当“股权众筹”遇上“新三板”

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当“股权众筹”遇上“新三板”

  陈海 上海市君悦律师事务所

 

从引入天使、VC、PE，到在地方股交中心、新三板、创业板、中小板或主板挂牌或上市，勾勒出了创新创业企业借力资本市场不断发展壮大的全过程。近年来，股权众筹成为创新创业企业实现融资发展的热门选择，新三板挂牌也方兴未艾。在这种情况下，是否可以既享受股权众筹带来的融资便利，又借助新三板实现企业转型升级，成为企业家和投资者们普遍关心的一个问题。本文拟对这个问题进行探讨。

一、何为股权众筹？

股权众筹，顾名思义，即通过出让一部分公司股权的方式向普通投资者进行融资的活动。股权众筹对于拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义。

2015年7月18日，中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发[2015]221号）（以下简称“《指导意见》”），明确提出支持互联网企业依法合规设立股权众筹融资平台等互联网金融平台，并指出互联网金融是新生事物和新兴业态，要制定适度宽松的监管政策，为互联网金融创新留有余地和空间。该意见将股权众筹融资界定为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，并明确该业务由中国证监会负责监管。

2015年8月3日，中国证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发[2015]44号）（以下简称“《专项检查通知》”），进一步明确了股权众筹融资是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动，具有“公开、小额、大众”的特征，须经中国证监会批准方可开展相关活动。同时，该通知指出，目前一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。

从上述文件可知，股权众筹在我国规范性文件中具有特定含义，特指创新创业者或小微企业（即融资者）通过股权众筹融资中介机构互联网平台（即众筹平台）（面向公众投资者）公开募集股本的活动。非经中国证监会核准，任何机构或个人不得开展股权众筹活动。那么，在我国当前市场上存在的如人人投、爱合投、大家投、众投邦等所谓股权众筹平台又是什么性质呢？根据中国证监会发布的《专项检查通知》，上述市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为。根据中国证券业协会于2015年7月29日发布的《场外证券业务备案管理办法》（中证协发[2015]164号）（以下简称“《备案管理办法》”），私募股权众筹应当按照该办法作为场外证券业务向中国证券业协会备案。而根据中国证券业协会于2015年8月10日发布的《关于调整<场外证券业务备案管理办法>个别条款的通知》（中证协发〔2015〕170号），“私募股权众筹”的表述被修改为“互联网非公开股权融资”。即，我国当前市场上存在的冠以“股权众筹”名义的活动，除属于私募股权投资基金募集行为由中国证券投资基金业协会进行自律管理外，为互联网非公开股权融资行为，由中国证券业协会进行自律管理。

因此，基于我国当前市场现状，本文所讨论的股权众筹实际上是互联网非公开股权融资（下文中“股权众筹”均指“互联网非公开股权融资”）。

二、为何新三板？

“新三板”，全称为全国中小企业股份转让系统，是依据证券法设立的继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）为其运营管理机构，于2012年9月20日在国家工商总局注册，于2013年1月16日正式揭牌运营。

2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发﹝2013﹞49号），进一步巩固了新三板作为全国性公开证券市场的法制基础，明确新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。

2015年11月16日，中国证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（中国证券监督管理委员会公告[2015]26号），进一步明确了新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，具有独立的市场地位，应着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出新三板挂牌公司向创业板转板的试点，并提出了实施新三板挂牌公司分层管理。

根据股转公司官网披露的数据，截至2016年12月31日，新三板挂牌公司达10163家，其中创新层公司952家、基础层公司9211家；总市值约4.06万亿元；3939家挂牌公司完成5894次股票发行，融资2749.17亿元。

三、股权众筹如何“遇上”新三板？

中小微企业可以通过股权众筹来获得发展资金，也可以通过在新三板挂牌借力资本市场来实现进一步发展。股权众筹“遇上”新三板的路径主要包括以下两种：其一、股权众筹的融资者或融资平台申请在新三板挂牌；其二，新三板挂牌企业通过股权众筹方式融资。下面我们分别进行介绍。

（一）股权众筹的融资者或融资平台申请在新三板挂牌

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则 （试行）》（以下简称“《业务规则》”）第2.1条，股份有限公司申请股票在新三板挂牌，应当符合下列条件：（一）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；（二）业务明确，具有持续经营能力；（三）公司治理机制健全，合法规范经营；（四）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；（五）主办券商推荐并持续督导；（六）全国股份转让系统公司要求的其他条件。股权众筹的融资者或融资平台要实现在新三板挂牌，必须符合上述条件。在当前情况下，对于股权众筹的融资平台在新三板挂牌，其监管政策较为明确，因此下面我们首先介绍股权众筹的融资平台申请新三板挂牌的相关实务知识。

1、股权众筹的融资平台申请在新三板挂牌

由本文第一部分可知，我们所讨论的股权众筹即互联网非公开股权融资作为场外证券业务的一种，由中国证券业协会进行自律管理。根据《备案管理办法》，备案机构应当于首次开展某项应备案业务之日起一个月内向中国证券业协会报送材料，完成该项业务首次备案，且在开展场外证券业务期间持续履行报告义务。但是，根据中国证券业协会于2015年9月1日发布的《关于场外证券业务备案有关事项的通知》（中证协发[2015]181号）之附件1《关于场外证券业务备案有关事项的说明》，互联网非公开股权融资业务的备案工作待中国证监会相关规定出台后再依规办理。据了解，前述《备案管理办法》关于互联网非公开股权融资业务的备案至今未付诸实践。

实际上，早在2014年12月18日，中国证券业协会即发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（中证协发[2014]236号）（以下简称“《管理办法（试行）》”）。该办法将私募股权众筹融资（现应表述为互联网非公开股权融资）界定为“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”，并明确了私募股权众筹融资由中国证券业协会进行自律管理，股权众筹融资互联网平台应当在中国证券业协会备案登记，开展私募股权众筹业务应经备案确认等基本原则。但该办法至今亦未开始施行。

因此，对于股权众筹的监管细则和监管措施尚处于缺位状态。根据股转公司于2016年5月27日发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告〔2016〕36号），小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业大多处于新兴阶段，所属细分行业发展尚不成熟，监管政策尚待进一步明确与统一，面临的监管形势错综复杂，行业风险突出。在相关监管政策明确前，暂不受理上述具有金融属性企业的挂牌申请。由此可推，在相关监管政策尚未明确前，股权众筹的融资平台亦难以实现在新三板挂牌。

2、股权众筹的融资者申请在新三板挂牌

股权众筹的融资者是否以及如何申请在新三板挂牌呢？对照《业务规则》第2.1条，我们认为，股权众筹的融资者想要申请在新三板挂牌，主要应解决的问题是要论证其是否符合“股权明晰，股票发行和转让行为合法合规”的要求。实践中，有人试图通过子公司进行股权众筹获得发展资金，而母公司申请新三板挂牌的方式来规避上述问题，但是，根据股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答（一）》的规定，子公司的股票发行和转让行为同样应符合合法、合规的要求，可见，这种方式无法规避上述问题。也有人试图通过关联公司进行股权众筹，再采取委托管理的方式将相关业务交给拟挂牌公司的方式来规避上述问题，这种方式确实规避了要论证“股权明晰，股票发行和转让行为合法合规”的问题，但是需要论证另一个问题，即是否符合“合法规范经营”、“具有持续经营能力”的要求。综上所述，股权众筹的融资者想要申请在新三板挂牌无论是要论证是否符合“股权明晰，股票发行和转让行为合法合规”的要求，还是要论证是否符合“合法规范经营”、“具有持续经营能力”的要求，归于一点，是要论证股权众筹行为的合法合规性问题。下面我们就从这个问题谈起。

（1）股权众筹的合法合规性问题

如上文所述，对于股权众筹的监管细则和监管措施尚处于缺位状态。在这种情况下，如何论证股权众筹的合法合规性，北京诺米多餐饮管理有限责任公司诉北京飞度网络科技有限公司居间合同纠纷案的一审和二审裁判文书值得借鉴。该等裁判文书要旨如下：“众筹融资在我国属于新型金融业务模式。《指导意见》对包括众筹融资交易在内的互联网金融创新交易予以鼓励和支持，为上述交易的实际开展提供了空间，但是我国尚未出台专门针对众筹融资的行政法规和部门规章，涉及其他的文件主要有中国人民银行等十部委出台的《指导意见》、中国证券业协会发布的《管理办法》，上述文件亦未对本案所涉及的众筹融资交易行为予以禁止，同时飞度公司取得的营业执照、电信与信息服务业务经营许可证等手续，在主体资质方面目前并无法律法规上的障碍，故飞度公司与诺米多公司签订的《融资协议》系双方当事人的真实意思表示，其内容并未违反国家法律、行政法规等禁止性规定，故合法有效。”可见，在司法实践中，股权众筹的融资方式还是受到认可的。

但是，与“法无明文禁止即可为”的一般民商事审判原则不同，新三板在一定程度上奉行的是“法有明确监管方可挂牌”的审核理念，这一点从上文提到的股转公司发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》可以窥见一二。在实例方面，德化恒忆陶瓷艺术股份有限公司（股票简称：德化恒忆，股票代码：838525）申请新三板挂牌的过程更是声动说明了这一点。德化恒忆申请新三板挂牌时的股东中深圳市众投十三邦投资企业（有限合伙）（以下简称“众投十三邦”）为通过深圳市国富投融网络科技有限公司（系深圳市众投邦股份有限公司的前身，为股权众筹平台企业，以下简称“众投邦”）进行股权众筹设立的持股平台。2016年5月5日，股转公司第一次反馈意见要求主办券商和律师对众投邦是否为合法成立的股权众筹平台，是否具有开展相应业务的资质，相关股权众筹行为是否涉嫌变相公开发行、非法集资等发表核查意见。经查阅德化恒忆申请新三板挂牌的《补充法律意见书一》，经办律师认为，众投邦的设立及经营业务均符合现行法律、法规的规定，相关监管细则虽然尚未明确，但互联网非公开股权融资业务为国家政策所大力倡导且已明确由中国证监会及中国证券业协会监管，众投邦已按照现有法律、法规规定具有相应资质，并已申请成为中国证券业协会会员。2016年6月8日，股转公司第二次反馈意见再次要求对德化恒忆的股东众投十三邦是否为私募基金或私募基金管理人，是否需要履行登记备案手续发表意见。经查阅德化恒忆申请新三板挂牌的《补充法律意见书二》，经办律师认为，众投十三邦虽然形式上类同于私募基金，但归属于互联网非公开股权融资，无需履行私募基金登记备案手续。2016年7月6日，股转公司第三次反馈意见再次要求对众投十三邦的股东适格性发表意见。经查阅德化恒忆申请新三板挂牌的《补充法律意见书三》，经办律师仍然认为，众投十三邦属于互联网非公开股权融资，依法应向中国证券业协会申请备案，但目前备案的相关监管细则尚未出台，造成其事实上无法备案，且上述备案属于事后行政监管，并非相关业务许可或资格确认，众投十三邦虽未备案但不影响其合法合规经营。但是，与此同时，众投十三邦将其所持德化恒忆的股份全部转让给了已完成了私募基金备案的深圳市国富鼎源股权投资企业（有限合伙）。此后，德化恒忆才取得股转公司同意挂牌函，并最终实现了新三板挂牌。

（2）股权众筹的融资者申请新三板挂牌的正确姿势

在新三板“法有明确监管方可挂牌”的审核理念下，股权众筹的融资者是否以及如何申请新三板挂牌呢？

我们认为，股权众筹的融资者无论是否要申请新三板挂牌，首先要都必须要满足现行法律、法规、规范性文件关于互联网非公开股权融资的要求。根据《专项检查通知》，互联网非公开股权融资平台上的融资者不得进行公开宣传，不能向不特定对象发行证券，股东人数累计不能超过200人，不能以股权众筹名义募集私募股权投资基金。根据中国证监会等部委以及最高人民法院、最高人民检察院于2016年4月14日发布《股权众筹风险专项整治工作实施方案》（证监发[2016]29号），平台及平台上的融资者进行互联网股权融资，严禁从事擅自公开发行股票、变相公开发行股票、非法开展私募基金管理业务、非法经营证券业务、虚假违法广告宣传、挪用或占用投资者资金等活动。因此，股权众筹的融资者必须要慎重选择众筹平台，融资者的融资项目及众筹平台必须制定合格投资者制度（具体可参考《管理办法（试行）》），只对符合合格投资者要求的投资者发布具体项目信息，避免公开或变相公开发行证券，并要求投资者签署风险揭示书，限制投资者人数，所募集资金应存放于第三方监管账户，并专用于事先约定的融资项目。

其次，在目前监管细则尚未出台，股转公司对于股权众筹过的企业申请新三板挂牌持保守态度的情况下，拟挂牌企业及相关中介机构应加强与股转公司的沟通，及时获取股转公司的最新审核意见，并根据具体项目的不同情况按照股转公司的审核意见适时进行调整。2016年8月3日，股转公司召开《主办券商内核工作指引》培训会议，对于众筹过的企业挂牌，培训会议纪要中提到“不能有自己的资金平台、不能有资金池。如果投资人直接投公司，股东应不超过200人；如果已有平台，则需满足私募的要求”。按照这一要求，股权众筹的融资者要实现新三板挂牌，只能选择由投资人直接持股且不超过200人，或者通过平台持股且已办理私募登记备案两种方式。

（二）新三板挂牌企业通过股权众筹方式融资

下面，我们开始讨论股权众筹“遇上”新三板的第二种路径。以新三板定增项目的名义开展的股权众筹在我国股权众筹市场一度十分火爆，那么，在当前情况下，股权众筹是否仍然可以以及如何作为新三板挂牌企业的融资渠道呢？我们从新三板挂牌企业的融资方式及合格投资者制度谈起。

1、新三板挂牌企业的融资方式及合格投资者制度

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，新三板挂牌企业可通过定向发行进行股权融资。

《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.3.2条规定，申请挂牌公司、挂牌公司定向发行应当符合股转公司有关投资者适当性管理等规定。根据股转公司于2013年12月30日修订的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》（股转系统公告[2013]41号），下列投资者可以参与挂牌公司股票定向发行：（一）《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条规定的投资者；（二）符合参与挂牌公司股票公开转让条件的投资者。经查阅上述相关规定，新三板挂牌企业定向发行的合格投资者包括：(一)公司股东；(二)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；（三）注册资本500万元人民币以上的法人机构；（四）实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；（五）集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产；（六）本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人。只有符合上述任一条件的合格投资者，才能成为新三板挂牌企业的发行对象，从而投资新三板企业。

2、股权众筹的投资者如何参与新三板挂牌企业的定向发行

股权众筹的投资者要参与新三板挂牌企业的定向发行，必须满足上述合格投资者的要求。理论上来讲，投资者有两种参与新三板挂牌企业定向发行的方式，即直接参与和设立持股平台参与两种方式。

对于直接参与方式，投资者本身就必须符合合格投资者的要求，大大提高了股权众筹投资者的门槛；同时，根据《非上市公众公司监督管理办法》（中国证券监督管理委员会令第96号）的规定，在确定发行对象时，公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工以及符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织合计不得超过35人，投资者的人数也受到限制。

相较而言，通过设立持股平台参与的方式，一定程度上弱化了前述投资者直接参与方式的门槛和限制，也更加便于管理，因此成为了股权众筹的投资者参与新三板企业定向发行的主要方式。但是，中国证监会于2015年11月24日发布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行；全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。因此，股权众筹的投资者要通过设立持股平台持股的方式参与新三板企业定向发行，该持股平台必须先成为“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产”，在股权众筹相关监管细则尚未出台的情况下，作为私募基金产品备案成为了一个比较好的选择。实际上，我国首例股权众筹平台参与已挂牌新三板企业定向发行的案例，即深圳市众投一邦投资企业（有限合伙）参与北京华人天地影视策划股份有限公司（股票简称：华人天地，股票代码：830898）2015年第一次定向发行案例中，深圳市众投一邦投资企业（有限合伙）也随即完成了私募基金备案。

综上所述，我国当前市场上存在的股权众筹实际上应归属于非公开股权融资，在国家政策大力倡导而监管细则尚未出台的情况下，不同于司法审判的肯定态度，股转公司对股权众筹的众筹平台、融资者申请新三板挂牌以及已挂牌新三板企业通过股权众筹的方式融资均持保守态度。在当前情况下，股权众筹的众筹平台无法申请在新三板挂牌，股权众筹的融资者在满足现行法律、法规、规范性文件对于互联网非公开股权融资要求的前提下也只能选择由投资人直接持股且不超过200人，或者通过平台持股且已办理私募登记备案两种方式实现新三板挂牌。已挂牌新三板企业要通过股权众筹方式融资，投资者直接参与定向发行的话必须满足合格投资者的要求且有人数限制，通过设立持股平台参与定向发行则必须将持股平台包装成受到相关监管部门监管的金融产品或资产。当然，随着股权众筹在我国的不断发展，相关监管政策的不断完善，股转公司对于拟新三板挂牌企业及已挂牌企业运用股权众筹方式融资的保守态度也将逐渐放开，股权众筹与新三板的对接渠道必将越来越通畅。

作者：陈海