“融万联姻”的五大疑点

见地2017-07-10

（图片来源：财新传媒）

导 读

据悉，明日融创会公告具体交易细节。

或许还要再过一段时间，人们才会终于恍然大悟，今天这笔被万达称为“震惊世界”的交易，到底是为了什么。

7月10日上午，万达商业、融创中国联合发布公告称，融创以295.75亿元收购了13个万达文旅城的项目股权，并以335.95亿元收购万达旗下的76个酒店。这次交易的总额达到631.7亿元。

见地君认为，这笔交易至少存在五大疑点：

一、万达为何卖掉最核心的资产？

这笔交易，令见地君想起半年前万达与富力的合作。

和富力的合作，万达出地，富力出钱，也保留万达广场的品牌，当时见地君撰文分析，万达广场的品牌已经形成，而富力刚刚进入购物中心这个领域，又在公寓、写字楼等方面有成熟的经验，双方合作是一个契机的事。

换言之，万达商业这次出售文旅项目和酒店，似乎跟当初将万达广场“剥离”的想法是一脉相承的，目的就是，轻，更轻，最轻。要知道，现在万达甚至只留下文旅项目的9%的股权，却可以保留“四个不变”：保留品牌、保留原先的规划，甚至设计和建造乃至运营都由万达来，这几乎与当初富力合作的协议一致。

这对于万达而言，不仅能继续将“万达广场”、“万达文旅城”这两个拳头产品的品牌牢牢握在自己手里，还能以最小的成本让其在最大范围内遍地开花，甚至还能收取管理服务费。这算盘，似乎打得不错。

但是，半年过去了，万达和富力的合作，却没有了下文，准确说，几乎没有再透露任何合作的细节和进度。如果说，当时合作是在回A有望的情况下，欲造概念以在资本市场上赢得声誉和议价能力，那么如今，在房地产公司IPO几乎停滞的情况下，万达商业是否可能通过转让名下大部分销售型物业，来完成“定性”上的完美转身，即以非房地产公司的身份，来寻求监管部门的“放行”？

毕竟，万达商业与投资人的对赌期限就快到了：如果从香港退市满两年，或2018年8月31日前(以孰晚为准)万达商业未能在A股上市的话，万达将以每年8%和10%的单利，回购全部股权。

二、为何是融创？

在富力之前，万达曾找过另一个合作伙伴，万科。

和万科的合作，模式是基本清晰的，万达投资商业，万科开发住宅，两家在各自领域里都是佼佼者，优势互补，互利共赢，万达顺理成章地进行轻资产转型，万科也能拿到优质的土储，对资本市场而言，这个故事也足够动听。

后来合作不了了之。时任万科总裁的郁亮曾在香港业绩会上透露是“因个别商业条款最后没达成一致”。

见地君从侧面打听到，版本可能是这样的：万科对万达资产评估，远不及万达的预期，双方未能就对价谈拢。

相较于万科而言，融创可能是更爽快的买家。“比如我们并购的一个项目，钱都付清了，但是地价涨了，我们就又付了几个亿过去，这就说明我们真的很厚道。我们凡事都好商量，不会让被人吃亏。”在对资产估值这件事上，融创似乎更“舍得”。

有人说，万达卖资产是为了套现、增加流动性、降低负债率，难道融创就不需要吗？当然是需要的。别看孙宏斌现在对媒体称，融创用于支付对价全部来自自有资金，到2017年年中账上趴着900多亿现金，但谁会将这么一大笔现金都沉淀在项目上呢？况且，融创资金压力并不低，据见地君不完全统计，融创今年以来已经耗资近1200亿元在收购上，超过上半年的销售额。

可想而知，融创很有可能是先用自有资金收购，再寻求融资。融创的融资成本在业内来说是比较低的，2016年新增平均融资成本降低至5.78%；加权平均融资成本降至5.98%，再融资难度不大。

加上孙宏斌曾经吃过资金链断裂的亏，财务上会更谨慎，始终保持在安全边界内。用一位业内人士的话来说，融创这个大平台，可能是目前最“干净”的。

换言之，在所有的可能性里，比融创有能力收购的，没融创意向强烈；比融创意向强烈的，没融创有钱（或者说能在事后以更低成本融到钱）；比融创有钱的，又没融创“大方”。

三、融创为何要接手？

当然，融创也有自己的需求，比如一位接近融创的人士告诉见地君，万达文旅项目有5000万方的土储，这是最“诱人”的地方。

而且，见地君注意到，在万达集团发布的“四个不变”里，持有物业都由万达继续设计建造和运营，但对住宅却没有太多的规定。

但是这里面，到底有多少住宅可供融创开发，价值几何？不然一个以住宅为主、走高周转路线的开发商，为何要通过收购这么大商业比例的项目，来“曲线救国”拿下91%的股权，只为了住宅的土储？

况且这笔收购里，融创还需要承担项目的现有全部贷款，到底还要付出多少，成本与估值之间，有多大的利润空间，至今无人知晓。

当初融创收购乐视时，曾透露想利用乐视的影视资源，来做小镇开发。现在看来，也不排除融创想利用万达的文旅资源来为小镇计划“输血”，但有“四个不变”的约定在，王健林真的会愿意为他人做嫁衣吗？

四、有没有可能是一次“特殊的”合作？

“四个不变”看上去太像“不平等条约”了，万达只留下9%的股权，却要求保留品牌和运营权，融创竟然也同意了。有没有可能，双方只是约定了一个时期，由融创“代持”这些优质资产？

就在半个月前，万达因旗下多只债券暴跌、万达电影股价也接近跌停，而引起业内高度关注。当时网上有传言，造成万达股债双杀的原因，是“建行等银行下发通知抛售万达债券”，虽然后来万达紧急辟谣称，真实情况是监管部门对行业的摸底及排查，但仍然无法消除市场的疑惑。

两年前，深圳官场“地震”，不少开发商闻风“潜逃”，不惜将旗下利润极高、现金流回正极快的项目转让。

结合着来看，万达此前一些动作就显得有些“耐人寻味”。比如7月6日，南京六合新城一个商业综合体项目，早前就传言可能为未来六合万达广场选址，据称万达连新闻通稿都已经写好，提前发给各大媒体，但却中途紧急撤回，地也没拿；比如7月4日，昆明万达城才刚刚启动。

倘若万达真的身处“不得已的风险”中，不得不紧急处置资产，那么避避风头后，这笔资产是否会又回到万达手中，这就有待时间验证了。可以预见的是，假若如此的话，融创倒真有可能做个战略投资者，从中获取一笔不低的回报。

当然还有另外的可能：互甩“包袱”。一位业内人士如是猜测：融创收购万达的文旅产业，万达接盘融创手中的乐视盘子。“如果万达回归A股直接以乐视为载体，对于风雨飘摇中的乐视和急于轻资产化的万达，以及分散投资引来非议的融创各方都是利好。融创拿下万达文旅，开发领域实力大增，长远发展的可持续性增强，又去掉乐视这个不确定因素；万达转A成功又聚焦轻资产模式，并且补上万达院线只有线下没有线上，只有大屏（银幕）缺乏中屏（电视）和小屏（手机）终端流量入口的短板；而乐视也终于有了大财主的入驻，还有同产业联动效应。”

可谓“甲之砒霜乙之蜜糖”。无论是孙宏斌还是王健林，都是有大智大慧之人，他们的合作，必定有着更长远的考虑。

五、旧版“万达模式”走向终结？

众所周知，万达文旅和万达广场一样，对区域商业氛围、房价、就业、税收等都有极强的拉动作用，这也使得其在与地方政府的谈判中，有很强的议价能力，拿地成本极低。这被业内称为“万达模式”。

万达“诡异”转让核心资产，是否说明旧日模式已经行不通了？那么走在这条路上的其他房企，是否也会面临同样的困境？

万达尚且可以保留项目的品牌和运营权，或许不至于出现承诺无法兑现的情况，那么其他房企呢，也能有万达这么强的“抗压”能力吗，如果不，与之“捆绑”的地方政府该如何是好？

这些问题的答案，或许明天融创公告后便能知晓。但精彩，才刚刚开始。