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估值与投资建议 我们预测公司2017-2019年实现营业收入3112.45/3330.33/3396.93亿元，实现归母净利润154.09/183.55/189.86亿元，折合每股收益0.7/0.83/0.86元，按照6月19日价格6.45，对应动态PE分别为9.25/7.77/7.51 x，wind给出预计2017年市盈率为11.6，公司股票的合理价格在8元左右。 另外，对比产品均为板材的河钢股份、首钢股份、本钢板擦的PB分别为1.02、1.31和1.22，平均1.18，而宝钢股份PB为0.96，仍有23%的上涨空间。 从基本面来看，非常看好宝钢股份高附加值产品的溢价，以及湛江基地的成本和市场优势，未来将贡献较多的利润，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设或逻辑 为了对宝钢股份进行盈利预测，我们针对原材料及产品分别进行如下假设： 1） 铁矿石价格将继续下跌到50美元/吨以下的水平。由于测算2017年铁矿石新增供应量1.25亿吨，而中国需求量新增预计在5000万吨以内，铁矿石处于严重过剩，港口库存不断增加。因此，预计下半年生产成本将往下移动。 2） 从下游消费来看，固定资产投资增速下滑、房地产调控政策和汽车产销量下降将影响下半年的钢材消费增速。预计下半年钢材消费和去年或略增。 3） 全国供应方面，今年基本没有新投产板材项目。由于近两年来供给侧改革的严格执行，导致炼铁和炼钢产能紧张，主要表现为高品矿溢价较高。在关停地条钢后，长材利润暴涨，部分企业将有限的炼铁和炼钢产能优先分配给长材轧线，板材供应略有回落。由于炼钢和炼铁产能紧张，预计钢铁企业利润能够保持在合理水平。 4） 从宝钢股份产品溢价来看，上海地区宝钢镀锌、冷轧和汽车板价格均比其他企业同类产品价格高500元/吨以上，而独特产品的溢价在800元以上；受原料运输距离较长的影响，宝钢青山基地生产成本预计略高于宝钢，普通热轧和冷轧产品售价和其他企业相差不大。但硅钢等特色产品预计盈利将大大好于普材；湛江基地有得天独厚的地理位置优势，模拟湛江基地生产成本大幅低于宝钢宝山基地，而热轧和冷轧产品价格和上海地区差别不大，镀锌产品价格大幅高于上海地区。因此，仅从产品价格和生产成本两方面来看，湛江、宝钢本部利润将是最好。 5） 产量方面，宝山、梅山和青山基地产量基本稳定，湛江基地炼铁和炼钢已经达产，热轧和冷轧每月稳定合计生产50万吨以上。 与市场预期的差异之处 市场担忧下半年消费下滑，钢材价格下跌，企业利润也将受到压缩。供给侧改革的目的即是保证企业利润位于合理水平，同时钢铁企业负债率下降到60%以下，目前距离这个指标还有一定的距离，因此供给侧改革不会放松。同时，受去产能的影响，中国炼铁和炼钢产能紧张，特别是华东和华北地区产能利用率一直维持在较高水平。另外，宝钢产品的溢价较高，在价格下跌过程中，其跌幅也大大低于其他企业，利润有较大保证。 风险提示 湛江地处广东南部，部分时段会受到台风的影响。恶略性天气会影响湛江基地的正常生产和盈利水平。钢材消费量出现大幅下滑，以及去产能政策的松动。 公司简介：行业绝对龙头 宝钢股份是我国最先进的特大型钢铁企业之一，四大钢铁央企之一。2017年2月，完成吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上海宝山、南京梅山、湛江东山、武汉青山等主要制造基地，其中上海宝山具备年产1580万吨粗钢、1100万吨热轧板卷、180万吨厚板、110万吨硅钢及710万吨冷轧产品的生产能力；梅钢公司具备年产760万吨粗钢、750万吨热轧板卷、100万吨酸洗板卷及85万吨冷轧产品的生产能力；湛江钢铁基地具备900万吨粗钢、550万吨热轧板卷、200万吨冷轧板卷的生产能力。宝钢股份吸收合并武钢股份，合并后在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第三、汽车板产量排名第三、取向硅钢产量排名第一。
宝钢股份母公司宝武钢铁集团是中国最大、世界第三大钢铁生产企业，旗下拥有宝钢股份、八一钢铁、韶钢松山、宝钢包装等上市公司。其中，宝钢股份为最大的上市公司，产品涵盖了汽车板、家电板、电工钢、石油套管、特钢和高速线材等高附加值产品。 截止到2017年一季度末，宝钢股份总资产3691.6亿元，总负债2046.2亿元，负债率55.43%。2016年，宝钢股份净利润92.1亿元，经营性净现金流163.7亿元。2017年一季度净利润41.7亿元，经营性净现金流19.5亿元。 装备水平全球领先 钢铁企业的生产装备水平是生产优质钢材的基本保证，特别是对于板材企业来说，装备水平更为重要。一流的装备不仅能够保证较高的生产效率，也可以保证产品质量的稳定。 宝山基地中有四座炼铁高炉且均为4000立方米以上，炼钢转炉有3座300吨和3座250吨，炼钢电炉为两座150吨电弧炉，并且配别了LF、RH等精炼设备，保证了钢水的质量。同时，宝山基地还有5100mm中厚板生产线，2050mm、1880mm和1580mm三条热轧卷板生产线，产品主要为下游的冷轧提供基料。 湛江基地是宝钢股份新的盈利增长点，其产能900万吨，装备包括了2座5050立方米高炉，3台全国最大的350吨转炉，全国最宽的2250mm热连轧和后续的2030mm冷轧及镀锌生产线。 梅山基地产业链紧凑，装备水平虽不如宝山和湛江基地，但在同行业也属于较高水平。拥有三座高炉，容积分别为1280、3200和4070立方米，3座150吨转炉和2座250吨转炉，轧钢为1780mm和1420mm热连轧，并有一条冷轧和镀锌生产线。 靠近原料和市场的地理位置优势 原料运输优势降低生产成本 钢铁是物流密集型行业，生产一吨钢需要1.7吨铁矿石，800公斤煤以及部分铁合金、废钢、耐火材料等。一般来说，原燃料成本占钢材生产成本的60%左右，因此原料采购成本对生产成本影响最大。原燃料的采购成本主要取决于企业距离原燃料产地的远近程度，一般来说企业所在的地理位置在很大程度上决定了其生产成本。因此，靠近港口和沿江企业具有很大的运输优势。 中国国内铁矿石资源较差，铁矿石原料主要依靠进口。内陆企业铁矿石运费在80元以上，仅铁矿石一项就和港口企业生产成本差距150元左右。从全球范围来看，规模较大、出口型的POSCO、Nippon Steel和JFE等大多靠近港口。 宝钢股份宝山本部位于上海宝山区，坐落于上海市北部，东北濒临长江，东临黄浦江，西北与江苏省太仓市为邻，是重要的临江型企业。上海港位于长江的入海口，东面又面临大海，水运便利。大大降低了铁矿石进口的运费。得益于宝钢股份宝山基地的地理位置优势，其生铁成本和唐山地区民营企业生产成本相当。 宝钢股份湛江基地位于广东省湛江市东海岛。湛江钢铁主原料码头工程建设1个30万吨级和1个25万吨级散货泊位，码头总长856米，设计年通过能力2000万吨。进口铁矿可以通过800多米的输送系统运往矿石原料场，大大降低了原料运输成本。主原料码头是发挥湛江地理位置和深水岸线优势，凸显出了湛江钢铁基地竞争力的核心工程。 梅山基地位于南京市的西南郊，北临长江黄金水道，东靠宁马高速公路、南京长江三桥和宁芜铁路，水陆交通十分便利。 青山基地位于武汉青山区，进口铁矿石运输方式主要为三程运输：一程海轮抵达海港卸载后，通过二程船进入长江转运至长江下游各港口，再由各港口通过驳船运至下属港务公司。运输成本略高于宝山本部和湛江基地。 靠近市场优势降低销售成本 华东地区制造业发达，有重要的造船、汽车、钢结构等制造企业，是我国重要的钢材消费基地。根据Mysteel统计，江浙沪三个省市2016年钢材消费量达到1.7亿吨，同时也是重要的钢材流入区域。宝钢股份宝山基地、梅山基地坐落为江浙沪中心，其产品运输成本较低。同时，宝钢股份还是大量的出口钢材，2016年出口钢材332.4万吨，其优越的地理位置降低了其产品的运输成本，扩大了运输半径。 宝钢股份湛江生产基地位于我国广东省，广东省是我国重要的钢材消费地区，据测算广东每年钢材消费量在6000万吨以上，而2016年粗钢产量仅有2283万吨，严重依赖外省输入钢材。导致当地钢材价格大大高于北京和上海地区。宝钢股份湛江基地的建设正是基于广东地区钢材供不应求的局面而建设的。同时，湛江基地的产品还可以覆盖东南亚地区，东南亚地区年钢材消费量约为9000万吨，而进口量高达5000万吨，对外依存度达到56%。 产品以高附加值板材为主，领先产品占比逐年提高 国有钢铁企业在成本方面的劣势需要产品方面的优势来弥补。国有钢铁企业承担着更多的社会责任，另外运营的灵活性受到监管的影响较大，因此在成本方面具有先天弱势。在这种情况下，国有企业一般通过建设高端生产线、生产高端产品来弥补成本方面的相对弱势，从而在高端产品方面和民营企业拉开差距。宝钢股份作为我国生产水平最先进的企业，其产品质量、技术水平、研发能力都位于全球前列。 根据宝钢2016年年报数据，公司独有、领先产品所占销售量的比重达到60.4%，比2013年提高了5.9个百分点。这些领先产品是宝钢利润的主要来源。2016年销售商品坯材2744.93万吨，其中独有领先产品销量1453.87万吨，出口产品332.4万吨，电工钢销量141.11万吨；汽车板市场份额达50%，碳钢产品合同完成率95.05%。板材中主要为热轧板卷、冷轧板卷和镀锌板，其中2016年热轧板卷和冷轧板卷的毛利率分别为22.1%和23%。值得指出的是，当年钢管板块的毛利率为0.3%，主要产品是石油用高端无缝管，但受到原油价格影响，利润情况较差。 2017年1季度，宝钢股份产品结构中板带材产量991万吨，管材47万吨和其他产品50万吨，合计1088万吨。 汽车行业用钢未来发展空间巨大 据中国汽车工业协会数据统计，2016年汽车产销量分别完成2811.9万辆和2802.8万辆，比上年同期分别增长14.5%和13.7%，高于上年同期11.2个和9.0个百分点。而从中长期来看，中国目前千人汽车保有量仅有102辆，不仅大大低于发达国家的水平，其中美国达到784辆、意大利686辆、日本609辆，而且还低于墨西哥和巴西的水平。 根据Mysteel估计，2016年汽车行业钢材消费量为6120万吨，2017年将达到6400万吨，占到我国粗钢消费量的9%左右。 从汽车行业用钢品种和用量来看，一般来说，制造1辆轿车约需使用钢板600-800千克，优质钢300-500千克，带钢80-100千克，型材70-90千克，钢管30-50千克，金属制品及其他10千克左右。热轧中板主要用于载重汽车车架纵梁、横梁、车厢横梁、车轮轮毂、轿车的车轮轮辋，轮幅等。冷轧薄板主要用于车身，要求钢板成形性能良好，表面质量好，厚度公差小。轿车车身用钢主要为电镀锌板、热镀锌板。 宝钢汽车板 – 50%以上市场占有率 由于汽车钢产品的附加值较高，生产的工艺、装备和技术门槛较高，因此很少有民营钢铁企业能够生产汽车板。汽车板已经成为大型国有企业积极布局的拳头产品。但汽车板的研发、生产、销售、认证仍然需要较长的时间周期，而宝钢股份作为最早进入汽车板领域的企业，具有很强的技术优势和先发优势。宝钢从1999年开始研发双相钢，抗拉强度级别为590MPa和780MPa，于2003年实现了DP590的商业供货，并于2006年开发出了DP和TRIP钢的镀锌板。宝钢于2007年组建了专门生产先进高强钢的生产线，并于2009年投产，显著地促进了先进高强钢的开发。迄今为止，宝钢已经开发出多种镀层和普冷的先进高强钢，包括了1180MPa级别的DP钢、1700MPa级别的MS钢、780MPa级别的TRIP钢、980MPa级别的CP钢和1800MPa级别的热冲压钢，以及新一代先进高强钢，比如中锰钢和低密度钢。目前宝钢是全球少数能生产和商业供货全部三代先进高强钢的企业之一。目前，宝钢汽车板产量达到900万吨，国内市场占有率一直保持在50%以上。 除了较强的技术和研发能力外，宝钢股份还布局了强大的剪切配送中心，为汽车企业提供一站式服务。根据宝钢股份年报，截止到2015年底宝钢股份有62家钢材加工配送中心，加工规模达850万吨/年； 除此以外，宝钢具有完善的汽车板产品体系，主要体现在： 1） 经验丰富：仅30年汽车板、超20年高强钢、超15年现金高强钢研发、生产和应用技术； 2） 品种齐全：热轧酸洗、冷轧、热镀锌、电镀锌等，国内唯一全品种； 3） 强度等级高：最高强度普冷1700MPa，热镀锌1200MPa，电镀锌780Mpa； 4） 品种全：世界首家能同时批量生产第一、二、三代先进超高强钢的企业； 从价格上来看，宝钢汽车板要大大高于其他生产企业。以上海地区镀锌卷（DC52D Z）为例，宝钢产品价格要平均比其他企业高1000元/吨以上。在生产成本相差不大的情况下，宝钢产品的利润就能够大幅高于其他钢铁企业。
电工钢 – “钢铁业皇冠上的明珠” 电工钢，又叫硅钢，是一种高附加值、功能性钢材产品，主要分为取向硅钢和无取向硅钢，其中取向硅钢主要用于生产变压器，无取向硅钢主要用于生产电机。由于电工钢生产过程对成份、组织、表面质量等要求严格，除此以外，还要求电磁性能满足要求，因此其生产难度很大。 根据电工钢协会统计，2016年，我国共生产冷轧电工钢约864.8万吨，同比增加28.32万吨，上升3.39%。其中，无取向电工钢产量约为752.39万吨，同比上升5.32%；取向电工钢产量约为112.41万吨，同比下降7.92%。
截止到2016年底，我国取向硅钢产能129万吨，无取向硅钢产能1002万吨，对应的产能利用率分别为87.1%和75.1%。由于取向硅钢生产技术壁垒较高，因此产能利用率较高，而无取向硅钢生产企业较多，产品质量参差不齐。目前，长流程联合型生产企业只有宝钢股份、首钢和鞍钢可以生产取向硅钢，其中宝钢股份的取向硅钢全部为HiB产品，首钢也开发出了HiB产品。
从单体生产企业看，首钢成为我国最大的无取向电工钢生产企业，生产能力105万吨。从取向电工钢产量来看，宝武集团青山基地取向电工钢产量连续10年排在全国第一，也是全球第一。在2016年112.41万吨取向电工钢产量中，高磁感取向电工钢（HiB）产量为77.45万吨，均来自宝武集团青山基地、宝山基地和首钢，其产量占取向电工钢总产量的68.32%；一般取向电工钢（CGO）产量为34.96万吨，除来自宝武集团青山基地的12.06万吨外，均来自12家民企和鞍钢，其产量占取向电工钢总产量的20.37%。 从品种结构看，2016年，中低牌号无取向电工钢占无取向电工钢总产量的81.15%，市场竞争激烈，高牌号、高磁感（高效）无取向电工钢产量上升幅度较大，同比分别上升27.75%、13.76%。2016年，我国共生产中低牌号无取向电工钢610.6万吨，同比上升2.08%；高牌号无取向电工钢87.48万吨，同比上升27.75%；高磁感（高效）无取向电工钢54.31万吨，同比上升13.76%。中低牌号无取向电工钢产量的上升与房地产、新能源汽车、家用电器等行业对电工钢需求增加有着密切的关系。
取向硅钢– 宝钢股份占据了高端市场 宝钢股份注重硅钢研发、生产和销售的整个过程，其中早在2011年就实现了取向硅钢的全HiB产品化。并且和下游的的变压器企业天威宝变、特变电工联合成立实验室，研发新的产品，提高和下游客户的粘性。另外，在深加工方面，宝钢股份大规模布置剪切配送中心，能够为客户提供一站式服务。 宝钢和武钢合并后，其取向硅钢市场占有率达到80%以上，其中HiB产品的市场占有率更高，因此宝钢股份对取向硅钢的议价能力较强，利润有较高保证。 宝钢股份以其稳定的产品性能赢得了市场好评，也使得其硅钢产品有一定的溢价。对比宝钢股份和其他企业的冷轧无取向硅钢价格，可以看出，2015年以来宝钢的产品要平均比其他企业高500元/吨左右，而2017年4月份以来，这一价差扩大到1000元/吨。
同时，宝钢股份还是我国首家出口取向硅钢的企业，不仅满足了国内变压器企业的需要，还出口到国际市场。 普冷板仍有较高溢价 除了典型的高附加值汽车板和电工钢外，宝钢的普通冷轧产品也有较高的溢价。对比上海地区不同企业普通冷轧板市场价格，发现宝钢产品比其他产品价格要高20%左右，而且其他企业的产品之间价格差别不大。
湛江基地：未来有很大的利润增长空间 宝钢湛江钢铁基地从2013年5月打下一号高炉第一桩，到2016年7月二号高炉投产，短短3年零2个月，宝钢湛江钢铁基本完成工程建设。2016年湛江钢铁进入生产经营新阶段，生产“爬坡”速度加快。 湛江1号高炉于2015年9月25日投产，2号高炉于2016年7月15日投产，分析高炉的利用系数和焦比，可分析出铁水产量及运行成本情况。从利用系数来看2016年9月份后，两个高炉的平均利用系数达到2.0以上，4月份达到2.25的较高水平，折算生铁产量1-4月份为270.9万吨，已经达产。从焦比来看，从2015年10月份最高的382公斤下降到4月份的280公斤，已经大大低于同等大小高炉的焦比。
2016年铁水全年产量达到559万吨，钢坯产量555万吨，商品坯材产量507万吨。公司先后完成了低碳软钢、合金钢、汽车结构钢等9大类402个品种拓展，汽车板产量超年度目标60%。 根据报道，2017年1月份，湛江公司生产指标已创出新高，铁水产量69.33万吨，板坯产量68万吨，热轧产量49.5万吨，当月冷轧汽车板缴库量创下10.22万吨的记录。 2017年4月份，宝钢湛江基地铁、钢、材产量分别为68.3万吨、67.3万吨和56.5万吨，同比分别增长了116.4%、113.2%和97.8%。其中，铁和钢产量已经基本达产。 湛江基地的生产设备、工艺均位于全球前列，结合宝钢股份的生产技术、管理经验，产量达产很快，汽车板产品也逐步通过汽车厂商的认证。目前，湛江钢铁基地主要机组顺利通过ISO9001认证和ISO/TS16949符合性认证，已为50多家汽车用户提供产品，成本竞争力稳步提升，一季度全面实现盈利。湛江钢铁公司热镀锌外板已经顺利通过一汽轿车产线审核并进入批量化供应阶段。 根据《世界金属导报》报道，湛江运行不到一年已经开始盈利。2017年目标是要实现年产铁823万吨，全年连铸板坯840万吨，全年热轧产量555万吨，确保盈利5亿元，争取盈利超过10亿元的目标。 从消费市场来说，广东省是我国钢材消费大省，省内长流程钢铁企业主要为韶钢、珠海粤裕丰，其中韶钢为宝武集团子公司，产品主要是中厚板和棒线材，珠海粤裕丰产品主要为棒材，和湛江基地产品没有竞争关系。而广东是我国汽车生产大省，2016年汽车产量280.25万辆，同比增速17%，预计每年汽车行业消费钢材500万吨以上。除此以外，湛江基地产品还可以出口到东南亚市场，东南亚市场钢材对外依存度达到55%，并且有泰国、印尼等汽车生产大国。 由于广东当地钢材消费供不应求，其价格也要大大高于华东和华北地区。以0.5mm镀锌板为例，其价格要比上海地区高1000元/吨左右。从这个角度来看，湛江基地的吨钢盈利能力有望超越宝钢宝山基地，成为宝钢股份盈利能力最强的生产基地。
“技术 管理”降本增效 宝钢股份技术水平在全国领先，一方面以技术为支撑生产高附加值产品，另外技术在降本增效方面也起到了关键作用。在技术降本增效方面，宝钢股份提出要在三个方面开展工作： 一是以产品一贯制造技术为核心，从全流程的角度进行降本。即优化全流程生产技术，从烧结、焦化、炼铁、炼钢、热轧、冷轧全流程整体考虑，降低成本。 二是针对成熟大类产品，围绕“规格拓展、成本降低、制造稳定”三个维度，优化产品成分，优化和简化工艺流程，稳定制造提高成材率，实现从设计到生产的低成本生产。新产品在研发过程中，由于技术不成熟，会出现产品合格率低、成材率低、能耗高的问题，随着新产品生产技术水平的提高，降成本将逐渐提到日程上。 三是充分发挥厂所一体化作用，从“能力提升、结构优化、流程优化、节能降耗”等维度，提升工艺技术降本成效。 2016年，公司用电量减少4.02亿度，余热发电多发0.72亿度，按照度电0.5元计算，仅此一项可创利2.35亿元。另外，公司通过降低水管网损耗，节约新水172.8万吨。
从历年宝钢股份主要能源指标来看，吨钢能耗持续降低，2016年吨钢能耗达到603公斤标煤。余能回收量持续增加，2016年达到135万吨标煤。吨钢耗新水持续降低，2016年吨钢耗新水达到4.1吨。值得指出的是，由于宝钢股份产品多为深加工的冷轧、镀锌产品，生产工艺较长，因此其能耗及吨钢耗新水指标不能和全国平均水平进行直接对比。
2016年宝钢股份成本削减额全年累计实现58.5亿元，超预期完成目标。2017年，宝钢成本削减目标为超过60亿元，同时宝武协同效益超过10亿元。 注重研发 – 一直领先的保证 一直一来，宝钢注重研发，研发内容包括了各种节能、减排的新技术以及新产品，较高的研发投入是其生产高附加值产品的保证。同时，宝钢还积极研究薄带连铸、非高炉炼铁等新工艺。 根据宝钢股份年报披露，2016年宝钢股份研发投入36.6亿元，在钢铁板块中远远超过其他企业的研发投入。
在研发的大力投入下，2016年公司申报国内专利801件，其中发明专利602件,发明比75%；国内专利授权586件，其中发明专利授权418件；国际专利申请31项，授权37件，前沿技术“薄带连铸”的专利7项，钢管在线热处理技术4项，新材料技术3项。高磁感取向硅钢B27R080、B30R090、连续油管 CT110这三项产品实现全球首发。 除此以外，宝钢宝山基地1580mm热轧车间已成为工信部智能制造的示范试点，板坯库已经实现了无人化操作，是工业4.0的重要标志。 宝钢股份财务状况 负债率大大低于行业平均水平，优于大部分国际钢铁公司 截止到2017年一季度末，宝钢股份总资产3691.6亿元，总负债2046.2亿元，负债率55.43%，大大低于大中型企业70%的负债率。和国际先进钢铁企业负债率相比，宝钢股份负债率和新日铁住金相同，略高于浦项钢铁，低于JFE、US Steel和蒂森克虏伯。
盈利能力高于行业平均，优于国际领先钢铁企业 从宝钢股份和SW钢铁板块平均ROE对比情况来看，宝钢股份盈利能力要大大好于钢铁板块平均水平。特别是在行业下行期间，宝钢股份的ROE下降速度要慢，这也显示了高附加值产品抗跌的特性。同时，和其他企业相比，宝钢股份的盈利是建立在生产高附加值、高技术含量产品的基础上，被模仿所花费的时间和投资较高，因此盈利能力更为持久和稳健。
和国际著名钢铁公司浦项POSCO、新日铁住金以及JFE相比，宝钢股份的ROE仍处于领先水平，大大高于其他几家企业，进一步显示了宝钢股份的超强盈利能力。
三费水平均低于行业平均值，且占应收比例逐年下降 由于宝钢股份是央企，并且盈利能力较好，因此信用等级较高，5月23日标准普尔宣称已将宝钢股份评级展望由负面观察上调为稳定，使得宝钢在国内外的融资成本较低。就财务费用和营业总收入的比值来看，2017年一季度宝钢股份仅0.99%，大大低于SW钢铁板块平均2.4%的比例。同时，和其他钢铁企业相比，宝钢股份财务压力也较小。从纵向来看，2015年以来，宝钢财务费用所占营收比重逐渐下降，从2015年的1.46%下降到2017年一季度的0.99%。 一般来说国有企业负担较重，相对来说管理费用也较高。但2017年一季度宝钢股份管理费用/营业总收入比值仅为2.73%，低于SW钢铁板块平均水平3.8%。值得指出的是，宝钢股份的研发费用均包含在管理费用中，即便如此宝钢股份的管理费用相对来说仍然较低。 宝钢股份的产品大多为高附加板材，并且大多和下游用户直接签署购销协议，同时需要大量的技术人员做售后服务和技术支持等。但从销售费用/营业总收入的比重来看，2017年1季度宝钢股份仅为0.87%，大大低于SW钢铁板块平均1.97%的比例。
一季度，宝钢股份销售费用、财务费用和管理费用分别为7.4亿元、8.4亿元和23.2亿元，按照一季度钢材销量1074万吨计算，吨钢销售费用、财务费用和管理费用分别为69.0、78.2和216.2元/吨。由于宝钢股份大量的研发费用包括在管理费用中，因此吨钢管理费用高于大中型企业平均。同时，产品多为高附加值产品，且大多直接面对终端用户，需要一单一议，因此吨钢销售费用略高。而吨钢财务费用低于大中型企业平均。平均销售价格4384元/吨，比大中型企业高15%。
盈利预测 核心假设 为了对宝钢股份进行盈利预测，我们针对原材料及产品，分别进行如下假设： 1） 铁矿石价格将继续下跌到50美元/吨以下的水平。由于测算2017年铁矿石新增供应量1.25亿吨，而中国需求量新增预计在5000万吨以内，铁矿石处于严重过剩，港口库存不断增加。因此，预计下半年生产成本将往下移动。 2） 从下游消费来看，固定资产投资增速下滑、房地产调控和汽车产销量下降将影响下半年的钢材消费增速。预计下半年钢材消费和去年持平。 3） 全国供应方面，今年基本没有新投产板材项目。由于近两年来供给侧改革的严格执行，导致炼铁和炼钢产能紧张，主要表现为高品矿溢价较高。在关停地条钢后，长材利润暴涨，部分企业将有限的炼铁和炼钢产能优先分配给长材轧线，板材供应略有回落。由于炼钢和炼铁产能紧张，预计钢铁企业利润能够保持在合理水平。 4） 从宝钢股份产品溢价来看，上海地区宝钢镀锌、冷轧和汽车板价格均比其他企业同类产品价格高500元/吨以上，而独特产品的溢价在800元以上；受原料运输距离较长的影响，宝钢青山基地生产成本预计略高于宝钢，普通热轧和冷轧产品售价和其他企业相差不大。但硅钢等特色产品预计盈利将大大好于普材；湛江基地有得天独厚的地理位置优势，模拟湛江基地生产成本大幅低于宝钢宝山基地，而热轧和冷轧产品价格和上海地区差别不大，镀锌产品价格大幅高于上海地区。因此，仅从产品价格和生产成本两方面来看，湛江、宝钢本部利润将是最好。 5） 产量方面，宝山、梅山和青山基地产量基本稳定，湛江基地炼铁和炼钢已经达产，热轧和冷轧每月稳定合计生产50万吨以上。 与市场预期的差异之处 市场担忧下半年消费下滑，钢材价格下跌，企业利润也将受到压缩。供给侧改革的目的即是保证企业利润位于合理水平，同时钢铁企业负债率下降到60%以下，目前距离这个指标还有一定的距离，因此供给侧改革不会放松。同时，受去产能的影响，中国炼铁和炼钢产能紧张，特别是华东和华北地区产能利用率一直维持在较高水平。另外，宝钢产品的溢价较高，在价格下跌过程中，其跌幅也大大低于其他企业，利润有较大保证。 盈利预测及评级 我们预测公司2017-2019年实现营业收入3112.45/3330.33/3396.93亿元，实现归母净利润154.09/183.55/189.86亿元，折合每股收益0.7/0.83/0.86元，按照6月19日价格6.45，对应动态PE分别为9.25/7.77/7.51 x，wind给出预计2017年市盈率为11.6，公司股票的合理价格在8元左右。 另外，对比产品均为板材的河钢股份、首钢股份、本钢板擦的PB分别为1.02、1.31和1.22，平均1.18，而宝钢股份PB为0.96，仍有23%的上涨空间。 从基本面来看，非常看好宝钢股份高附加值产品的溢价，以及湛江基地的成本和市场优势，未来将贡献较多的利润，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 湛江地处广东南部，部分时段会受到台风的影响。恶略性天气会影响湛江基地的正常生产和盈利水平。钢材消费量出现大幅下滑，以及去产能政策的松动。 欢迎沟通交流！ 风险提示： 本订阅号（微信号：国信钢铁）为国信证券股份有限公司经济研究所（钢铁行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用，不因接收人收到本信息而视其为客户。其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 |
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