逻辑：稳健投资的安全性 Safetey of Prudential Security Investment
众所周知，“安全性”又可被称为“安全边际”。 那么，到底是什么是“安全性”？ 怎么样才算是具有“安全性”的思维方式？ 作为普通投资者，我们如何才能将具有“安全性”的逻辑运用于上市公司证券的研究实战？ 接下来，让我们深入探索被巴菲特誉为《聪明的投资者》最重要的两个章节之一的精华内容——“作为投资中心思想的安全性”。 固定收益证券投资的安全性 Safetey of Fixed Income Security Investment
由于利息回报在投资周期内是固定的，因此固定收益证券投资者格外注重投资的安全性！ 实际上，固定收益证券投资的安全性分为两类： (1) 利息安全性； (2) 本金安全性； ? 逻辑：利 息 安 全 性 本认为：过往利润水平高于利息费用的幅度为债券投资带来安全性，即便是发行人的收益在未来某个时刻出现不利的变动，它也可以防止债券投资者遭受损失或失败。 我们该如何理解这段话呢？ 就像前面所说的那样：债券投资的收益主要是固定的利息收入，且在法律上具有优先求偿权 (优先于低级债券、优先股和普通股)。以此推理，只要保证发行人能够始终如一地按时支付利息，该债券就具有足够的安全性。 对此，本解释到： 某只铁路债券若想达到投资级别的话，铁路公司发行人的 (税前 ) 收益至少要达到该公司总固定费用的 5倍以上，并且要求连续几年保都持这样的业绩 由于利息/固定费用保障倍数为5倍，因此利息具有400%的安全边际 (或80%的收益安全边际)。换句话说，即使发行人的收益出现了意料之外的不利变动，但只要下跌的幅度不超过80%，那么债券依然具有安全性。 实际上，强调“安全性”有一个重大的好处——即债券投资者无需费力地预测公司未来的收益状况！因此，债券投资者更加关心的问题是未来的利润是否会下降到损害利息支付的水平，而不是公司将会获得多大的利润。 本认为：债券投资者并没有期望未来的平均利润将会与过去的结果一样。他也不可能有把握地准确预测到公司未来的利润状况——与过去的平均结果相比，未来的利润是极大地改善，还是会极大地恶化。 尽管投资者可能无法透视未来，但他可以根据过去和当前已知的信息，要求固定费用保证倍数至少不低于某个保守的底线标准，以此来提高债券的安全性，保证未来的利润不会大大低于过去的情况，从而使得投资者可以免于因未来的不确定性而遭受的损失风险。 [笔者按] 如果未来的利润结果能够被准确地预测，那么《证券分析》与《聪明的投资者》两本经典价值投资书籍也就不再拥有任何学习、研究和历史价值。然而，事实是这样的吗？ ? 逻辑：本 金 安 全 性 本认为：债券的本金安全性可以通过计算企业总价值与债务价值的比率来衡量。 例如，如果某企业资本结构中拥有1,000万美元的债务，而其市场总价值约为3,000万美元 (EV，企业总价值)，那么在债权人的本金 (投资资本) 遭受损失之前，理论上企业的总价值还有大约三分之二的下降空间 因此，企业总价值中超过债务规模的那部分价值 (2,000万美元) 可被视为“缓冲垫”或“缓冲价值” (一般情况下是指使用一段时期内的平均股价计算的普通股资本的价值；关于这一点，详见《证券分析》第11章的内容)。 这么看来，用于衡量债券投资本金安全性的“企业价值”超出债务规模的差额与用来衡量利息安全性的利润超出固定费用的差额之间存在“异曲同工”之妙的逻辑原理！ 普通股投资的安全性 Safetey of Common Stock Investment
? 逻辑：特 定 情 况 本认为：如果普通股也能够像优质债券那样具有足够的安全性，那么它们也可以被视为稳妥的投资对象。 例如，某公司的资本结构中只存在普通股。在外部环境不利的时期，这些普通的市场售价要低于公司能够以其财产和盈利能力为稳固的基础而发行的债券的价值。那么，购买这些普通股的投资者既能获得与债券一样的安全性，又能够享有普通股固有的本金升值及更大盈利能力的机会，唯一遗憾的是不能获得股息 (针对该观点背后的逻辑，参见《证券分析》第40章的讨论) 实际上，在1932-1933年美国经济大萧条和股价极其低迷时期，一些财务实力雄厚的工业企业就处于这样的地位。 当然，这样的投资机会几乎很少见！ 那么，对于一般情况下的普通股投资而言，安全性从何而来呢？ ? 逻辑：普 遍 情 况 本认为：就一般的普通股投资而言，其安全性主要来源于预期的盈利能力 (平均) 远远高于债券现有的利率。 主要注意的是，如果不对上面这句话做更多的解释，恐怕会产生误导的效果： 依据本的看法： (1) “盈利能力”是指公司潜在的利润，或 “正常盈利能力”，被定义为“在现有业务条件不变的前提下，公司在未来的某段时期内能够年复一年赚取的利润(尤其是指5-7年的平均利润水平)”； (2) “股票的盈利能力”或“利润率”指的是公司过往的平均利润与当前股价的比率，或市盈率的倒数； 例如，市盈率为10倍的股票，其“股票的盈利能力/利润率” 约为10% 讨 论： (1) 针对本例中盈利能力为9%的股票和利率为4%的债券，实际上反映出本的核心逻辑思维——普通股的利润率至少要达到高信用等级公司债券利率 (信用评级在Aa级以上) 的两倍才具有潜在的吸引力； 换句话说，普通股是否具有投资优势取决于其超出债券利率的那部分收益率是否令人满意，而这种“超出债券利息的部分”则构成了“缓冲垫”或“安全性”的来源，对未来的不利结果起到缓冲作用 (2) 第二点实际上是对第(1)的再述：在一个长达10年的投资周期内，若超出债券利率的那部分累计盈利能力能够达到购买价格的50%，则可为股票投资提供可靠的安全性； 根据统计数据，在截止到1965年的过去47年间 (1919-1965)，信用评级在Aa以上的公司债券的平均利率大约为4%左右 (Aaa评级公司债券的平均利率大约为3.85%)。考虑到独立年份内的波动，加上5%的收益“缓冲垫”，则具有投资吸引力的普通股de市盈率大约在10-15倍之间 (这点与美国股票市场长期约15倍左右的平均市盈率不谋而合) (3) 如果能够采用分散化投资策略，将许多符合“安全性”标准且具有代表性的股票纳入一个投资组合当中，那么，在一个较为正常的情况下 (不再出现类似于1930-1933年的经济大萧条)，得到有利结果的可能性将会大大提高； 在本章的后半部分，本强调安全性与分散投资是紧密相连的！即便它们不能100%保证投资的成功，但也至少能够帮助投资者提高胜算的概率 (4) 普通投资者所面临的风险有二：① 集中购买高价股票；② 购买不具备代表性的股票(这些股票盈利能力下降的风险要大于一般水平) 1953-1966年间穆迪公司Aaa/Aa评级公司债券收益率
针对投资者购买股票所面临的主要风险，本进一步解释到：实际上，高价购买优质公司股票并不是主要的风险源泉；相反，投资者的损失大多来自于在经济状况有利时期 (例如，经济繁荣顶峰) 购买的劣质股票。 大多数情况下，不成熟的投资者倾向于把当期较高的利润 (环境有利时的结果) 视为公司的“盈利能力”，并误以为“业务兴旺”就是“安全性” (实际上，他们错误地认为当前业务兴旺的状况将会无限期延伸下去)。 本认为：一方面，正是在环境有利的时期，质量较差的债券和优先股才能够大致以票面价值的价格 (平价) 出售给投资大众；另一方面，也恰巧是在“业务兴旺”时期，不知名公司的股票才能凭借短短两三年内快速增长的盈利以远高于有形资产价值的价格出售给公众。 结果，经济繁荣时期的证券市场充斥着许多劣质证券和虚假的投资陷阱！ 对此，本的立场是很坚定的：这些“劣质”证券不可能在真正意义上为投资者提供合理的安全性！ 为什么呢？ 就检验债券的安全性而言，利息费用和优先股股息的支付能力必须经过多年的检验，尤其是包含了经济环境较差的时期 (实际上，《证券分析》里的许多案例均隐含了对上市公司在诸如1930-33年经济大萧条或1938-39年经济收缩等不利时期的考察)。 同理，对于普通股的利润来说，包含了经济环境较差年份的一个较长时期内的平均结果才能更好地预示出公司的“正常/潜在盈利能力”！ 以此推理：有利条件下的大多数投资，即便是按照有利价格购买股票，也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌 (更糟糕的是，这种结果往往在不利条件出现之前就已经提早发生了，使得不知情的投资者屡次失去“出逃”的机会)。 ? 逻辑：成 长 股 投 资 本认为：成长股的投资理念要求投资者在计算安全性时将预期利润代替过往的平均利润记录，只要投资者对未来利润的计算 (预测) 是稳妥的，且购买价格确实存在令人满意的安全性，那么成长股的分析结论也是可靠的。 这个观点看似简单，实则不然。 实际上，本已经在《证券分析》第28章的讨论给出了详尽的解释。成长股投资者所面的问题主要来自于投资者自身的素质和市场的行为： (1) [投资者素质] 尽管没有否认成长股的投资理念和分析方法，但本依然警告一般投资者：“识别”成长型公司的努力不仅仅依赖于统计数据及相关的历史记录，更需要投资者进行更多特别的调查和商业判断作为补充；而后者则要求投资者自身拥有极高的投资素质，包括坚实的分析功底、丰富的投资经验、超越一般水平的智慧、坚定的意志力、勇敢无畏的魄力和坚持不懈的勤奋等等； (2) [市场行为] 成长股投资者面临另外一个问题是非理性的市场行为，即高估具有美好前景的成长型股票的价值是二级股票市场的一贯作风；
由于成长股投资的分析方法将预期利润取代了过往的平均利润，股票的安全性 (或投资者的成败) 则完全取决于投资者/分析师本人是否能够可靠、精准地估算出未来的利润水平！然而，即便不考虑投资者自身是否拥有识别“成长股”的能力，但就市场行为本身便不能够为成长股的预期利润提供足够的安全性 (试想：高估的价格该如何为投资提供保障？)。 进一步来说，如果成长股的平均市场售价过高以至于无法为投资提供足够的安全性，那么即便是以它们为基础建立一个投资组合也终将不可能为投资者带来满意的结果 (关于这个结论，许多实证研究的结果已经表达了肯定的立场)！ ? 逻辑：前景一般的股票投资 在证券被低估的领域或廉价证券领域，投资者将更强调安全性。 本认为：绝大多数情况下，廉价证券投资者并不会对公司的前景抱有不切实际的幻想，因此他们十分重视投资是否能够抵御不利影响的能力。 这时候可能有人会问：如果前景不好，廉价证券投资者还会购买这样的股票吗？ 针对这个问题，本的答案是：No！ 需要注意的是：在给出任何否定的结论之前，投资者最好再三审查其得以判断某只股票前景不好的依据是否合理。 本解释到，一般情况下，被低估的证券大多来自于这样的企业：它们的未来既没有明显的吸引力，但也并不是完全没有希望 (即“前景一般”的表达方式)。 如果投资者能够以较大折扣的价格购买到这些证券，即使未来的盈利能力有一定程度的下降，安全性仍然能够发挥作用，为投资者带来一个可以接受的结果 (参见马克卡车的例子，读者定能更明白这一表述背后所隐含的逻辑！)。 实际上，格雷厄姆和巴菲特才是真正了解自己“能力圈”的人：前者深知自己并没有过人的天赋而专注于廉价证券投资领域，强调安全性和当前的资产价值；后者则跟随自身各方面能力、素质、经验和资金规模的增长转而进入一个对投资者素质要求更高的投资领域，强调安全性的同时追求投资的长期回报！ 实际上，“经济护城河”也是“安全性”的一种表述方式 毋庸置疑，现在的巴菲特也是由年轻时的巴菲特成长演变而来的——从早期纯粹的格式投资风格到现在的巴式投资风格，其中，喜斯糖果公司 (See's Candies) 的收购和芒格的理念为巴式投资风格的演变提供了催化剂 (真正的“巴粉”应该知晓)。 年轻时的巴菲特努力学习老师格雷厄姆的投资逻辑和分析方法，并随着时间的推移和经验的积累，逐渐找到适合自身性格和新时代特征的价值投资方法 无论如何，作为投资中心思想的“安全性”始终是巴菲特等投资大师们在作出任何投资决定前都需要再三考察的因素。了解格雷厄姆投资逻辑和分析方法的读者们，一定能够读懂巴菲特的投资行为——实际上，老巴每一次的投资决策都有老师格雷厄姆的影子 (例如最近一次收购紧密铸件公司的例子)，只是太多不了解格雷厄姆的散户们不知情罢了... 反观那些散户投资者们，张口闭口就是“巴菲特”，对“格雷厄姆”不屑一顾，甚至有些人竟然自以为能将“巴氏”的投资理念倒背如流便宣称自己掌握了巴氏投资的精髓，实在是令人可笑！！！！ 实际上，这些人心里所幻想的无非就是这样一个黄粱美梦——跳过巴菲特早期学习和投资实践历程的漫漫长路，直接踏入现在的巴菲特时代，并实现所谓的“一夜暴富”式的“财务自由”！ 更加可恶的是：有这么一部分人打着“巴菲特”什么什么的口号造谣撞骗，专门欺骗那些试图通过学习巴菲特价值投资而实现“暴富”梦的无知者！ 遗憾的是，他们可以这么想，但仅限于想！因为，
最后，笔者想说的是： 巴菲特对老师格雷厄姆的投资逻辑和分析方法了如指掌！想学巴菲特的你呢，是否能够真正看懂格雷厄姆的《证券分析》和《聪明的投资者》？ 如果连《证券分析》都看不懂，甚至没做过一次上市公司实例分析，并得出属于自己的结论，那就再别欺骗自己了！！！ 《聪明的投资者》第20章 精读笔记 ( 未 完 ) |
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