低估值与高成长的权衡

我做了个决定，以后在微信公众号上写的投资思考，也在雪球上发一遍。一晃在雪球上混了4年了，还是要留下点东西。

今年以来的市场，白马蓝筹奔腾，中小盘创业板继续下跌。虽然我一直重仓低估蓝筹，但目前也开始寻找和布局中小盘高成长公司的机会。

从估值与成长的角度划分，这个市场有两类企业。一类是估值水平低，但未来成长性被市场不看好。一类是估值水平高，但市场看好其未来成长性。这就是“低估值与高成长的权衡”。

究竟该投低估值企业还是高成长企业，这个在投资领域争论很大。以我过去6年的投资经历而言，基本上70-80%的资金配置低估值公司，20-30%的资金配置高成长公司。到目前也做到了年化25%的复利。就个人而言，我觉得两种投资都属于价值投资的范畴，都是可取的，但却更倾向于没那么性感的低估值公司。为什么呢？

一、中国市场成熟企业估值过低，成长企业估值过高

中国市场有个特点。低估值企业往往是些成熟企业，比如：万科、格力电器、中国平安、招商银行、中国建筑、国投电力、上汽集团等等。这都是非常成熟，行业龙头的企业。

按理说，成熟企业因为发展平稳估值低点，小企业因为未来空间大，估计高点，也正常。但在中国，这个估值的差距其实相当大。我觉得吧，差了10倍。没搞错，就是差了10倍。也就是如果有两个一模一样的公司摆在你面前。一个是上证50的，一个是创业板的。你可能要用10倍的价格去买创业板的。

大多数人买入那些所谓未来每年业绩增长30-50%，前景一片光面的高成长企业，可以看看市盈率（实际上没几个人看），我估计往往50倍以上。也就是用100元买一个每年赚不到2元的资产，还是发展中公司，具有一定的不确定性。

而上面那些成熟企业，2014年的时候，大蓝筹全被冠名大烂臭，普遍享受5-10倍市盈率、跌破净资产的估值水平。也就是你用100元买一个每年赚10-20元的公司，成熟企业，确定性相对较高。

其实说白了，很多人为了追求那每年30-50%的业绩增长，支付了5-10倍与低估成熟企业的溢价。这真的值得吗？

二、人性往往过度反应一些预期，成熟未必没成长，成长未必能持续

我们知道，成熟企业估值低的原因。是市场觉得这个企业已经成熟了，夕阳了，没发展了，不好炒作了。于是给了个极低估值。

成长企业估值高的原因。是市场觉得这个企业在高速发展，朝阳行业，一堆热点，容易炒作。于是估值很高。

其实，高成长那30-50%的业绩增长或许只是个预期而已，而不性感的成熟企业也未必没有成长。

其实，高成长对应的高估值可能过度透支了其未来的成长，而成熟企业的低估值可能是极具性价比的潜在机会。

比如贵州茅台。2013年大家都觉得这白酒是夕阳行业了，以后年轻人越来越少喝了，还来了个反腐搞得没人敢喝了。于是每年净利润150亿的茅台，市值跌至1200亿，市盈率8倍。

2017年的今天，也不知道怎么回事，市场风向一转，说茅台缺货断货，一瓶难求，前景一片光明。消费升级，以后人人都喝得起茅台了。年轻人长大了肯定也喜欢喝白酒的。于是净利润仅略微上涨至170亿的茅台，市值奔到了5500亿。市盈率30倍。

茅台还是那个茅台，2017年和2013年何以估值差了4倍？

说白了，2013年人性过度悲观的反应了当时的预期。产生了极低的估值。今天的茅台，是否又过度的反应了乐观预期，我不知道。我只知道，成熟优秀企业因为市场预期不好，被给予了极低估值，往往是个大概率正确的机会。

高成长企业之所以能维持其30-50pe甚至更高的估值水平。是因为其每年业绩的高成长性。但企业经营能保证每年高成长吗？实际上，业绩连续3年保持每年30%增速的企业，数量大概1%。

以30-50pe的高估值去投一家高成长企业，如果其每年业绩都增长30%，那也没问题。但万一业绩停滞了。市场还能维持高估值吗？也就是说，投资高估值企业，你必须有极强的眼光看出其未来成长的稳定持续。实际上持续3年高成长的企业太少，很可能是1-2年的高成长导致成为热点，估值很高，然后很快业绩变脸。其实买入高估值企业赌高成长，这个难度是很大的。

三、戴维斯双击与双杀

股价上涨下跌有两个维度，一是业绩推动，二是估值推动。业绩上涨伴随估值上升，就是戴维斯双击。业绩下跌伴随估值下降，就是戴维斯双杀。

低估值的企业，因为其估值极低。估值水平很难再下移。市场已经把它当垃圾了，还能差到哪去呢。低估值企业及时业绩平稳不增长，股价一般也比较平稳。即使赚不了钱，起码不会大亏。

而一旦因为某些情况，业绩突然有了20-30%的增长。一方面估值水平会提高，另一方面业绩也会推动股价。这就构成了戴维斯双击。业绩与估值同时提升，导致股价大涨。比如2013年后茅台上涨4倍，就算一次戴维斯双击。

高估值企业，因为估值已经很高，估值提升很难。唯一的推动只能靠业绩持续的上涨。比如业绩每年增长30%，股价增长30%，已经算是理想情况了。很难出现估值翻几倍的情况，如果出现就是大泡沫了。

而一旦因为某些情况，业绩从每年增长30%，某年业绩突然下跌了个30%。这后果就严重了。一方面业绩大跌，一方面估值水平降低。这就构成了戴维斯双杀。业绩与估值同时下降导致股价大跌。

说白了，低估值企业已经有了“估值低”这一层安全边际。只要业绩平平稳稳，不出现什么破产之类的重大问题就行了，万一业绩好了，估值低是个锦上添花的事情，可能构成戴维斯双击。而高估值企业一旦业绩出问题，估值高就是个定时炸弹，随时引爆戴维斯双杀。

关于低估投资与成长投资的一点总结

写到这我感觉自己好像有点屁股决定脑袋。其实我也不排斥成长投资。只是一般人如果没有超凡的眼光，选择低估值企业投资会安全很多。

很多低估值企业，其实并不缺少成长性，比如中国平安、格力电器、中国建筑、这些年也每年业绩增长20-30%，只不过是市场认为它们无法成长而已。即使真停滞不成长了，极低的估值摆在这，一个1000亿的公司每年赚100多亿，难道还能亏钱不成。这都是我上一篇文章说的，不需要想太多，一眼就能看到的大概率机会。

低估值企业里，只要不去买钢铁等少数确实产能过剩，难以解决，业绩亏损，有破产风险的企业就行了。

至于高成长企业。我还算成功的成长投资，只有2011年买入的汤臣倍健。当时汤臣一直估值很高，我的逻辑是看好膳食营养补充剂的长期增长。因为消费升级、人口老年化、人们注重健康。

然而2016年汤臣扣除非经常损益的业绩下降近20%。汤臣2015年至2017年初股价跌去近70%。我算是运气好，2015年创业板大牛市因为估值过高清仓了。但说实话，汤臣2016年的情况情况，在2015年的我是完全没预测到的。所以，即使是对我跟踪研究了5年的企业，我也预测不了它的业绩下降。这就是高成长投资的难点。最近汤臣回到一个合理估值水平后，我又重新布局了，但无法像对中国平安等低估值企业那样轻松重仓，因为成长型企业不确定性高。

随着这两年成长型企业的大跌，一些成长型公司也成了市场上的低估企业。其实也有不少机会。不过我的总体原则是：

1、不要为高成长支付过高的溢价，起码也要在合理偏低估值下买入。

2、尽量分散，不要太集中某个高成长企业，因为你很难把握其能否真正高成长，而高成长无法兑现的风险是巨大的。分散几个，会安全很多。

3、对高成长企业的投资，同样是长期投资，至少应着眼于2-3年后的未来。

最后想说的是，证券投资的核心不是眼光、能力圈。核心还是性格、人性。

投资低估企业，本质上是个逆众而行的事情。需要面对市场热点的喧嚣，面对利空的纷扰。其实也不容易。

想起《闻香识女人》的那段话：

l always knew what the right path was.
我总是知道哪条路是对的
Without exception, l knew,
毫无例外，我知道
but l never took it.You know why ?
但我从不走，为什么？
lt was too damn hard.
因为妈的太难了

Now here's Charlie.He's come to the crossroads.
而现在是查理，他也走到了十字路口
He has chosen a path.
他选择了一条路
lt's the right path.
这是一条正确的路
lt's a path made of principle that leads to character.
这是一条原则，通往个性之道
Let him continue on his journey.
让他继续他的行程吧

情景不同，道理想通，与天下追求理想的人们共勉。

雪球ID：独步长风

微信平台：价投之路，微信号为valuelife1988