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本文首发于微信公众号：雪球。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 《投资的本源》的作者@恭自厚 分析了一只身边的大牛股丽珠集团(000513,股吧)，雪球菌觉得受益匪浅，大家也来看看。 一提到珠海市的大牛股，大家都会想到是格力电器(000651,股吧)，一点都没错，1996年12月31日格力电器收盘价格38.49元，（后复权价格），2017年6月5日收盘价格2486.49元（后复权价格），上涨6360.09%，63倍多，年复合收益率22.55%。同期上证指数从917.01上涨到3091.66点，年复合收益率为6.11%。以下为格力电器股价的年线图。
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左滑查看更多 然而，从1993年年底直到2005年12月31日，公司的股价非但没涨，还从13.3元跌到10.41元，下跌了21.72%，持有12年还亏损20%多。持有前面的12年亏损21%，持有后面的12年翻22倍。真是冰火两重天啊。是什么原因造成前后12年巨大的反差呢？笔者在拙作《投资的本源》中有一个基本观点，股价的长期表现一定与公司的业绩正相关，那么是这样的吗？让我们来验证。 （一）全景表分析 全景表是一个非常有效的分析公司的工具，特别是对缺乏专业财务知识的投资者尤其如此。和读者朋友交流时，很多朋友说已经养成了一个习惯，就是听到别人推荐股票时，首先做的工作就是制作全景表。这是一个非常好的习惯，尽管工作比较繁琐，需要查询公司历年的年报，但投资就是一项高难度的工作，不比别人付出更多，如何能在挤满了聪明脑袋的证券市场盈利呢？从2017年4月开始，全景表做了全新的改版，更加直观，数据也更详实。需要提醒的是，全景表只是一个分析工具，根据一些指标用来筛选公司，通俗的说就是选择以往的“好学生”，至于未来是否还能继续优秀，研究工作才刚刚开始，需要分析数据背后的逻辑，要分析竞争状况，进入壁垒，市场空间，管理团队，企业文化等等，还有就是要考虑估值。 有点可惜的是，公开资料只能查询到最早2001年的年报，不过也应该足够用了。 丽珠集团（000513），全景表1993年10月28日上市，单位：亿 所在地：广东珠海
左滑查看更多 （二）戴维斯双击 丽珠集团 股价涨幅与估值-业绩关系表 未复权股价 市值、利润和股本单位： 亿
左滑查看更多 当然这仅仅是表面上的结果，还需要深入研究背后的内在逻辑，最基本的一个逻辑就是丽珠集团从一家普药企业成功转型为了一家特色专科药企业。这在中国资本市场上是不多见的案例，通过内生性的，而不是通过大举并购的方式，逐渐转型成功。 对于投资者而言，发现这样的企业并在合适的时机介入，并不是一件太容易的事，因为转型过程很漫长，业绩也是逐年体现，观察丽珠集团的经营情况，业绩波动也是很剧烈。只是从2012年开始企业才真正步入稳健增长之途，但随之市场给予的估值也快速提升，回过头看，2011年公司业绩下滑的时期才是最好的投资机会，这对投资者而言难度是太大了。另外尽管从2005年到2016年股价上涨了20多倍，但整个过程一直持有，也是超高难度，因为股价的波动就更加剧烈，2006年大牛市，指数上涨130%，而公司股价只上涨了51.97%，估计很多投资者早就没有耐心持有了，而紧接着2007年，公司的股价上涨了将近7倍。2008年和2011年股价腰斩，2009年翻倍，2012年上涨71%，2015年股灾之年上涨了将近50%。 那么在公司目前市值大致250亿，2016市盈率超过30倍，近十年来股价已上涨20多倍的情况下，还值得深入研究吗？判断一个公司是否具备投资价值，最关键的因素是企业未来是否还有好的发展前景。让我们一起追本溯源，来深入分析公司的基本情况。 （三）公司投资价值分析 1.历史回顾 公司成立于1985年1月，是一家地方国企，1989年丽珠得乐推向市场，取得巨大成功，在相当长一段时期内，丽珠得乐成了公司的代名词。90年代初中期，珠海的工业基础比较薄弱，“三个一”概括了当时的工业状况，一瓶水（加林山矿泉水），一包面（华丰方便面），一颗药（丽珠得乐）。可见丽珠集团在当时的珠海地位非同一般，那个时期中央首长到访珠海，丽珠就成为了必到的一站。 1993年B股和A股分别登陆资本市场，成为资本市场元老级公司，1998年公司发起人股东把股权转让给了中国光大（集团）总公司，后者成为了第一大股东，比例并不高，12.72%，企业实际是由管理层控制。2002年深圳太太药业（后改名为健康元(600380,股吧)）成为公司的第一大股东，持股比例19.34%，朱保国担任董事长并兼任总裁直到2013年。2006年健康元才成为有实际控制权的大股东，持股比例达到了43.78%。 从现有的经营数据观察，从上市的1993年直到1999年，经营状况非常一般，1999年的净利润仅仅165万人民币，从2001年开始净利润逐年上升，2004年突破1个亿，2007年到2009年，由于资本市场的震荡，利润经历了过山车式的剧烈波动，主营业务发展还是比较平稳。 公司的发展历程中，有几个重要的节点，2002年第一大股东变更，2006年健康元成为有实际控制权的大股东，2010年公司研发战略转型，单抗作为重点。2012年研发有序推进，产品进行转型，2014年实施了股权激励，2016年公司整体搬迁。 2.产品线分析 公司从1985年创立至今，走过了32个年头，公司逐步从一家普药企业，转型成为一家特色专科药企业，从销售净利润率也可以看出这个变化，从2001年到2006年都是低于10%，从2010年开始逐步改善。 公司现阶段的产品线分为几个板块，1）西药制剂31.85亿，毛利率79.91%，占总营收76.16亿的比例为41.82%；其中消化道7.17亿，心脑血管1.66亿，抗微生物药物3.85亿，促性激素11.79亿，其他7.36亿；2）原料药及中间体17.35亿，毛利率19.22%，占总营收22.78%，3）中药制剂21.25亿，毛利率79.83%，占总营收27.9%；其中参芪扶正注射液16.89亿，毛利率83.97%；4）诊断试剂及设备5.67亿，毛利率56.52%，占营收比例7.46%。 2016年艾普拉唑肠溶片实现销售收入人民币2.8467亿，同比增长52.34%；辅助生殖产品尿促卵泡素实现销售收入人民币5.44亿，同比增长25.82%；注射用醋酸亮丙瑞林微球实现销售收入人民币3.8639亿，同比增长31.01%；注射用鼠神经生长因子实现销售收入人民币4.91亿，同比增长63.88%。 原料药中，阿卡波糖实现销售收入人民币1.5727亿，同比增长118.75%。 （1）以上所有产品中，参芪扶正注射液无疑是明星中的明星，公司官网对该产品的介绍中，主要成分为党参与黄芪，功能主治为：益气扶正。用于气虚症肺癌、胃癌的辅助治疗。与化疗合用有助于提高疗效、保护血象，提高气虚患者免疫功能、改善气虚症状及生存质量。1999年上市，2004年报中首次提到了这个产品，2006年销售额1.04亿，到2016年实现销售收入16.89亿，真可谓是一个奇迹。相信不光是行外人士，即使是业内，也会惊叹不已，产品的成分很普通，主要功能是补气，也许说是一个销售奇迹可能更贴切。未来还能增长多少，应该不会太乐观，因为中药注射剂近几年安全性受到质疑，而且辅助用药受处方限制，尽管前几年年报中也提到要进行国际注册，并没有看到有实质性的进展。 （2）消化道用药应该是丽珠的传统强项，除了得乐系列，艾普拉肠溶片销售规模和增速比较可观，艾普拉针剂也进入了优先审评绿色通道，未来是值得期待的品种，但也不可太乐观，因为市场上已经存在有很多PPI拉类药物。 （3）促性激素销售11.79亿，辅助生殖用药系列，在放开二胎的背景下，预计可以取得较快的增长速度。 （4）注射用鼠神经生长因子预计也可以获得不错的增长，主要的竞争对手是舒泰神(300204,股吧)，丽珠的鼠神经生长因子上市比较晚，目前处于市占率提升阶段。 （5）原料药阿卡波糖2016年销售1.57亿，大幅增长118.75%，公司2017年6月2日公告与华东医药(000963,股吧)签订4.8亿2年内的供货合同。 （6）2016年诊断试剂及设备5.67亿，公司从2008年开始披露诊断试剂与设备的销售数据，1.44亿，增长还算可以。但与专业的从事体外诊断业务的上市公司相比，公司在这一块的业务并不容乐观，体现在产品比较单一，主要是用于肝炎和HIV诊断，所用的技术是酶联免疫法。目前体外诊断行业的发展趋势是医疗机构采用集采打包模式，要求供应商能提供尽可能多的产品和解决方案，同时酶联免疫技术正逐步被化学发光法所替代。另外公司似乎在仪器上投入不多，目前市场上大部分的运作模式是仪器低价甚至免费往终端铺垫，靠试剂来盈利。 目前公司现有的产品线中，消化道用药、辅助生殖用药、神经类药是比较有特色和具备竞争力的，肿瘤辅助用药参芪扶正注射液预计可以保持个位数的增长。 另外公司有两大研发平台，单抗和微球，单抗有7个产品处于临床阶段；微球平台成功上市我国首个微球缓释产品（亮丙瑞林微球注射剂），后续产品线全面覆盖三大瑞林（亮丙瑞林、曲普瑞林、戈舍瑞林）。预计2019年起，两大平台均有产品上市。 3.公司战略分析 公司2005年提出过一个发展战略目标：丽珠集团在 2010 年前进入中国制药工业企业前五名，显然这个目标在2010年没有达到，至今也没有。 2011年又提出一个公司未来的发展目标，是成为具有国内领先自主创新能力以及在生产、技术、管理等方面具备国际竞争力的制药企业集团。具备国际竞争力的含义是什么？至少产品能进入发达国家市场吧？原料药是有，2016年销售额7.49亿，但制剂产品不到2千万，而且只是进入了东南亚，中东等欠发达地区，这样的状况难言具备国际竞争力。 2015年报中的提法是，企业未来战略：丽珠医药以永远致力于人类健康事业为使命，以提供国内领先、国际一流的特色专科药为目标，以开拓和布局“精准医疗”相关领域业务为患者提供个体化治疗解决方案为愿景。何谓特色专科药？按照一般的理解，就是说到某个领域，就会马上联想到某家企业，譬如肿瘤药就会想到恒瑞医药(600276,股吧)，精神神经类药就会想到恩华药业(002262,股吧)，丙肝用药想到正大天晴等等。丽珠的特色专科是什么呢？消化道，辅助生殖？另外精准医疗确切是个什么概念呢？ 公司的官网，公司简介最后部分，有一段这样的描述：公司永远致力于人类健康事业，提供国内领先、国际一流的特色专科药，公司正致力于向生物制药的战略转型，开拓布局“精准医疗”领域!2016年年报，董事长致辞中也有类似的描述：初步形成“丽珠试剂+ 丽珠单抗+丽珠圣美+丽珠基因”的精准医疗的产业链布局。 到目前为止，公司的战略基本清晰了，就是要向生物制药转型，事实上，丽珠集团在生物制药方面的布局是相当早的，在2010年就开始了搭建单抗研发的平台，但可惜的是，至今还没有产品上市，恒瑞医药已经把PD-1技术卖给了美国Incyte公司，而且国内的现状是，有个好项目，都是一哄而上，连主营业务是兽药的金宇集团(600201,股吧)也宣布进军单抗邻域。在眼看就要成为一片红海的领域，丽珠的优势在哪里呢？ 丽珠集团旗下的丽珠单抗生物技术公司，丽珠集团仅仅占比51%，另有49%股权是由健康元持有，健康元在生物技术方面有独特的优势吗？还是在渠道、市场方面有他人不可替代的地位？或者仅仅是作为财务投资者？丽珠集团缺钱吗？2016年刚刚增发了14亿，老厂房改造转让又是一大笔现金会到手，这不得不让丽珠的股东有所疑虑，丽珠单抗为何要健康元参与呢？ “丽珠试剂+丽珠单抗+丽珠圣美+丽珠基因”的精准医疗的产业链布局，这点也是令人不太好理解，基因技术方面，国内有华大基因，贝瑞和康等强劲的对手；诊断试剂，前面在产品线分析中已有所提及，另外商业模式和盈利模式也处于起步阶段。四个业务单元在面对下游用户时如何统一协调等等。通常而言，精准医疗的实施主体应该是医疗机构，医药和器械企业只能按照医疗机构的市场需求去做相应的布局。 因此，对公司的生物医药转型与精准医疗的布局战略，还需要进一步观察，如果能取得成功，公司将会进入一个新的发展阶段。 4.研发投入与国际化 2016年公司研发投入4.74亿，占营收比例6.2%，研发人员356人。相比销售费用30亿，占营收比例将近40%，销售人员9千人。不知道中国的医药公司是属于技术型企业还是营销型企业，当然这是体制的因素。一方面是救死扶伤，另一方面是营销有很多不足为外人道之处，相信从事医药行业的人士内心也很纠结。 6.2%的研发投入比例也不算少，但要想成为技术领先型的企业，恐怕还不够，公司的销售净利润率10%左右，应收账款有14亿多，也从一个侧面反映了公司的产品技术含量还有提升的空间。 另外一个提升企业实力的方式，就是国际化，制剂产品要申请国际认证，尤其是美国FDA，欧盟认证等等。包括申请国际临床试验，一则可以打开国际市场，二则对国内营销也能享受到优惠政策。公司在这方面似乎并没有具体的举措，既然想成为有国际竞争力的企业，这一步迟早得走。 5.管理团队 从年报披露的信息看，管理团队还是相当有实力，既有从85年毕业就分配到丽珠工作至今的高管，也有海外引进的高端人才，只是主要管理人员的年龄都普遍在50左右，再考虑长远发展的话，需要在梯队建设方面做些储备。 6.投资建议 无疑，从经营业绩来看，丽珠集团是一家比较优秀的企业，这与其从事的行业也有关。在医药行业，只要坚持研发投入，在某个细分邻域精耕细作，自然会形成一定的市场优势，产品优势。市场需求总是存在，随着人口老龄化趋势的加剧，人们工作节奏加快，现代人心理压力日增等等因素，医药行业要取得稳步的增长是可以做到的，但要想成为行业内卓越的企业，那就不是一般的努力就可以达到的。 非常希望丽珠能走在通往卓越之途，但从目前公司的战略方面来考量，可能不会一帆风顺，同时目前股票的价格和估值也处于历史的相对高位。但是公司未来几年业绩复合增长20%左右是可以期待的，建议长期关注。 公司的风险因素，请参阅公司的年报。 （四）阅读健康元年报有感 既然研究丽珠集团，阅读大股东健康元的年报也是必做的功课。但是很遗憾，感觉是多读了一遍丽珠集团的年报，绝大部分是重复了丽珠集团年报的内容。 健康元2016年营收97.21亿，其中76.51亿是丽珠并表；净利润4.51亿，其中3.63亿也是由丽珠集团并表而来。 健康元自身的业务中，保健品和OTC 3.22亿营收，净利润0.41亿；，海滨制药的原料药实现销售收入11.67 亿元，实现净利润为 1.81 亿元，焦作健康元实现销售收入 9.01 亿元，实现净利润贡献为 0.09 亿元。 丽珠集团2016年净利润7.84亿，市场给予了278亿市值，PE 35 倍（6月15日数据），健康元作为丽珠的控股股东，丽珠为健康元贡献了归属于母公司股东的净利润约为3.63亿元，健康元合计利润4.51亿，丽珠贡献的这部分利润也反映在了健康元的市值当中了，139.6亿，PE 31 倍（6月15日数据）。3.63亿利润对应的市值是否两家公司都计算了？这是挺令人困惑的地方，也就是说，上市公司之间控股和参股，都会有虚增市值的现象产生吗？求教于内行人士。 网上看到一篇报道：健康元在6月8日举行的2016年年股东大会上，“健康元低估了”朱保国在交流中突然说，目前健康元的市值才130多亿元吧！但公司持有丽珠集团(000513)有市值就过120亿元了。(据公司财报，健康元直接和间接持丽珠集团约1.91亿股，占公司总股本的44.78%)。有股东若有所思称：“这不是等于公司其他的目前都是白送了?” 最后做一个小调查来结束本文：朱董事长的观点“健康元低估了”，是： A:言之有理 B:忽悠小股东 C:缺乏基本的常识 D:信口开河 风险提示：雪球里任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，本贴为球友在雪球内的发言，投资决策需要建立在独立思考之上。 文章来源：微信公众号雪球 |
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