那些年我看过的公司（三）

福记食品（1175.HK)

公司2004年底上市，当时总部在上海，主要在长三角一带的为世界500强公司的提供工作餐。上市时年盈利只有8000万，到2008年盈利有4.2亿，复合盈利增速有30%以上，是很多基金的爱股，Capital Group就拿了很多。

公司在2004年日送盒饭量大概就是10万份，创始人的目标是五年内日送盒饭量要达到100万份，还要进军上游的采购业和下游的配送业。

这么大的野心，当然需要资金的支持。当时经济一片向好，中国是在稳步加息的通道上，高成长公司的股价也是节节上升，发行可转债看上去融资成本更低。2005年10月，公司发行了三年期6.2亿港元的CB，到2006年年中的时候，公司的股价就达到了换股价并且提前完成了转股。尝到了甜头的福记在2006年11月又发行了一笔10亿港币的三年期zero-coupon CB，转股价相较当时股价有26%的溢价。2007年10月，福记又发行了第三笔三年期zero-coupon CB，规模15亿港币，转股价定在32.83HKD，相较当时股价有32%的溢价。

2007年发行的CB，看上去是非常合算的买卖，因为当时经济过热，中国央行的三年期基准贷款利率已经达到了9.56%，而CB如果没有换股，三年后仅以本金的107.34%赎回。

但是2006年，福记整个公司的盈利只有2.5亿，就算是2007年，盈利也只有3.4亿港币。而公司CB的债务总额达到了25亿港币，相当于福记当时7-8年的盈利。2007年财报上，公司的经营性现金流只有4.8亿，但是投资性现金流出已经达到11.4亿，FCF已经是净流出近7亿。福记的爆发式增长是建立在非常脆弱的资产负债表上的。

不过2007年是千年一遇的大牛市，玖龙纸业45x市盈率，每条龙只有5x市盈率的梗都玩得出来，啥都不是事儿，福记背负的债务似乎也完全可以转股解决。

但是金融危机就来了。

2008年实体经济衰退，公司裁员，盒饭量减少，福记股价一泻千里，从最高接近30港币每股跌到最低2.27，债转股明显没有希望。

2008年底，公司爆出财务造价丑闻，CFO辞职。2009年7月，公司突然停牌，宣布延迟发布上一个财年业绩（三月底年结），同年10月20日就被香港法院宣布进入临时清盘程序，德勤是清盘人。2010年，公司的主要资产以四亿元的对价出售，包括7700万的现金和承担3亿多的债务。2013年，上司公司的壳被海螺国际投资接盘（就是海螺水泥的海螺），现在变成了经营食品冷链配送的鲜驰达。

现在看来，这家公司的财务数据是可疑的，很多数据都too good to be true。比如说福记号称自己一个终端点只需要40个人，就能实现日送餐2万份的工作量，人力成本仅占收入的5%，然而餐饮业同行的人力费用占比都在30%左右。

创始人在经济过热时候被胜利冲昏头脑，过于自信，盲目扩张，种下了恶果。而财务造假，更多地是为了配合资本市场上的股价表现和融资。

巧合的是，公司创始人的名字是“魏东”。

中国森林（930.HK）

这可是让波顿爷爷在中国市场折戟沉沙的其中一只股票啊！

这公司号称自己是中国三大林场运营商之一，做的是森林管理，原木和木材加工贸易，主要森林都在云南、重庆、贵州。

2009年11月上市，筹集了2.6亿美金。2010年11月发行了3亿美元的5年期债券，说要在重庆和贵州分别买10万和30万公顷林地。2010年底股价到达最高。2011年1月12日，CEO开始配售股票，将他手头的股票卖掉了60%，到2011年1月26日，KPMG作为审计师说这家公司财务“不合规”就停牌了。

上市的时候大家就对他有颇多怀疑，但是有国际大PE凯雷加持，一定程度上缓解了大家的顾虑，因为国际大PE应该有做DD嘛！

其实仔细看下中国森林当时的财报，问题是很明显的，在2009年的财报上，如果没有一笔6.8亿元的生物资产价值重估，公司的operating income会是1亿元的亏损。于此同时，这个公司几乎不产生自由现金流。这是一个完全要依靠生物资产重估来维持账面盈利的公司。

2011年2月24日，CEO李寒春被贵州省公安局扣留，扣留的原因是涉嫌盗用公款3000万人民币。后来调查发现，公司很多号称签署的大规模投资项目，资金根本没有到位。另外还有一些其他的项目在信息披露上也存在故意混淆、欺瞒投资者的情况，因为公司购入的只是森林的“林权”，没有“采伐权”。

独立调查委员会发现，这个公司有两套账目，一套用来应对审计，一套是真实运营账目。比如在08-10年财报中，公司显示收入为5.5亿、7.9亿和10.6亿人民币，但在真实账目中，三年收入分别是0、300万和580万人民币。经过核实的林权证书所涵盖的林地面积仅有3200公顷，占2010年年报中披露的41%。

然后就是漫长的6年诉讼，凯雷和众多债权人把UBS、渣打还有KPMG都告上了法庭。

忘了说了，中国森林的CEO李寒春是福建人。

接下来说几个稍微没有那么夸张的案例。

银基集团（886.HK)

这是典型的中国式“一朝天子一朝臣”的案例，另外一个例子就是烟草业的华宝。银基主要业务就是销售52度水晶瓶五粮液，巅峰时期一年配额达到1500-2000吨，占到整个五粮液销售量的10%以上。银基的优势是它从五粮液拿到的价格比别的经销商都要低，可能一半都没有，低价的原因就是这些五粮液都是出口的，为了鼓励出口，要给低价。

但是中国以外的地方哪有什么人喝这么多白酒？事实上，绝大多数银基的五粮液都是在国内销售。因为银基的价格比别的经销商低，而且他不像别的经销商有限定的销售区域，他的存在就打乱了整个市场的价格体系，在相当长的一段时间内，五粮液窜货的现象特别严重。因为对渠道存货和价格的管控不严，五粮液的出厂价、批发价和零售价就被茅台远远地甩在了后面。

2009年这个公司上市，四万亿的繁荣刺激了高端白酒的销售，所以到2011年公司股价表现都很好。接下来，就是大宗商品和基建的冬天了，高端白酒行业也不景气了，五粮液的出厂价和批发价到现在都是倒挂的。

五粮液也换了新的领导，银基过去享受的特别优惠也没有了，变成了一个普通的经销商，这个公司的好日子也就结束了。

老恒和 （2226.HK)

这个浙江湖州的公司主要是生产料酒、酱油和其他调味品。2014年上市，没多久股价就腰斩了。原因很简单，因为投资者调研发现公司在IPO之前突击销售，塞了大概1-2年的货到经销商的仓库里，以达到做大销售额，做高利润率的目的。

经销商为什么要配合公司呢？原因很简单，经销商们在上市前拿了公司的股票，希望通过IPO股票上涨赚钱。一般料酒的保质期是18个月，撑个一年半载的应该没有什么问题。

但是2014年的投资者已经不是当年的小白兔了，在经历了这么多造假公司之后，公司的伎俩很快就被发现了。

当然这个公司不是完全的fraud，还是有实在业务的，只是当时一时糊涂，聪明反被聪明误。

青蛙王子 （1259.HK)

福建漳州的公司，主要是做儿童护手霜、沐浴露、润肤露之类的，集中在四五线城市销售。

这家公司最大的问题是收入真实性存疑，因为投资者在一二线城市是基本看不到这家公司的产品的，即使在低线城市，它的货架占有率似乎也跟财务报表上的销售规模不匹配。Glaucus就写了个做空报告，说它估计实际销售规模不到财报收入的25%。

反正做空报告出了之后，我在我老家的超市里看到他们家护手霜以1元1支的价格在销售，然后我买了一支......

现在改名叫中国儿童护理，听上去又没有觉得更加dodgy？

To Be Continued......