优叔说
优叔和他的朋友们
三锋股份，一个主要面向境外销售的公司，6月14日创业板IPO被否。
这个公司，凭借着贴牌生产电锯、割草机这些看似技术含量不高的工具，做到了年营收5.7亿、净利4200万。
而且，它八成以上的产品都卖到国外，赚的是外国人的钱。
可惜，就是因为这个出口出现很多疑点，三锋无情被否了。
总结原因，信息披露、规范运作、持续盈利能力都是坎。
销售模式中问号一大堆、内销毛利率比出口还高、关联方互相拆借资金、大股东垫付员工薪酬和买车钱、高管工资低得离谱，这些问题，都挺“奇葩”的。
不过，背后最核心的痛点，还是境外销售的真实性问题。
对出口型企业来说，三锋被否是一个很值得学习的案例。
“搞出口的这么玩，那还咋上市”
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三锋股份咋玩出口的？
三锋股份，是做园林工具的，比如电锯、割草机、修枝剪等。
这些产品，主要以ODM（贴牌）的方式对外出口销售。
那它的出口都是咋玩的呢？
三锋的出口分为自营和间接两种方式。
自营出口是指，三锋直接把产品卖给国外客户，比如品牌商、大型超市等。
间接出口是指，三锋先把产品卖给国内的外贸公司，外贸公司再向外出口。
除了出口，三锋的产品也有一小部分销往国内，国内的销售主要是经销模式，经销商一般买断产品，对所属地区的消费者销售。
不巧的是，三锋的这些销售模式却碰巧出现了不少疑点，被监管层好好“关照”了一番。
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ODM、OBM、OEM是什么鬼？
这里再多说一句，作为出口型企业，三锋的生产分为三种模式：ODM、OBM和OEM，这仨是啥意思？
ODM，Original design manufacture的缩写，意思是原始设计商，这些厂商根据客户要求，自主设计、研发、生产，产品贴上客户品牌对外销售，所以也叫贴牌生产。
这种模式下，技术是厂商自己研发的，如果原客户没有买断技术，ODM厂商可以向别的客户销售同种产品，只要不贴原客户品牌就行。
OBM，Original Brand Manufacturer的缩写，意思是原始品牌制造商，这些厂商以自主品牌对外销售。
这种模式下，技术、品牌都是厂商自己的，OBM厂商可以随意向客户销售，但是渠道建设的难度很大。
OEM，Original Equipment Manufacture的缩写，意思是原始设备生产商，这些厂商没有自主技术，只能根据客户提供的技术生产，产品由客户买断，俗称代工。
这种模式下，技术、品牌都是客户的，OEM厂商只能为客户生产这种产品，不能销售给别人。
这三种模式中，ODM是三锋最主要的生产模式，OBM、ODM占比较少。
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出口模式出了啥问题？
本次三锋被否，它的销售模式出现疑点是主要原因。最关键的就是三锋在出口模式上的疑点。
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根据申请文件，发行人2016年主营业务收入较2015年增长15,789.36万元，主要系出口至俄罗斯、乌克兰等国家产品的收入增长所致。
报告期内发行人第三方回款金额分别为5,588.10万元、4,508.12万元和9,935.96万元，第三方回款客户主要来自于俄罗斯、乌克兰。
发行人2016年第一大客户SHANGHAI GUANG LIAN COMPANY LIMITED及客户YONGKANG ELECTRIC TOOLS CO., LTD、TYSON PROPERTIES LTD均系受HüTER品牌运营商（Hütter Technik GmbH）委托，向发行人采购产品。报告期内在HüTER品牌产品销售中向发行人付款的有13家境外公司，业务人员均为Elena Petrova（俄罗斯国籍）。
请发行人代表说明：
（1）Hütter Technik GmbH委托书出具的时间及委托起止时间；
（2）除Hütter Technik GmbH外，在报告期内向发行人采购HüTER品牌产品的公司当时是否均已取得了有效的授权；
（3）上述13家境外公司的董事名单，与发行人实际控制人及公司董监高人员是否存在亲属等特殊关系；
（4）业务人员均为Elena Petrova的合理性；
（5）接受第三方付款的合理性。
请输入标题 abcdefg
由于三锋并没有披露太多关于第一大客户和Hü TER的相关信息，我们只能从监管层的表述中，总结出以下问题：
1）既然大客户SHANGHAI GUANG LIAN COMPANY LIMITED（以下简称SHANGHAI）是Hütter Technik GmbH（以下简称Hütter Technik）授权来向你采购的，那委托书你拿给我看看，这个大客户到底有没有拿到授权？
2）为啥13家向你付款的公司业务员都是Elena Petrova，这些公司和你到底有什么关系？
3）你玩出口为什么要搞这么多第三方付款？
监管层提出的这些疑问里，未知人物太多，我们简单总结下，Hütter Technik是品牌商HüTER的运营商，它的地位等同于HüTER，是有权向三锋购买HüTER的产品的。
那么，问题是：在三锋2016年前五大客户名单中，却突然冒出来个SHANGHAI，三锋对此解释为：这个SHANGHAI是Hütter Technik委托来购买HüTER产品的采购商。
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不仅如此，YONGKANG、YUEQINGHANJIE这些公司，都和SHANGHA一样，是Hütter Technik委托的。
我们前面提到，三锋的产品大多是ODM模式销售，也就是说，HüTER的产品，只能销售给HüTER或者Hütter Technik。
那突然出现这么多采购HüTER品牌产品的公司，三锋都解释为他们都是Hütter Technik委托来的，那委托书在哪？有没有过期？所有的公司都得到授权了吗？
如果有公司没有得到授权，那他们采购的合规性和真实性怎么保证？
这些问题，三锋完全没有在信息披露中解释。
除此之外，因HüTER品牌产品向三锋付款的境外公司13家，这些公司，业务员竟然是同一个人，这是一人能顶半边天？这些公司什么来头？和三锋有没有什么关联关系？
这么多的疑点，三锋也没有解释。
最后，作为一家出口为主的公司，2014—2016年，三锋接受的第三方回款竟然高达5588万、4508万和9936万，营收占比分别为12%、11%和17%。
我们查阅相关资料，对于第三方付款的占比，大多数人的共识是不得超过10%。[1]
而三锋的占比竟然高达17%，而且连续三年都超过10%，为什么有这么多的第三方付款，而这些付款方又是哪些人？我们也不得而知。
这又是一个突然出现的大客户引起的连锁反应，尤其是对于三锋这种以出口为主的公司，境外销售本来就不易核查，再加上写不明不白的客户，那更是雪上加霜了。
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这样的业绩，能持续不？
出口模式上的问题，也导致监管层对保代提出了一连串疑问：
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请保荐代表人说明对下述事项的核查过程及结论，并说明相关事项是否充分披露：
（1）上述第三方回款客户的基本情况及实际控制人；HüTER品牌运营商基本情况、对上述公司授权或相关协议；对最终客户的销售情况；
上述公司及WENZHOU DIANDONG TECHNOLOGIES LIMITED的股东、高级管理人员和业务人员是否与发行人存在关联关系。
（2）俄罗斯、乌克兰等客户的需求及与发行人的合作是否可持续。
请输入标题 abcdefg
从监管层对保代的质疑看，我们能发现俩问题：
1）你这第三方回款的客户到底是谁？背后是谁控制的？
2）你说大客户都是Hütter Technik授权的，那跟我说说这个Hütter Technik呗，他委托别人采购来的HüTER产品到底卖到哪了？委托协议你核查了吗？
3）你说说三锋在俄罗斯、乌克兰的销售能持续吗？不会以后要变脸吧？
关于前两个问题，咱们上面已经分析过了，三锋并没有给出任何答案。
不过，第三个问题，倒是挺有意思，先来看一组数据。
2014年—2016年，三锋的营收为4.32亿，4.08亿、5.7亿。其中，2015年相比上年下降5.54%，2016年却突然上涨39.79%。
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这么大的营收波动，怎么可能不引起怀疑？三锋也很明白这点，对此解释了一番，我们用大白话转述一下：
俺们公司吧，主要是做园林工具的，而且，主要是卖给俄国人的。
但是，俄国人最近经济不行，2015年都TM倒退了-3.7%，卢布也玩命贬值。我这出于谨慎，就少卖了点，所以2015年营收下降了。
不过吧，2016年，俄国人经济又开始好转了，所以我往他们那出口又增多了，营收自然上来了。
而且，国际货币基金组织还预测，2017年、2018年，俄罗斯经济同比增长1.1%、1.2%，你看，我这出口还是很有前途的。
可惜的是，监管层不太相信，本来客户、付款方都是不明不白，是不是真实、合规还没说清楚，这俄国、乌克兰也不能保证马上复苏，咋保证这个营收能持续增长？
这两大问题摆在眼前，三锋这能不能坚挺也是个问题。
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经销模式有啥问题？
除了出口上一大堆疑点，三锋的内销也有说不出的痛。
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申请文件称，“间接出口是指公司通过外贸公司出口到国外市场，外贸公司主营销售到国外市场，但有少量销售到国内市场，因无法准确区分……”。
鉴于发行人的产品很少直接销售到最终用户，其“自营出口的下游客户主要为国外品牌商、国外大型超市”，国内销售“以经销商模式为主”，请保荐代表人就其是否已充分关注申报期内发行人经销商模式收入的最终销售实现情况发表意见。
请输入标题 abcdefg
其实，这些疑问可以分成两块：
1）你出口的客户都是品牌商、大型超市，没直接销售到最终用户。
2）你国内销售是经销模式，也没有销售到最终用户。
那么问题来了：你这些销售最终实现了没？
这个问题，其实还是之前出口问题的延伸，只不过监管层问的更直白，实际上还是关注这些销售的真实性。
这个真实性，只能让三锋自己来证明了，不过，除了真实性的问题，三锋还省起了事，在间接出口模式上也主动“模糊化”了。
三锋表示，在间接出口模式下，产品先卖给外贸公司，外贸公司再自由发挥。
只不过这个自由发挥有点过，外贸公司有时还做起了内贸，三锋表示：这外贸公司卖了多少在国内，我也不清楚，那干脆就全部做间接出口处理吧。
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本来自营出口的疑点就一大堆，经销模式销售到哪也搞不清楚，这在间接模式上主动模糊化，是搬起石头砸自己的脚啊！
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三大模式哪家强？
前面提到的三大销售模式，问题一大堆，这还没完，在财务数据上，这三大销售模式又挨了一刀。
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根据申请文件，报告期发行人销售模式包括自营出口、间接出口和内销。
（1）发行人自营出口ODM模式相较于经销商模式在市场营销、渠道建设和售后服务费用、备货方面更具备优势，但发行人2014年、2015年内销经销的毛利率高于自营出口毛利率，请发行人代表说明原因。
（2）发行人报告期内通过外贸公司间接出口的毛利率高于自营出口的毛利率，请发行人代表说明原因。
（3）请发行人代表以贵州省为例，说明2016年度内销经销商由法人经销商转为个人经销商的原因。
请输入标题 abcdefg
从监管层的疑问看，我们可以总结三大问题：
1）你说你自营出口最牛逼，内销经销模式咋毛利率还更高？
2）为啥间接出口毛利率比自营出口高？
3）贵州的经销商原来是法人，为啥现在变成了个人？
在分析这仨问题前，咱们先看一组数据。
2014—2016年，三锋自营出口的营收占比为67.5%、61.14%、73.13%，间接出口占比为18.84%、23.80%、16.01%，内销（经销模式）占比为13.67%、15.07%、10.86%。
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由此看来，三锋是以出口为主，而且是自营出口。
而且三锋自己也表示了，自营出口主要是ODM模式，这个模式比内销的经销模式更有优势。
不过，好不好，数据来说话。
以王牌产品之一——电链锯为例，2014—2015年，经销模式的毛利率为27.37%、25.45%，同期自营出口的毛利率为24.42%、24.17%，间接出口的毛利率为25.02%、23.46%。
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这就比较尴尬了，经销的毛利率比出口的毛利率还高，出口中，次要的间接出口又比主要的自营出口毛利率高，那还辛辛苦苦搞个自营出口干啥呢？
这个问题，得好好解释一下。
关于经销商法人变个人的问题，因为三锋并没有详细披露，我们也不知道具体原因。
总结我们之前分析过的案例，出口型的企业，在申请IPO时，最容易出现三类问题：
一是真实性。这是监管层最关注的问题，境外销售不易核查，客户关系又错综复杂，稍有不慎，就会被质疑这些销售数据的真实性。
二是规范性。海关税收、付款方式、关联交易、境外税收、境外法律等都有可能成为出现不合规的问题，需要多加注意。
三是持续性。出口退税、经济环境、汇率波动、应收账款，也都会影响产品出口的持续性。
所以，出口型企业要申报IPO，难度还是不小的，上述的问题，个个都可能成为雷区，一不小心，就会“触雷”。
PS：
三锋股份，本次除了销售中的疑点外，还存在规范性、独立性的问题。
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请输入标题 bcd
4、根据申请文件，2010年发行人收购了关联方三锋工具的经营资产。2014、2015年发行人拆借资金给三锋工具，累计发生额分别为35,002.00、4,743.00万元；2015年拆借资金给三锋集团，累计发生额为13,366.00万元。
上述关联交易均未履行决策程序。2015年发行人分配大额现金股利，申请文件称，该分红主要系控股股东，需要以分配取得的现金股利清偿其对发行人的资金拆借余额。
三锋集团与部分发行人供应商存在资金往来的情形，申请文件解释原因为：为符合银行贷款通过受托支付发放的要求；
向部分供应商拆借资金以临时周转。请保荐代表人结合上述事项就发行人相关的内控制度及执行情况发表核查意见。
5、根据申请文件，2014、2015年实际控制人黄会飞代发行人支付职工薪酬分别为358.07万元、178.14万元。
请保荐代表人说明对下述事项的核查过程及核查意见：
（1）招股说明书披露的发行人董事、监事、高级管理人员及其他核心人员薪酬水平是否与当地工资水平匹配；
（2）除黄会飞外，是否有其他人士或机构代付发行人职工薪酬；
（3）发行人上市后，其高管薪酬结构是否会发生大幅变化。
请输入标题 abcdefg
资金拆借和员工薪酬都是常见的问题了，在这里就不啰嗦了，有意思的是，只听过大股东拿公司的钱买车（双环电子IPO被否案），没见过大股东掏钱借给上市公司垫钱买车的。
这些疑点，小伙伴们可以自行体会。
最后，虽然疑点很多，我们还是祝愿三锋能早日解释清楚这些问题，在下次IPO时一帆风顺。（下次要注意招股书标题哦，这次标题被我们挑出一个小错误~）
关于出口企业，关于经销模式，小伙伴们还有什么想法，欢迎留言，扶你上墙！
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]IPO审核及核查指引之三：第三方回款问题的核查，企业上市解决之道财税篇，投行小兵，2016-12-20
