带着疑问去阅读 —— ① 你是“成长前景”因素的狂热信徒吗？ ② 到底有没有一种方法能够让投资者精准无误地描绘未来真实的画面？ ③ “成长型”投资法面临哪些难题？ ④ 成长型投资者需要具备哪些基本素质？ ⑤ 成长型投资者需要为过高出价承担哪些可知的风险？ 稳定成长型投资法 Investment on Growth Companies 稳定成长型投资法的信徒们倾向于通过精挑细选以辨别出具有稳定增长前景的企业，并以公平价格买入其普通股，作为长期投资。 他们认为：企业稳定的增长前景能够给投资带来安全边际 (steady growth) 。 该投资理念在国家投资公司(National Investors Corporation)1938年的年度报告中得以详尽描述： 这实际上是投资信托公司写给其股东或投资人的内容，描述了该公司的主要投资理念和逻辑。 通过仔细阅读这段话，我们可以总结出几个要点： 1) 该公司使用的是经过“改良”的选股方法； 2) 成长型企业被定义为“盈利循环上升且上升周期仅被周期性商业萧条打断的公司”； 3) 投资回报来源于股息和长期资本增值； 4) 该投资理念得到统计数据、经济分析和实际推理的支持； 针对该投资理念，本提出一个批判性的观点：
[笔者按] 需要特别注意的是，本所描述的能够使用该投资方法获得长期回报的投资者需要满足两个两件：1) 有能力识别成长型公司 (未来)；2) 能够识别和等待合理的股价 然而，持该投资理念的投资者在作出投资决定前需要明确回答的三个问题是：
接下来，让我们看看本是如何对这三个问题进行批判性分析的。 问 题（一） 如何定义成长型公司？ 国家投资公司将成长型企业(Growth Company)定义为“盈利呈周期性循环上升的公司”。 然而，理想很丰满，现实很骨感！ 本质疑该定义的实践指导性：周期性？需要多少个周期才能满足该定义呢？ 尽管在1930年之前，多数美国上市公司均呈现出周期性循环增长的特点，但“成长型公司”的区别性概念是在1929至1936/37年间被明确提出来并得到发展的。 因此，根据当前的定义，本发现：在那些可被划分为“成长型”的1930年之前的企业中，多数都没能在1933-1937年间的单一经济循环周期内恢复萧条期的全部损失 (这意味着成长并不是被暂时的打断)。当然，仅有这么一小部分能够从所有上市公司中脱颖而出，被冠以名副其实的“成长型企业”称号！这些佼佼者包括： 然而，问题是：实际上投资者识别“成长型公司”的行为是建立在一个单独经济周期的基础之上的，那么他们又是如何能够依赖统计数据、经济分析和推理将这种结果确定地延伸到永久的未来呢？ [笔者按] 如果没有足够长的统计记录、老道的经验及雄辩的客观证据，仅仅通过观察和分析一个经济周期循环内的表现便足以将结论延伸至未来？这种做法即便不是完全不可取的，但也至少显得过于随意，更何况不成熟的投资者很可能在其分析过程中注入了很大的主观臆断和毫无根据的猜测！ 问 题（二） 投资者能否识别这些成长型公司？ 本认为：对成长型公司的识别要远比想象中的困难！ 多数经验老道的投资者都明白：从历史上看，最成功的公司均处于一个清晰可变的生命周期循环内： ① 首先面临一些列的斗争和挫折的周期初始状况； ② 紧接着是一段兴旺发达、持续扩张的周期繁荣期； ③ 然后进入一个超级成熟的周期末端，伴随增长速度减缓或面临丧失领导权甚至盈利能力的可能； ④ 再然后... 以此推理，“已实现长期收益增长”的事实本身便意味着该公司很可能已经来到扩张周期的末端 (饱和点 saturation point)。 结果，欲识别成长型公司的投资者面临两个难题： 1) 若选择扩张记录较短的新公司，投资者需要承担可能被短期快速扩张的繁荣假象所欺骗的风险； 2) 若选择拥有较长扩张记录的企业，投资者又需要承担企业的扩张周期实际上已经到达转折点的风险； 不过，本也并没有直接否认试图通识别并投资于“成长型公司”获取长期回报的投资法。相反，他强调：辨别“成长型公司”的努力不能够完全依赖于统计数据和相关历史记录，而需要投资者进行更多特别的调查和商业判断作为补充。 当前的情况是：为了增加成功识别“成长型公司”的机会，该投资法的信徒们热衷于对产业及其相关因素进行研究，并建立所谓的研究室。 然而，本还是提醒投资者：如果仅仅通过设立一个研究实验室就能够保证拥有一个成功的未来，那么每家公司只要忙于设立研究实验室就足够了！ 通过更加细致的分析和研究，克服以上难题并非不可能，而是这项任务本身并不容易，且犯错误的可能性较大！ [笔者按] 你先别笑，这可是一件非常严肃的事情：我们身边绝大多数声称是“巴菲特价值投资”信徒的那些人实际上十分热衷于谈论某某公司的成长前景。如果勉强承认他们是价值投资者的话 (其实大多是“四不像”)，那么他们所崇尚的价值投资实际上是“成长型投资法” (“稳定”都谈不上)。结果，他们自身可能不知道但却存在的事实是：这些投资者将他们在主观上认为的“成长前景”当做投资安全边际和回报的来源。 这是一件多么可怕的事情：本身并没有足够的识别能力，反而把对未来的某种随意的看法当做支持投资决定的逻辑和理由，结果是，投资失败在所难免！ 问 题（三） 当前价格是否低估了潜在的增长？ 理想的状态被认为是：
然而，这仅仅是乌托邦式的假想！ 实际上，投资者根本无法确定到底该为一个美好的前景付出怎么样价钱！这意味，任何试图为美好未来做出一个公平合理估价的努力终将被证明是徒劳的！ 市场的一贯特色是：
因此，投资者很难以低价或合理的价格买到拥有良好发展前景的股票。 结果，一旦为成长前景付出过高的价钱，投资者在出手的那一刻便意味着需要承担以下可知的风险： 1) 未来实际增长低于预期的风险； 2) 长期回报率较低的风险； 3) 一段时期内，市场对股票估值波动的风险 (市场情绪扰动)； 另一方面，如果我们假设投资者明确要求自己不为美好的前景付出高额溢价，那么，他会坚持选择个人看好但市场却不中意的冷门股票。 毫无疑问，如果投资者能够落实自己的想法，这将带来不菲的收益！然而，本认为，这种做法本质上是一种个人行为，代表着意志坚强、勇敢无畏的那一小部分投资者，而不是符合公认的规则及标准的投资行为！ [笔者按] 写到这里，笔者想起一个有趣的现象：许多人似乎非常热衷于把关于巴菲特的价值投资理念当做“咒语”来念。然而，这些人的问题不在于是否能否将投资理念倒背如流，而是他们并没有分清楚哪些是可被学习和模仿的公认的投资行为，哪些是不可被模仿和复制的投资者个人行为！这便是导致模仿失败的深层次原因。 举个例子，当巴菲特告我们：观察企业的营业利润率和净资产收益率是非常重要的。这显然是一种符合公认标准的投资行为，是可被学习的！当巴菲特告诉我们，他倾向于“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。这显然是巴菲特作为投资者的个人行为，而这种个人行为必然与巴菲特本人的性格和成长经历有关，是极难甚至不可能被模仿的！ 以此推理，笔者不相信仅仅通过反复背诵带有巴菲特个人行为特征的理念就能够模范他的性格和体会他的成长经历！如果勉强存在一点成功的可能，也仅是微乎其微的！ 对于这种需要集技巧、智慧和勤奋为一身的投资方法，本的立场是，只要投资者的行为满足以下两个要素，便可称之为“投资”：
本认为，第二个要素可被用作检验投资者 (买方) 是否已经对一家拥有美好未来的企业做出足够深思熟虑且合理真实的考量，还是打着投资的幌子购买热门股票，或是轻而易举地让个人的热情 (贪婪) 战胜理性！ 上市公司与私营企业 Public & Private Companies 最后，这可能是投资者一贯的看法：实际上，为上市公司普通股付出的价格要高于为私营企业股份付出的价格 (上市股票溢价)。 尽管我们可以挖掘出各式各样的理由来为该看法正名，但本认为两大要素至关重要： 1) 上市公司的股票具有可流通性的巨大优势 (流动性溢价)； 2) 上市公司的较大规模和雄厚财力是私营企业无法比拟的； 从本对“上市股票溢价”的评论中，我们可以看出，本并不否认为上市公司的股票支付一定溢价的合理性 (相对于私营企业来讲)。 相反， 针对第二个要素，本的看法是：为上市股票支付的价格应当适度反映出由上市公司特有的优势，但这一标准却不取决于企业的上市或私营性质 [笔者按] 言下之意便是：如果私营企业也能拥有像上市公司那样的规模和财力，那么尽管法律性质不同，但其股票的价值不应该有巨大的差别 针对第一个要素，本的看法是：即使承认上市公司股票具有可流通性的巨大优势，但从谨慎的角度出发，投资者为该优势支付的溢价也不能超过合理价值的20%，以排除隐藏的投机性因素 下篇精读笔记，我们将继续讨论第三种方法——价值低估型投资法 (也是典型的格式价值投资法) （未 完） |
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