没有参与交易的人中,有29.2%的个人和28%机构的答案是肯定的。在参加交易的个人和机构中也有近一半人认为是知道何时反弹。 这个回答让人吃惊,与当天出现的极度恐慌的事实迥异。而且,股指能在其后迅速反弹,至少对大多数人而言简直是奇迹。 值得注意的是席勒接下来的一个问题:“如果回答是的话,是什么让你认为知道什么时候会发生反弹的呢”。答案提到的是“直觉”、“内心想法”“历史证据和常识”或者是“股市心理学”，很少提到具体的事实或明确的理论,比如美联储的可能干预,即使机构投资者也不例外。 席勒也对我们上篇提到过的“拥有效应”做出了另一种解释。人们在一块还未掷的硬币上下的赌注要大于在已经掷过的硬币(结果还未公布〉上下的赌注。与此对照的是,在被问及人们要多少钱才愿意转让已持有的彩票时,如果是自己挑的数字,他们说出的价格会高四倍以上。很明显,人们认为在某种程度上他们能影响还未投掷的硬币,也能通过选择数字影响赢得彩票的可能性。 在席勒看来,美联储主席格林斯潘可能也是金融行为学的研究对象。1996年12月4日,席勒向格林斯潘和美联储董事会作了证明股市水平不合理性的报告。第二天,格林斯潘就发表了“非理性繁荣（亢奋）”的演说,导致股市暴跌。但仅仅几个月后,格林斯潘又站到了乐观派的一边,提出了“新时代”的看法。 如果读者对金融行为学的应用有兴趣,可以看看《风险规则》这本小册子（顿波和弗里曼著,中国人民大学出版社）。《风险规则》从“后悔”这个很人性、很心理的基础出发,探讨了各种投资方法的利弊得失,并演绎出一套很有趣评估风险的体系。顺便一提,我在快看完这本书的时候,恰巧坐在海南飞往上海的途中。这时,机长说要紧急迫降到广州白云山机场。飞机在广州上空盘旋时,我吓得念念有词,而且非常懊悔忘了买保险,此情此景,应合《风险规则》所述的内容和场景，不由得对金融行为学的利害有点佩服了。 为了帮助读者更好地理解这项竞赛，《金融时报》举了一个简单的例子：有5个人参加竞赛，分别选择了10、20、30、40、50，平均数为（1020304050）/5=30，30的2/3为20，因此选择20的为优胜者。 竞赛的关键在于：如何去思考。譬如，如果你认为其他参赛的人都选择20，想要获胜的话，你应该选择最接近20的2/3，14。可是如果其他的人也这么想的话，他们也会选择14，这样你应该选择10才能获胜。如果大家继续这样思考下去，最终大家都选择1才是理性的选择。 可是即使在一个受过良好教育的群体中，最终获胜的数也不会是1。在《金融时报》举行的竞赛中，最终获胜的选择是13。如果每一个参赛者都是理性思考的话，最佳的选择是1，这时个人都是优胜者，可是既然1是获胜的选择，说明大部人的选择都是错误的。这项竞赛的真实目的在于，你需要对其他人错误的程度有一个正确的估计。 这项竞赛其实生动的描绘了证券市场人们做投资决策的过程，在投资决策时，人们会产生错误，这些错误又会影响证券的价格；大家都犯错误的时候，即便理性上你是对的，实际上你也是错的。 了解泰勒的这个竞赛，下次你真参加同样的竞赛时，你选择1的话，获胜的可能性也可能极小。原因很简单，人们在投资等决策过程中，往往是非理性。投资者是非理性的，或者说不是完全理性的，这个传统经济学忽略的问题，正是行为金融学探讨和研究的核心问题。 泰勒的这个竞赛很容易让人想到了凯恩斯曾经用选美比赛来比喻股票市场。凯恩斯认为，在选美比赛中，人们不是选出他认为应该获胜的选手，而是选出他认为别的大多数会选的选手。把凯恩斯的选美的思维方式应用于股票市场，就要侧重于分析导致投资者跟风、投机、羊群效应等行为心理和价格分析，这些方面恰恰也是传统金融大家所忽略的。 传统金融中，有效市场理论有着庞大的捍卫力量，一方面是因为其完美的逻辑性，另一方面也基于大量的研究证据。而行为金融学正是在一些不支持资本资产定价模型和在有效市场异常形象的研究中发展起来的。 一般认为，行为金融学是80年代后期发展起来的，以投资学对投资者决策过程的研究成果为基础，重新检视整个证券市场的价格行为。由于是一门新的研究领域，行为金融还没有下一个完整的普遍接受的定义。Olsen（1998）定义行为金融学是尝试去验证一个理论的假设是否建立在金融市场中投资者的真实行为之上。行为金融学并不去定义理性行为或将某些决策视为不正常，它尝试去了解和预测投资者的心理决策过程在金融市场的应用。Statman把行为金融学描述为“不是传统金融学的分支，而是比较佳的人性模型取代传统金融学”。 除了行为金融学的理论起源于传统金融学无法理解的实证研究以外，是Kahneman和Tversky指出传统预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为。他们将这些违反传统理论的行为归纳为三个效果来说明： 个人对于结果确定的现象会过度重视。譬如，一个投资有确定的2400元的收益；另一个投资有33%的机会获得2500元的收益，有66%的机会获得2400元，有1%的机会没有收益，虽然后者的期望值大于10%，但大部分人会选择前者。 个人在面对损失时，有风险偏好的倾向，对于收益则有风险趋避的倾向。表现在股票投资中，投资者往往会卖出获利的股票，而继续持有亏损的股票。 个人会因为问题描述方式的不同而有不同的选择。 所谓经验法则是指人们在探索本身以外事物的过程中，通常采用试误法产生行为的准则，但这个过程通常会导致其他错误：投资者总是以过去刻板的印象做出判断。个人在估计某一事件发生的可能性时，常常会过度依赖自己所感受到的其他相似事件的经验，而不重视整体的状况，误以为小样本也适用大数法则，误用了回归平均数这个概念。一个明显的例子就是赌徒的谬误。若掷硬币连续多次出现正面，人们往往认为下一次出现反面的可能性大。事实上，如果硬币是均匀的，下一次出现反面的概率仍是50%。De Boudt 和泰勒研究发现，过去三年表现很差的股票，在以后的三年要比过去三年表现优异的股票的收益率高得多，原因就在于人们会认为过去表现差的股票会继续表现差，而表现好的股票会继续表现好，从而使股价远脱离基本面。 框架相依理论探讨投资者因对情景和问题的陈述与表达不同而有不同的决策。行为金融学认为，除了客观情况的考虑外，投资者对风险与收益的主观认定会深受决策问题如何描述的影响。譬如，投资者面临两个选择：（1）确定的7500元损失；（2）15%可能损失10000元，25%可能不损失。大部分人都会选择第2个，为什么呢？因为他们讨厌亏损。在股票投资中，许多人不愿意卖出亏损的股票，卖出亏损的股票不仅意味着确定的损失，而且还要承认过去投资决策的错误，咽下后悔的苦果。人们经常会说：“这只是账面损失，以后会涨回来的。正是厌恶卖出股票导致损失。忍耐使人们往往会血本无归。 年长的投资者，特别是退休者，往往喜欢购买高分红的股票。他们认为，股利分红是收入而不是资本，这样，他们就觉得用股利做生活费，不是花掉自己的财产；而如果卖掉股票做花费，不仅会担心股票上涨后会后悔，而且会觉得自己的资产减少了。 行为金融学认为，由于经验法则的谬误和框架相依理论的影响，市场价格会偏离理论价格。相反，传统金融学认为市场是有效的。有效意味着股票市场价格与其理论价值是一致的，即使有些市场参与者会受经验法则谬误与框框相依的影响。 有效市场理论建立在如下三个理论假设之上: （1）投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格。 （2）即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能彼此消除对价格的影响。 （3）若部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。 行为金融学对上述有效市场理论的三个假设提出了质疑。 （1）以正常行为取代理性行为。 有效市场理论假设投资者是理性的，行为金融学建议利用现实世界中投资者的真实行为模式，代替理性行为假设。 （2）投资者的非理性行为并非随机发生的。 行为金融学认为，非理性投资者的决策并不全是随机的，常常会朝着同一方向，所以不一定会彼此抵消。 （3）套利会受一些条件限制，不能发挥预期的作用。 有效市场理论认为套利的力量可以使市场恢复效率，价格偏离是短期的现象。行为金融学则认为，套利不仅有条件限制，而且套利本身也不是完全无风险的。首先，套利需要完美的替代品，对于股票而言，完美替代的选择就很困难，最多只能选择相近的替代品，因为套利自然就存在这风险。其次，是投资期限的长短。由于未来价格的不可预测，价格在回复到理性价格之前，可能会偏离得很远，如果此时投资组合面临变现的话，套利也会有亏损。 在过去30年里，行为金融学有着许多重大的突破和发展。 （1）探索了投资决策过程这个黑箱。 （2）对于风险和主观概率间的关系有了新的解释。 （3）对市场有效性提供了新的思考方向。 （4）除了心理层面外，还有一些因素会限制人们的选择和态度。 对于投资者而言，行为金融学之所以重要，是因为它回答了我们在投资过程中的一些困惑，避免一些投资的错误。我们的投资决策会受情绪和心理的影响，行为金融学能帮助我们很好地理解这些影响的作用。 巴菲特说：“对绝大多数在投资时具有重要意义的事情，并不是投资者知道多少内容，而是界定他们所不知道内容的真实性程度如何。只要他们避开大的错误，那么他只需做极少几件正确的事就可以了。”
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