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距离全国金融工作会议召开已过去一周，央行、证监会、银监会、保监会和外汇管理局先后召开会议，学习贯彻会议精神——“一行三会一局”的部署已在落地中。 新的金融监管时代拉开序幕， 金融如何回归本源？ 股市会否变成价值投资者的乐园？ 针对这些问题，中国证券报（ID：xhszzb）请来下面几位专家进行解读——     社科院金融法律与金融监管研究基地副主任 郑联盛（左上） 中华联合保险研究所总经理 郝联峰（左下） 瑞穗证券亚洲公司首席经济学家 沈建光（右上） 东兴证券董事总经理、首席经济学家 张岸元（右下） 前方高能预警！ 接下来的文章需要费点心力…… 但是要想投资不亏钱，最好耐心读一读。 1 实体经济如何容纳如此庞大的金融部门？  中国社科院金融法律与金融 监管研究基地副主任 郑联盛 2006年至2016年，我国金融部门迅速扩张，这种扩张长期高于经济增长带来的问题就是脱实向虚。金融空转的状况在一些市场在一定程度上是存在的，甚至部分领域非常严重。 在过去几年中，中国经济与金融体系之间最大的变化就是经济下行造成了“资产荒”，金融乱象中的资产负债错配在政府政策收紧过程中，很容易暴露脆弱性，主动负债模式可能演化为一个“负债荒”。最终，金融机构面临的可能是“资产荒”和“负债荒”的双重压力。 我们应该反思，金融部门行为的根源是不是有系统性的宏观政策导向问题，是不是有重大的体制机制问题，是不是有显著的监管缺陷问题。同时，更应该反思为什么实体经济无法有效吸纳金融部门提供的资本。本质上，构建一个具有公信力的政策体系、构建一个可持续发展的实体经济、构建一个市场决定与政府引导相互融合的资源配置框架、构建一个金融实体有效联通的互动机制，是理顺金融与实体关系、实现脱实向虚往脱虚向实转变的基础。  东兴证券董事总经理、首席经济学家 张岸元 中国金融业增加值占GDP比重持续攀升，而美国、日本则在下降。横向比较，中国金融部门占比显然过高。 横向比较，中国和美国在人均约万美元的类似发展水平阶段，“单位社融存量的现价GDP产出比率”大体相当，中国目前的水平并不太低。但是，国际金融危机以来，中国该比率的急速下降明显有反常之处。 理论和数据无法拆分中国金融活动中，哪些是为实体经济服务的“好”的GDP，哪些是空转套利的“坏”的GDP。我们也考虑过价格、资本对劳动的替代、直接融资、二手房信贷高增长、土地开发使用融资但土地增值不计入GDP等众多因素，但都不足以解释这种反常。当前规模的中国实体经济可能无法满足如此庞大的金融部门参与收入分配需求。中国金融业需要重新与实体经济相匹配，这一过程与制造业去产能有共通之处。 中美日金融业增加值 占GDP比重变化情况  东兴证券研究所制图 中美“单位社融存量名义GDP 产出比例”变化情况  东兴证券研究所制图 2 中国改革开放30多年来，并未遇到大的金融风险。是不是我国的经济体制能够免疫？  中华联合保险研究所总经理 郝联峰 纵观过去30年，中国未遇到过大的金融系统性风险，原因有二：一是高增长下宽松的环境。过去我国经济保持稳定高速的增长，采取宽松的货币政策，防范了银行挤兑等风险。高增长和宽松货币环境一定程度上掩盖了过去的系统金融风险。二是刚性兑付没有实质打破，抑制银行逼债、抽贷，控制企业破产，这样投资者信心不至于下降太多，即使发生银行挤兑，投资者也相信在政府的支持下，存款或投资款是有保障的。 但由于人口老龄化率不断上升和人均GDP不断提高等长期因素，中国GDP潜在增长率将不断下滑，会导致很多企业经营活动净现金流增长放缓，盈利状况以及资产负债表有可能恶化，潜在金融风险上升。另外，资产泡沫还没有消除、企业负债率较高、互联网金融表面繁荣，这些都有可能造成系统性金融风险。 而此次会议重点在防范金融系统性风险，根本是要遏制金融脱离实体经济空转、金融系统资源配置不合理的现状，强调金融系统需要回归为实体经济服务的本质属性。 3 全国金融工作会议上，“风险”被提了31次，“监管”被提了28次，新金融监管时代有哪些表现？  瑞穗证券亚洲公司首席经济学家 沈建光 此次金融工作会议首次明确提出金融监管要突出功能监管与行为监管。这一创新适应目前金融业态的快速发展。面对近年来互联网金融的快速发展，诸多金融产品创新频频，而其信息、数据、产品、服务、渠道可对接很多金融业务，并非单一机构对应，在此背景下通过加强功能监管，以及行为监管，将改进以往人为割裂的监管体系漏洞以及交叉领域监管真空。 此次金融工作会议强化属地风险管理与严格问责制度。会议强调地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。这是防范区域性金融风险的表现。 此次中央金融工作会议重在强调防范金融风险，并在此基础上创新金融监管体系改革，新设立金融稳定发展委员会，并强调央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责的模式，这是平衡协调监管以及机构改革成本的务实选择，符合当前混业经营与“大资管”发展的现实背景，并为未来五年金融监管改革指明了方向。 当前，我们必须跳出金融看金融，只有协调好财政与金融的关系，加快推动财税改革、国企改革进程，才能有助于金融风险的防范。 4 新金融监管时代，如何进行股市投资？短线交易和投机交易是不是无处遁形？  东兴证券董事总经理、首席经济学家 张岸元 降低方差是维持投资价值的主要渠道。夏普比率提供了分析投资组合价值的简要框架。 理论上，投资价值的维持可通过三个渠道实现。一是提高预期报酬率，如，提升风险偏好获得风险溢价，放弃流动性获得流动性溢价等。二是降低无风险利率水平，如，央行通过量化宽松拉低基准利率等。三是降低波动标准差，市场投资者结构、交易规则、交易成本等都是影响标准差的重要因素。 但今年以来的强监管迅速压缩套利空间，央行采取曲折方式提升无风险利率，导致夏普比率的分子迅速缩小，这种情况下只能通过降低分母标准差，才能维持投资价值。此外，在这一过程中，加大交易成本以及交易规则的改变，也起到了锁定资金，维持资产价格作用。 全球主要股票市场 换手率变化情况 颜色越深表面换手率越高； 不同市场之间颜色的差异没有含义。 东兴证券研究所制图 东兴证券董事总经理、首席经济学家 张岸元 长期以来，A股市场的换手率长期保持较高水平，2015年中以来，换手率持续下降。即便如此，到今年四月，上海交易所月成交量占市值的比重仍约为14%，深圳交易所为22%；而同期纽约交易所约为6%，香港交易所约为3%。 从全球范围看，金融危机以来，绝大多数股票市场都经历了一个换手率下降的过程，只有A股等少数市场例外。出现这一局面的原因无疑是多方面的，包括宏观政策强力对冲外部因素对实体经济负面影响、国内金融宽松和金融创新等。 随着上述过程的结束，中国境内市场将进入新的发展周期，投机性、活跃度大概率下降，将面临换手率降低、波动方差缩小的局面。这是发达成熟市场的特征。从这个意义上，本次金融工作会也许会加快中国资本市场被动成熟的过程。 中华联合保险研究所总经理 郝联峰 此次金融工作会议重点在服务实体经济，将直接融资放在重要位置，加强资本市场服务实体经济的功能，降低实体经济的融资成本，这意味着将大力发展股票市场和公司债市场。IPO将常态化发行，有可能适当加大力度。 长期来看，此次会议旨在化解和降低系统性风险，可以给投资者带来更多信心，A股市场结构性高估值泡沫难以维继，风格偏向价值投资，有利于长期投资、稳健投资者。 另外，降低经济杠杆是另一重点，所以债权融资，尤其是信贷增速将会适度下降。
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