|
安全边际四问
A.是什么？ 格雷厄姆认为，在价格相对于价值明显低估甚至是非常便宜的证券投资上，安全边际概念体现得最为明显。他给出了一个安全边际的定义：市场价格和评估价值的明显差别。价格低于价值的差额越大，安全边际越大。 巴菲特继承了导师格雷厄姆对安全边际的定义：“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则——格雷厄姆尤其强调这一点是投资成功的基石。” B.如何衡量？ 格雷厄姆第一个在证券分析中提出了“内在价值”的概念：“证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个非常难以把握的概念。一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。” 格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法，来源于债券投资。 债券的安全边际是指，公司过去几年连续保持税前利润超过应付利息费用的5倍以上，多出应付利息费用的盈利部分，就形成了安全边际，即使公司未来盈利出现下降，也可以保障债券投资人的安全，照样能够还本付息。 格雷厄姆认为，经过修正后，债券的安全边际概念同样可以运用到股票投资上。正常情况下，普通股投资的安全边际是指未来预期盈利能力大大超过债券利率水平。比如根据每股收益除以当前股价计算的投资收益率是9%，而债券利率是4%，那么股票投资人就拥有5个百分点的安全边际。 巴菲特计算股票内在价值的方法与导师格雷厄姆不同，所以衡量安全边际的标准也不同。 巴菲特在伯克希尔1996年的股东手册中对内在价值定义如下：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。” “用贴现现金流公式计算出价值相对于市场价格最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。” C.有什么用？ 安全边际主要有两大作用，一是弥补我们评估价值时估算错误的风险，二是弥补运气不好股市下跌得比正常情况更惨的风险。事实上，公司可能比我们估计的盈利情况更差一些，股市可能比我们预计的涨跌情况更惨一些，但是由于我们购买的价格大大低于评估价值，较大的安全边际保障我们照样可以赚到钱，尽管赚的钱没有预料的那么多。 格雷厄姆认为：“安全边际概念可以被用来作为试金石以区别投资操作与投机操作”。“真正的投资必须有真正的安全边际作为保障，而真正的安全边际必须根据数据定量分析计算，根据正确的逻辑进行推理，根据一系列实际经验进行参照。” 格雷厄姆指出：“安全边际在很大程度上取决于你付出的价格”。价格越高，安全边际越小，价格过高，就会没有安全边际。相反，价格越低，安全边际越大，价格特别低的时候，甚至一些质量一般的股票也会成为稳健的投资机会。 1984年巴菲特在哥伦比亚大学演讲中指出，基于安全边际价值投资的特点是风险越低收购越高：“如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40每分买进1美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高。” 格雷厄姆认为，普通投资者的最大风险是在经济繁荣景气时期以过高的价格买入劣质股，第二大风险是以过高的价格买入优质股，前者的安全边际最小甚至为负，后者次之。 巴菲特也如此认为：“当然即便是对于最好的公司，你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票，这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司股票，他可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。” D.如何运用？ 1.估值要保守。 格雷厄姆认为预测公司未来盈利非常困难，必须保守预测。基于公司过去长期稳定的盈利记录计算的平均盈利水平对于保守预测未来有相当大的意义。但是基于过去盈利的增长比率数据推算出成长性趋势毫无意义，一是这种趋势往往本身并不存在，二是建立在成长趋势上的估值根本没有实际依据。 巴菲特也强调要保守预测公司未来现金流量：“我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量，所以我们试着进行保守的预测，同时集中于那些经营中意外事件不太可能会为股东带来灾难性恐慌的产业中。即便如此，我们还是常常犯错，大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的家伙。” 2.安全边际要足够大。 格雷厄姆认为，只有价值显著高于价格才具有足够的安全边际。他列举出的一个称得上廉价的股票标准是：价值至少要比价格高出50%以上。换句话说，价格相对于价值至少低估了三分之一以上，相当于打了6.6折。 巴菲特说：“我们强调在我们的买入价格上留有足够的安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。” 巴菲特对于根据安全边际进行的价值投资有一个形象的比喻：用4毛钱购买价值1元钱的股票。也就是说，价格相对于价值打了4折。 3.要适度分散投资。 格雷厄姆只利用净有形资产价值和市盈率等指标进行简单的价值评估，个别股票估算出现错误在所难免，但是分散投资于多只股票形成一个组合，盈利概率就大得多，因此格雷厄姆认为一定要分散投资至少10只、最多30只股票。 “安全边际的概念与分散投资的原则之间存在着密切的逻辑联系，二者之间是紧密相关的。投资者即使拥有一定的安全边际，个别证券还是有可能表现糟糕而导致亏损。因为安全边际只能保证赚钱的可能性大于亏钱，并不能保证不会亏钱。但是，随着购买的具有安全边际的证券数量越来越多，投资组合中赚钱股票的盈利总和肯定会超过亏钱股票的亏损总和。这就和保险业务盈利的基本原理是完全一致的。” 1984年巴菲特在哥伦比亚大学演讲中指出适度分散投资盈利更有把握：“事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000万美元买入价值4亿美元的资产，特别是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。” 事实上格雷厄姆本人的投资组合非常分散，经常在100只证券以上。 而巴菲特的投资组合更加集中：“我们的投资仅集中在几家杰出的公司上，我们是集中投资者。”“对于每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入此股。” 巴菲特只是反对过度分散，也会保持适度分散投资，决不会完全集中投资于一两只股票。2010年三季度他持有股票33只，平均每只股票市值14.7亿美元，前十大重仓股占组合91%，前五大重仓股占71%。股票分析估值能力越高，组合越集中。因此普通的业余投资者组合应该更加分散一些，整体安全边际会更大一些。(作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师) |
|
|
