编者语： 问题的提出 “通货膨胀在任何时候、任何地方都是货币现象”，这句话是弗里德曼在1963年的著名论断，引领了一代经济学思想革命。但仔细想来，弗里德曼的这句话在任何时候、任何地方也都只是一句废话。实在是空对空。 关键是要有一个逻辑完整又接地气的分析框架。 今天笔记整理了对通胀的一个学习和思考框架，以后再不断地完善和补充，有错误敬请指正，任何分析框架都是“进行时”。 Key Takeaways 从总需求和总供给两端分析通胀。 自然利率是对央行而言的最重要的概念。 通胀分析没有万能公式。 1.通胀源于总需求与总供给的不平衡 通胀是商品价格的普遍上涨。“供给-需求”是分析一切价格的框架。通胀所研究的是总体价格水平，其“总”供给和“总”需求并非一目了然。总供给是所有商品（产出）的供给，总需求是所有消费者（包括投资者）的支出。下面这张图是我脑海里的总供给和总需求的逻辑。 在最简单的模型中，总供给永远等于总需求，通胀不会出现。如上图所示，假设最初的预期价格水平（expected price level）是2元，当厂商生产100单位商品时（暂不考虑利润），预期收入是200元，这200元通过工资或资本回报的形式交给居民。居民用这200元收入来购买所生产的100单位商品，最终实际价格(realized price level)仍然是2元。上面的故事其实是“萨伊定律”的一个版本，换句话说，用生产法、收入法和支出法所核算的GDP在会计意义上永远是恒等式，实际价格水平总是等于预期价格水平，通胀永远不会出现。 那么，通胀何以产生？ “过量”信贷提供了新的需求，打破了最初的总供给和总需求平衡。上面的简单模型中，核心假设是“居民总支出（投资+消费）=居民预期收入”。但收入仅是资金来源的一部分，钱既可以是挣来的，也可以是借来的。财政赤字是官方信贷，企业借款和居民信贷是私人信贷，这些都是资金来源。在最初模型上面做一个简单扩展，如下图所示：假设居民“多”借了20元钱，这20元的新增购买力追逐有限的商品，这会导致实际价格水平上升到了2.2，此时通胀率是10%（=2.2/2*100%-100%）。 2.“过量”信贷：有意义的概念，却无法客观衡量 “过量”信贷不等于“新增”信贷。投资需要外部融资来支持（拍脑袋的话大约是30%，其他是自有资金等），因此经济发展自然产生新增信贷。中国每年m2（广义货币）增速可观，但其大部分与实际投资需求有关，与通胀没啥直接关系。2009-10年新增信贷可谓前无古人，也没有带来通胀压力。 区分流量和存量。购买力既是一个流量概念（今年收入多少），也是一个存量概念（家里有多少余粮）。凯恩斯主义者强调流量，新古典主义者强调存量。就中短期而言，购买力应该主要由流量决定。 滥发货币是最明显的过量信贷，但货币数量论基本没有实用价值。巨幅财政赤字只能以新发行货币来finance,当新发行货币成为新增购买力的主体部分时，通胀也就主要由货币发行量来决定，此即“货币数量论”。当货币发行足够高（年均增速在200%以上）时，货币发行量与价格水平几乎是1:1的关系，这并不让人意外。但是，当货币发行速度在100%以下时，货币发行量与价格水平的关系很不显著。此外，从逻辑上来讲，新发货币不一定完全形成购买力（例如QE的直接效应仅是增加了商业银行的超额准备金）。在现实分析中，货币数量论没有应用价值，完全无需花费时间考察。 3.自然利率的概念：每个central banker思考的起点 凡事都有量和价两个方面。“过量”的信贷是因为信贷价格“太便宜”，这是Wicksell在其著作《利息与价格》里面提出的想法，后来被central bankers奉为圭臬。 当市场利率水平低于“自然利率”时，通胀会加速上升。Wicksell所指的“自然利率”，朴素的理解，是企业家能够赚到钱的利率水平。当市场利率过低时，这意味着企业家更愿意来借钱搞投资。更多的钱涌入原材料市场自然提高原材料价格，继而引发全面价格的上涨（Wicksell的《利息与价格》最初用德文书写，题目是Geldzins und Güterpreise，直译为货币利息与商品价格）。再考虑到通胀预期的适应性特征，当利率过低时，通胀会加速上升。因此，现代学术意义上的“自然利率”就被定义为“不发生持续加速通胀的利率水平”，不过现代的这个定义其实很不直观，实则同义反复。 资本市场不平衡导致商品市场不平衡。利率过低意味着资本市场里面对于信贷的需求>供给，资本市场不平衡最终将导致商品市场的不平衡，由此产生通胀。Wicksell的论著最初写于1898年，彼时仍是英国金本位的天下，有此想法殊为不易。 市场利率本来就有自我平衡机制。当前主流观点是央行可以完全控制市场利率（不仅是短期利率，现在BOJ都要控制整条收益率曲线了）。但是，市场利率似乎也可以在没有央行的情况下找到平衡。回到前面的案例。10%的通胀给企业带来了20的额外盈利，这导致资本回报率的提高。资本回报率的提高自然抬升市场利率水平；此外，通胀预期的上升也要求利率上升予以补偿。因此，市场利率本来就有负反馈的机制，本来无需央行。要知道，美国在整个19世纪一直没有央行。 持续通胀的直接原因：Central banks are way behind the curve. 市场利率有自发回归自然利率的倾向，只有一个原因可以让市场利率持续的低于自然利率：央行宽松政策。 4.综合考虑供给和需求冲击 前面的讨论完全集中在“过量”信贷对总需求的冲击，但这只是影响通胀的一部分因素。下图列举了从总供给和总需求两方面对通胀的各类影响因素。 菲利普斯曲线是分析通胀的最经典工具。当需求过高时，劳动力供给的瓶颈体现为失业率过低，进而推高工资，从成本角度推升通胀。Alan Blinder曾经说过这么一段话：IS曲线（利率->总需求），Okun定律（产出->就业）和菲利普斯曲线（就业->通胀）是宏观经济学里面最靠谱的三个支柱。 对分行业供给瓶颈的研究可能最靠谱。同事曾说，Top-down的通胀预测在实战中用处不大，而bottom-up的分析更为靠谱。所谓bottom-up，主要是指具体分析每个行业的关键供给约束（有时也可能分析各行业的需求），然后把各行业加总起来，得到一个整体性的通胀走势判断。Bottom-up最大程度上利用了供给端的信息，自然比top-down分析要靠谱的多。 寻找供给、需求的关键约束。就供给端而言，发达国家是劳动力紧缺，因此失业率是影响通胀的关键因素。发展中国家是资本品紧缺，因此煤电油运价格往往主导通胀走势。就需求端而言，发达国家是利率政策为主，发展中国家是信贷数量政策为主（甚至影子银行监管政策也会影响需求）。 从供给和需求两端思考问题，用一般均衡的视角。举个例子，有人曾经说过，如果政府供应大量土地进入市场，通胀将下降。这是因为土地也是商品，土地供应的提高让“有限的货币追逐更多的商品”，自然降低通胀压力。但是，如果考虑到土地同时具有担保品功能，新增土地供给很可能提高信贷增速，反而提高通胀。 通胀分析里面似乎没有万能公式。既要抓住主要矛盾，也要不断积累才行。对不同国家的分析方法也不一样。（完） 金融读书会 本篇编辑：徐亮 |
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