优叔说
优叔和他的朋友们
刚刚，健友股份，一家做肝素出口的公司，IPO过会了。
这家公司的前十大股东名单里，还有PE大佬东方富海的身影哟！（持股0.4126%）
此次，他准备募集资金5.65亿，并同时向上下游扩张产能，巩固肝素全产业链的优势。
不过，值得注意的是，从健友股份的披露信息中，我们还是发现了营收下滑且波动大、依赖大客户、毛利率波动大等问题——然而，这些以往比较重要的问题，现在都已貌似不是问题。
它，IPO还是坚强的过会了。本案，是拟IPO企业值得关注的案例，大家可以对比我们之前研究的案例，从中揣摩闯关的要件。
以往，营收波动大、毛利波动大、境外销售、大客户依赖，都是IPO闯关的重大雷区。
然而，本案是个特例，只要你能从行业特殊性、行情波动、经营模式等多个方面把这些问题解释透，还是可以通关的。
从这里，也能看出，营收、毛利、境外销售、大客户这些，只是表象，监管真正关注的，是这些数据背后，有没有经营漏洞和财务疑点。
而这一点，才是影响IPO通关的核心。
“这个案例能IPO，算是狗屎运吗？”
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健友股份，是做什么的？
健友股份，是做标准肝素原料、低分子肝素原料及其制剂的企业。
那么，什么是肝素？
肝素，英文名Heparin，简写为Hep。它是从生猪的小肠粘膜中提取的，用作抗凝血、抗血栓药物，广泛应用在心脑血管疾病，以及血液透析的临床治疗上。
从肝素产业链上看，肝素产品主要包括肝素树脂、粗品肝素钠、肝素原料药、低分子肝素原料药、标准肝素制剂和低分子肝素制剂。
健友的主要产品是标准肝素原料，位于产业链中下游。
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我国是全球最大的肝素原料药出口国，美欧是全球最大的肝素制剂生产和消费地区。
所以，从健友股份的收入结构上看，出口收入占总收入的比重为90%。
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营收波动性大，多受外界因素影响
2014年至2016年，健友股份的营业收入分别为4.16亿、4.68亿和5.8亿。
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看起来，营收是逐步增长的吧？
其实不然。
我们查询了健友股份2013年营收为4.99亿。（来自2016年3月申报IPO文件披露）
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2013年营收数据这么一补，我们再整体看看2013年到2016年的营收趋势：
2014年营收下滑，到2015年仍未缓过劲，直到2015年，营收又猛增了1.2个亿。
这期间，营收的波动性较大，是为什么？
据披露，2014年的营收下降，是受两个因素影响。一是，大环境影响，肝素市场整体价格下降；二是，大客户Pfizer库存管理策略调整，采购量降低。
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而2016年，营收又猛增1.2亿，除了因2015年Pfizer库存管理策略调整完毕，采购量恢复正常外，还因向Sagent收购健进制药100%股权，促进了营收的增长。
由此可见，健友股份的收入波动性，不仅仅受到行业价格因素变化的影响，还受下游客户采购需求的影响。
下图，以标准肝素原料（健友的主要产品）为例，计算了标准肝素原料销售收入的波动，与下游销量以及单价的敏感性，大家可参考。
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毛利率波动大，为何？
2014年、2015年及2016年，公司主营业务综合毛利率，分别为19.55%、26.75%及42.01%，呈逐年上升趋势。
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无论是2015年毛利率上升5.84%，还是2016年毛利率上升14.64%，健友均解释为主要受标准肝素原料毛利率上升影响。
那么，标准肝素原料毛利率的变动情况如何，来看一组数据：
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标准肝素原料的波动分别为5.72%和15.67%。
这又是为什么呢？
大家回忆一下，在上个看点中，我们提到，影响健友收入波动的两个要素是：价格和采购量。
其实，这两个因素也直接影响了产品毛利率的波动。
在2015年，Pfizer对健友的采购量恢复正常后，标准肝素原料销售收入规模提高了32.55%，毛利率相应提高了3.21%。
同时，肝素市场历经2014年的低迷后，在2016年触底反弹，销售价格的回升，也对毛利率提升有较大程度的贡献。
那么，健友的毛利率水平，跟同行业相比怎么样？我们来对比看看：
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从上图中，我们可以看到，海普瑞的毛利率逐年上升，较为稳定，在38%-39%左右；东诚药业则因欧洲市场激烈竞争，价格跟市场挂钩明显，毛利率逐年下降。
这样看来，健友股份的毛利率增长与海普瑞比起来，似乎有点魔性哈。
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对Pfizer大客户的依赖太大
肝素行业，因受美欧医药市场的药政管理保护，以及专利保护较为严格，所以，生产肝素类药品的医药公司数量有限。
因此，行业下游的客户集中度很高，使得健友股份的客户较为集中，且大多为美欧大型医药公司，例如Pfizer（辉瑞）、Sandoz等。
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2014年-2016年，健友股份向前五大客户的销售额，分别占营收的比重为85.07%、83.14%、78.72%。
其中，2016年，健友股份对辉瑞的销售额占营收的比重，就高达48.31%。
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跟着辉瑞有什么好处呢？
看看健友近三年来的每年营收，至少2-3亿是跟辉瑞做的。而且，从前面分析的营业收入波动来看，如果没有辉瑞的采购，健友的销售业绩是会受到非常大的影响啊。
叔觉得，如果用一首歌来形容“金主”辉瑞和健友之间的感情，应该是《爱的供养》再合适不过了吧。
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肝素原料又遭遇出口信任危机？
2008年，美国四位患者在使用了美国百特所产的，抗凝血剂肝素钠(Heparin)后死亡，另有300多人出现了过敏反应和其他副作用。
这个事件就是“百特事件”。该事件对于肝素行业的影响很大，境外药政规范市场，因此显著提高肝素产品质量控制标准，并且，美国FDA也陆续公布了，肝素原料生产企业的警告名单。
截至2012年2月，被列入警告名单的中国企业达到22家。
受“百特事件”的波及，我国肝素类产品的出口量下降到65吨。
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这么看来，如果肝素原料的质量出现问题，不仅仅是对于一家企业而言，甚至会对整个行业的出口造成影响，例如监管收严、质量标准提高等等。
不过，换个角度看，海普瑞、健友股份反而在百特事件后，通过了美国FDA、欧盟CEP的认证，可谓赢得了出口信任。
这也让海普瑞、健友成为了中国肝素出口的老大和老二。
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然而，在去年底，欧盟对中国的一家肝素企业的质量问题，发出了警告。
2015年12月9日，欧盟对东营天东制药发出警告，其生产的依诺肝素钠、肝素钠未通过欧盟GMP检查，从而被吊销现有GMP证书，禁止在欧盟销售。[1]
这一事件的影响，会不会让中国肝素原料再次陷入出口信任危机呢？
但是无论怎么样，肝素原料的质量一定是肝素行业赖以生存的基础。肝素行业的企业，要想在未来度过这类危机，必然要开始早先预防。
比如，自2008年开始，健友股份选择在采购环节，通过集中洗脱模式，把质量把控住。
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PS：
无论是营收波动、毛利率波动，还是行业宏观波动，健友股份，都算是一个“敏感”的少年。
这些地方，换在之前的IPO案例中，都可能会造成很大影响，但放在现在，却能够通关。
这也说明了通关口径的变动——只要能合理的将问题解释清楚，那么还是可以过关的。
健友股份这次能过关，是赶上了好时代，不容易啊。
虽然健友股份主要靠跟着辉瑞吃饭，但是他也在努力试着布局全产业链：
通过集中洗脱采购模式，向上游延伸，在上游端把控肝素质量；同时，又拟通过本次募集资金，向下游扩展，做肝素钠制剂的项目。
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此次他能成功过会，仍然需要回答监管层留下的几道课后习题。例如，是否存在大客户依赖性，以及前次收购交易的作价等问题。
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请输入标题 bc、
请发行人进一步说明：
报告期内发行人对辉瑞制药销售金额和销售占比均大幅上升、对其他主要客户的销售金额和占比呈下降趋势的原因，发行人是否对辉瑞制药存在依赖；发行人与主要客户的业务是否具有稳定性和可持续性；相关信息及风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。
请输入标题 abcdef
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关于健友股份，关于肝素产业，大家有什么感想，欢迎在下方留言，与我们一起讨论。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]健友股份净利三成靠理财 用“开发支出”调节利润？，中国经济网，2016-10-13
