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短评：本文引自宋光辉所著之《财富第三波》，有节选。2017年以来，银根紧缩，监管加强导致影子银行体系的信贷创造能力受到影响，种种因素，导致实体经济的融资成本上升。如何看待实体经济融资成本上升的原因及后果？中国能否一味压低实际利率，以维持投资拉动的经济高速增长。去年以来，债市在利率上行过程中，出现熊市。回顾历史，真不明白，那些在泡沫高点时购买了3%的信用债的人，当时是如何思考的。这些读过经济学的人一厢情愿认为，只要经济走弱，利率一定难以上涨，并且为此建立了一个投资框架。然而，这并不符合理论，也不符合历史。从投资诱导的角度，当实体经济投资回报率下行的时候，相应降低利率以使其低于投资回报率，能够提供投资诱导，从而增加投资拉动经济。然而，一味降低利率拉动投资的负面效果，是社会整体的投资回报率一直处于低位。经济转型，不破不立。另一种政策思路则是提高利率，从而以预算硬约束将低收益回报的投资强行出局，以保留资源为高收益的项目提供支持。当然，这会带来经济的阵痛。历史上，也只有高度自律与理性的清教徒文化的盎格鲁-撒克逊国家能够做到这点。对于有着大国梦想的中国而言，当然也会有这种魄力的。具体如何，静观明年形势！ 中国现代金融体系建立的一个标志，就是长期利率的下行，尤其是低信用主体的中小企业长期限融资利率的下行。长期利率的下行，无论是来自于什么原因，都会带来股市的一轮上涨。但是只有低信用主体的中小企业长期限融资利率的下行，才会带来真正的牛市。国内当前很多经济学家在讨论融资利率下行时，往往只关注无风险利率，忽视利率的期限利差和风险利差等丰富的信息，正是现代金融素养欠缺的表现。 单方面讨论融资成本（阴的一面），毫无意义！融资的目的是投资。因此，一个社会的福利取决于投资收益（阳的一面）减去融资成本（阴的一面）。如果某个金融创新产品，其将融资成本提高了3%，但是其将投资收益提高了30%。这种推高了融资成本的金融创新，是利是弊，不难判断。正因为此，中国政府在推动金融改革降低社会融资成本的同时，简化企业注册手续，为民众投资创业提供支持，以试图提高社会的投资收益。 中国当前存在很明显的金融抑制，阳盛阴衰。优秀的人才、闲置的资源、巨大的需求，都没有被有效利用起来。在这种形势下，单纯考虑融资成本而忽略投资收益，是一种非常错误与危险的思想。 只从融资成本的角度，金融市场不应该出现风险投资等各类金融产品，只需要用成本最低的国债募集全社会的资金，再用发行国债的资金进行投资就好。而这实际上就是计划经济。市场经济中，那些投资收益高的项目能够平等参与到资金的争夺中，通过提供更高的资金价格获取资金。未来中国将会出现的各类金融创新产品，很多将不可避免的推高平均融资成本。社会不能因为只看到融资成本的提高，而忽略了投资收益的更大提高。 从中国的经济升级转型的趋势而言，未来中国不同行业的相对融资成本将会出现结性的变化。 那些在当前由于金融市场不完善，竞争不充分而获得低成本资金的主体，将会面临资金成本的上升的冲击。这些行业包括商业银行业、房地产业、钢铁业、造船、造车、工程机械、公路、桥梁、基础设施等资本密集型行业。如果这些行业的企业不能通过创新来提高资本的使用效率或是降低利息支出在其成本结构中的比例，生存都将非常困难。 那些在当前由于金融市场不完善，竞争不充分而无法获得资金或是资金成本过高的主体，将会受到资金成本下降的推动。这些行业包括投资银行业（在中国，广义的包括证券业、基金业、保险业、风投业）、咨询业、教育培训、医疗旅游、文化传媒等智力密集型行业。当然，这些行业同样需要提升创新能力，以提高资金的投资收益。 由于中国存在吸取全球资金的可能，中国的平均融资成本是涨是跌，，难以预料，也并不关键，最关键的是低信用主体的长期利率下行。本书相信，整体融资成本从长期而言，将会下降。 要分析讨论融资成本，必须深入到融资成本的结构细节。根据伯南克的观点，融资成本分为内部成本和外部成本，为两者之和。内部成本是指金融市场没有任何摩擦的情况下，由资金的供给方与需求方的关系决定的。外部成本则是指金融市场的各类机构为了实现投资融资而所花费的成本。中国当前的融资成本高，主要体现为外部成本过高，未来能够降低的成本，也主要是外部成本。 由资金供需关系决定的内部成本，如果不从国际吸引资本流入中国，在财富第三波的浪潮中必然上涨。这种上涨是由于社会的人口结构变化、储蓄消费偏好改变导致的，而且也与中国经济转型的逻辑一致。 中国前面三十年处于人口红利阶段，年轻的劳动人口较多，加上人们生活从原来的饥寒交迫过度而来，普通对于消费要求不高。这体出中国的储蓄率居于世界前列，多年高达50%。随着老龄化的进程，中国的劳动人口比例逐渐减少，有大量的不生产只消费的老年群体出现。这使得社会的储蓄率下降。新生代的年轻人口，受到现代思潮的影响，比较能够接受提前消费。相比父辈们，将赚到的钱储蓄起来留待将来花费，现在的年轻人不但没有储蓄，反而将负债消费。一正一反，使得储蓄率将不可避免的出现下降。 储蓄率下降，意味着能够用于未来投资的资金减少而当期需要用于消费的资金增加。这必然造成社会对有限资金的争夺。争夺的结果就是内部成本的上升。之前中国的政策通过相对非市场化的银行体系，相对限制了其他类型的机构对于资金的争夺。加上在利率没有实现市场化的情况下，实际上限制了银行以提高利率为手段竞争资金。再加上储蓄率高，各种因素叠加在一起，使得中国的内部成本，在考虑了物价指数上涨的因素之后，很多时候为负的。这种形势不可持续！ 中国经济一直存在着过分依赖于投资拉动的结构性问题，未来要转型为更多的依靠消费。这种转型本身就会带来当期可用于投资的资金供给的减少，从而推升了内部成本。 中央银行通过降准、降息等向金融体系注入流动性，能够短时期内降低短期限的内部成本，但是在长期会产生通货膨胀压力。通胀压力将会迫使中央银行进行对冲操作，回收流动性。回收流动性使得内部成本重新上涨。这又使问题回到原点。 成熟的金融市场会理性预期到这样的情况，因此对于长期限的内部成本，就是在注入流动性的期间，降低效果不大。这也是伯南克要使用扭转操作的动因。 降准、降息等传统金融手段同样无法解决低信用主体融资成本高的问题。降息降准在推动无风险利率下降的同时，却使得信用利差加大，对于低信用主体的利率下降几乎没有任何影响，这是笔者从事金融行业多年的现实观察。降低低信用主体的利率需要现代化的货币手段与现代金融体系的支持。 因此，未来中国经济要转型、要发展，财富第三波要展开，我们必须接受内部成本必然上涨的判断。除非中国能够跳出原有思路，从全球的角度，来思考资金的供给与需求，这要求中国接受贸易逆差。或许只有贸易逆差，才能助力中国经济升级转型。 中国目前更应该降低的外部成本。外部成本就是金融机构将资金从融资方引导到融资方的过程中，所耗费的成本。这种成本分为显性的成本与隐性的成本。显性的成本，体现为融资方支付的成本与投资方获得的收益，两者之间的差价。隐性的成本是一种机会成本，即一些资金原本能够用于能够创造更多财富的项目之上，但是由于金融体系的低下效率而无法实现所造成的财富损失。隐性的外部成本降低，实际上是融资边界的拓宽。中国的金融抑制，使得隐性的成本规模巨大。 未来中国实体企业融资成本，取决于内部成本上升的速度和外部成本下降的速度的对比。在内部成本上升难以避免的情况下，通过金融体系的改革，降低外部成本，拓宽融资边界。金融体系的改革在和中国社会的大势变化，进行抢跑，刻不容缓。 |
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