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每天一级市场都会发行海量的新券，新券定价是一个债券投资中比较有意思的微观话题。今天我们随便扯扯其中的常见套路。
目前，我国债券一级发行定价的主要方式有簿记建档和公开招标两种。前者主要适用于各类信用债的发行，后者多见于国债、证金债、地方债和铁道债的发行。 根据发行结果形成机制的不同，目前市场上常见又可以荷兰式招标和混合式招标。荷兰式招标和混合式招标作为债券招标发行的两种主要方式，直接的区别在于中标价格的形成模式。进一步看，对中标的承销商及终端投资人而言，混合式招标形成的是差异的中标价格，也称多重价格招标，即中标人以各自的投标利率为最终中标利率（低于加权价格中标的按加权价格）；荷兰式招标则是单一价格招标，即所有中标人均以同一利率作为中标利率。 还有一个有中国特色的名词就是返费了，承销商通过返还投资者手续费来吸引客户投标，常见于除公司债企业债之外的所有品种。交易商协会债务融资工具的返费一般源自于承销团员手续费，而利率债手续费主要由明返（公告返费）、暗返（承销商根据定期销售数量排名获得的承销奖励费）和多返（承销商贴费）组成。近期债券通上限之后，大家YY歪果仁似乎不能理解中国式返费，据说交易商协会窗口指导债券通项下的短融中票不得向团外返费，也是出于对境内外投资者参与投标，簿记建档确定利率过程中公（mei）平（shi）公（zhao）正（shi）的考虑。 以上啰啰嗦嗦的是前言部分，老司机可以无视，接下来聊聊几类债券一级发行的定价过程和个人思考，纯属扯淡，仅供参考： 银行间短融中票、公司债、企业债=簿记建档+荷兰式招标 一般来说，各类信用债都是采用这种方式来进行招标的。公司债等由于律师鉴证要求，目前基本能做到严格按时间截标，通过传真申购订单确认标位的方式。因此发行定价主要取决于发行前路演等推介活动投资者的反馈、以及历史同比债券发行价格等因素。 而短融中票的话一般由主承按照簿记建档原则，先进行线下簿记，各团员再通过线上北金所进行投标以及定价配售工作。因此常常会见到“17xxcp001下午4点截量，5点截标——今日暂不出结果，明天继续簿记”或者“最后一轮请于4点30分前修改——再进行最终调整”之类的主承常见套路。原则上破解套路的方式是站在主承的角度思考，一次成功的簿记建档应该遵循市（fa）场（xing）化（ren）发（yao）行（qiu），公平公正的原则。因为是荷兰式招标，万变不离其宗，知己知彼，了解发行人的意向（一般是会综合考虑其他融资渠道、历史债券发行成本，以及近期竞争对手发行利率等），了解其他投资人的预期（参与的主要机构类型对应的资金成本、二级可比券的成交价格和估值，以及认购踊跃程度等），就能够在自身可以接受的范围内尽可能地去争取中标。 证金债=招标发行+荷兰式招标 证金债作为市场交易较为活跃的品种，信用风险可以不作考虑，发行及续发较为常态 化。一般主要参考因素有存量券的估值、发行前的二级报价，发行规模，国债期货走势以及市场资金状况。虽然是系统招标截标计算结果，但是截标前可以通过排名靠前的承销商以及qb利率招标室的标位预测等间接方式了解本期市场需求，从而帮助判断预测发行结果。 国债=招标发行+混合式招标/荷兰式招标（超长期限） 国债的发行预测，与证金债类似，但国债由于存在团员基本承销额和违规次数的考核，每期约有将近一半量的投标位置是比较保守的，因此最终边际和加权利差会比较多地反映市场的实际需求。如上半年的多期贴现国债利差走阔到10bp以上，真实反映了在cd面前，市场化机构对贴现国债需求大幅减弱。此外，在分析类似3年、7年等流动性较差的品种时，应当考虑主要考虑银行自营盘配置力量的强弱，以及对银行而言国债的免税效应折算出的实际收益高低。而类似1、10年品种，主要考虑交易盘的活跃程度。 总而言之，从销售的角度来看，不要在乎差那1、2bp的返费，选择一家能够帮助你准确预测发行结果的承销商，比如#$%^，才是王道。 来源：债券小馆 |
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