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（1）P8显示金螳螂2014~2016年营业收入分别为207亿，187亿，196亿，什么原因制约了螳螂的营收增长，该因素未来依然存在，还是会有改变，什么证据导致你给出此种判断的？
金螳螂的主要业务是公共建筑物装饰装修工程，包括给酒店、写字楼、医院等各种公共建筑做室内装饰室外幕墙，还有约30%的业务是住宅装饰装修，其中的大头是为开发商做商品房精装修，地产商、总包商、大的企业集团和地方政府是主要客户。公司的生意和固定资产投资息息相关，统计局的固定资产投资和建筑业增加值数据显示，2015年开始两者增速均大幅下降。中装新网的数据显示2011年开始全国建筑装饰行业的总产值增速逐年下降，其中公装部分增速下降尤其厉害，而家装增速高于公装。 这意味着装饰行业的主要客户需求已过了4万亿之后的高速增长阶段，用手机wind简单查询发现装饰类上市公司如亚夏股份、广田股份的营业收入均在2013年前高速增长，2014年达到顶峰，最近两年停滞不前，和金螳螂的营收趋势完全一致，可见制约螳螂营收增长的因素是行业整体需求不旺。
除此之外，本届政府强调廉政节约且执行力度较大，2013年就发文要求五年内全面停止新建党政机关楼堂馆所，严格控制办公用房维修改造项目，这意味着近两三年来自政府建筑的装饰工程也增长乏力。
未来几年的经济大概率会保持中速增长，固定资产投资难以恢复高速增长，这届政府大建楼堂馆所的可能性也很低，可以判断公装行业最好的日子已经过去，未来将保持一个中低速增长，从近三年上市公司的报表可看出，行业的竞争态势已经恶化，要保持增长得靠扩大市场占有率，从同行碗里抢肉吃。
（2）P9的分季营收、净利和经营现金流净额表格显示，公司的经营现金流净额在不同季节里波动很大。以往年份是否同样具备这个特点，是什么原因造成的，你如何看待这个问题，会否成为估值扣分项？
公司的经营现金流净额一直以来都是波动很大，这是由公司与客户的结算方式（也是行业惯例）决定的，公司施工过程按进度收到60-70%的工程进度款，竣工决算之后才能收到另外的25-35%的款项，每个季度的决算进度不一，决定了现金流入波动较大，同时公司与供应商的结账与决算进度不同期，才造成现金流净额不同季节波动很大，跟同行相比，这个问题不会成为估值扣分项。
（3）P11，公司说“建筑装饰行业由高速增长期步入中速调整期”，这个判断你是否认同，为什么？
同意，其中的公装业务甚至可以说进入低速增长期，家装业务的增速超过公装，这也是金螳螂进入家装的一个原因。
（4）你或者你认识的人，有没有人体验过“金螳螂.家”的家装服务？若有，你或者你的熟人对它的服务做何评价？会不会向其他人推荐？主要优点和主要缺点各是什么？
没有。雪球上有一篇金螳螂股东的“金螳螂.家”家装服务体验，写的比较详细，从中没有看出其服务相比本地的中小竞争对手有特别的优势。 https://xueqiu.com/7558440947/87434596
（5）P11页谈到的收购世界第一酒店设计公司HBA，你是否查到何时发生的，收购多少股权，收购价格是多少，有对赌协议吗，收购后各年业绩是多少，2016年HBA业绩是多少，该收购产生多少商誉，你对这次收购持正面、负面还是中性看法？（提示：对照合并资产负债表商誉科目附注看）
2012年11月，金螳螂收购了HBA70%的股权，交易价格7500万美元，约合4.7亿人民币，公司净资产公允价值1.46亿，70%即1亿，超过公允价值部分的3.7亿计入商誉。少数股东承诺收购后三年净利润不低于750万、950万、1150万美元，实际业绩分别为5600万、7500万、11000万人民币，达到承诺利润，2016年的营收继续增长，但利润下跌至7400万。
HBA是全球最大酒店室内设计公司，擅长为高档酒店做设计，该收购可以提高金螳螂的设计能力，设计与装饰施工的客户多有重叠，双方可互享客户资源，业务也较强的互补性，金螳螂的业务有助于HBA在国内接触到更多的客户，HBA的业内知名度有利于金螳螂向国外拓展酒店装饰业务。
收购完成后，金螳螂2013年报提到“公司与 HBA 共享信息资源，进一步提升双方在高端酒店各自的竞争力。 2013 年，公司为 HBA 推荐客户签约设计订单超过 500 万美元， HBA设计、公司施工的工程项目签约近3亿元，协同效应初步显现。”
设计公司可能有点类似会计师事务所或律师事务所，主要的价值在于人才尤其是高级人才，所以有的也采用合伙人制度，高级人才既是公司最重要的资产又是公司的股东，形成一个合理的激励机制，HBA的股东就是公司的11名国际优秀设计大师和公司高管，收购导致的股权结构改变会导致一个潜在的问题，虽然出售股东在协议中承诺为HBA服务一定年限，也继续持有一定的股份，但在对赌协议结束之后，从激励制度上看，这11位高管和高级人才的工作动力可能会不如收购前，为了解决这一问题，HBA的薪酬支出可能会大幅增加，2016年营收增长但利润大幅下降，不知道是不是高管的薪酬已经大幅增加？
总体来说，收购后四年HBA归属金螳螂的平均年利润5500万，按这一利润算，收购价为8.5pe，加上业务具有较强互补性，这一收购应该算是成功的，有点复星所说的“中国动力嫁接全球资源”的感觉。
（6）P14列举了金螳螂的核心竞争力。请你总结你所认同的金螳螂的核心竞争力。
之前完全没有看过这个行业的公司，只能靠常理推断，看上去金螳螂的核心竞争力好像是在大型建筑物的设计装饰施工方面的资质、技术和质量优势，大型高档装饰项目的组织管理，调配资源的能力，毕竟不是很多公司有能力设计装饰鸟巢、国家大剧院、人民大会堂、国家博物馆这样的大型建筑物，另外就是江苏市场多年来的深耕，设计装饰装修是劳动力密集的本地化生意，本地企业具有一定的优势。
亚厦股份的招股书中有一段话“装饰利润表现为工程造价和工程成本的差额，工程造价主要由材料费、人工费、机械设备费之和乘以综合费率再加税金组成。因此决定单项工程利润的主要因素为：（ 1）提高综合费率，这取决于企业品牌和工程装修档次、技术难易程度。（ 2）降低成本，主要是控制材料采购成本，采用先进的管理方法、技术装备、先进工艺和提高劳动生产率。其中，大型建筑装饰企业凭借在技术、品牌、规模等方面的优势，往往能够获取高于同行业平均水平的利润率。”
金螳螂的建筑装饰业务毛利率略高于上市同行，意味着同样的工程，金螳螂的综合费率可能高于同行，或者是金螳螂的工程档次更高，技术更难，这是金螳螂核心竞争力的具体体现。
（7）金螳螂在业界主要的竞争对手是谁，他们之间的差距在哪里？如果换你做对手的老板，你打算如何缩小和金螳螂的差距，或者如何和金螳螂展开竞争？
主要的竞争对手是亚厦股份、广田集团、中国建筑装饰公司、洪涛股份、深装公司等公司，其中大部分公司都在深圳。装修装饰有一定的地域性，从全国范围来看金螳螂规模最大，但竞争对手在本地市场有其地域优势，如果我是金螳螂的同行，由于公装行业已经难以保持高速增长，继续做大规模的战略难度很大，我会精选两三个细分市场，增强在这些细分市场的专业化能力，精耕细作，毕竟公装客户行业众多需求不一，金螳螂虽然规模最大，但也不可能在所有细分行业保持第一，如果在两三个行业专心做到全国第一，全国市场也是很大的，而且专业化优势而不是规模才是真正的核心竞争力。
另外一个选择是在固守本地市场的同时，集中资源做家装，新房和二手房家装的客户更分散，不满意度更高，痛点更多，如果能在家装领域探索出一条标准化设计装饰施工的路来，回报会很可观，像索菲亚的定制标准化衣柜就解决了家装的一个痛点，回报也是巨大的，当然这事非常非常难。
（8）请对照P16营业收入构成表，统计近几年金螳螂营业收入组成结构的变化，并对此变化做出评价。
金螳螂最近几年的主业和营收结构很稳定，公装和住宅精装修业务一直是收入主要来源，一直到2016年新增了家装业务，不过也只占据3%的营业收入，原来的业务增长乏力，预计金螳螂会继续增加家装业务的投入，可以预期家装业务会继续高速增长，但暂时对营收和利润不会有很大影响。
（9）P17显示金螳螂业务的毛利率仅15.8%，同比减少2.5个百分点，P18显示设计业务的毛利率为28.4%，你对这两个毛利率数据有何看法？
受营改增政策的影响，金螳螂2016年5月开始计征增值税，报表营收减少，造成报表毛利率下降，同口径对比的话营收越增加3亿左右，毛利率变化不大。装饰和设计的毛利率差异是行业特征决定的，装饰生意要用到大量的原材料，营收包含巨额的类似为客户代购的原材料成本，造成这一业务的毛利率较低。
（10）请对比P17省内省外收入比例，统计近几年金螳螂省内省外收入变化轨迹，并对此发表自己的观点。
省内业务占比从2010年的52%下降到2016年的27%，而且2010年省内业务毛利率比省外高了将近4个点，之后持续下降，省内外毛利率基本持平（去年的毛利率差距应该是增值税的影响），省外占比增加原因是公司发展壮大，逐渐向外发展，除此之外，省内占比下降同时毛利率下降这两个趋势的背后原因可能是政商关系的逐渐减少，受反腐影响，特别是2013年季建业案发后，金螳螂以前靠关系可以拿到量大价高的本地政府合同逐渐减少了（纯猜测）。
（11）P19“已完工未结算项目”表显示，部分项目未结算也已经计入了利润表的收入，你知道计入的规则是什么吗？你对这个计入规则持正面、负面还是中性看法？（提示：看P232）
公司的收入确认是按照完工百分比法确认营业收入，2007年开始按照这一新的会计准则后，不仅是已完工项目，大量的未完工项目也被确认为收入，对报表产生很大的影响，原来的大量存货变成了收入，同时应收账款和坏账计提大量增加。本质上讲放在存货计算跌价准备还是确认收入计提坏账准备并无很大差别，但是后者提前确认利润需要提前交所得税税，这个有负面的影响。
（12）P19这张表格里“累计已发生成本”、“累计已确认毛利”和“已办理结算金额”、“已完工未结算金额”四个数字之间是什么关系？
前两者是已完工未结算项目在利润表中已确认的营收（172亿）相对应的成本（149.3亿）和毛利（22.7亿），后两者是已收到的现金（131.5亿）和应收账款（44.9亿），后两者之和比前两者多了2.6%是增值税？
（13）P19主营业务成本构成中，直接材料、人工和费用加总只有86.65%，其他的13.35%是什么？
该表的主营业务成本只包含了建筑装饰业中装饰和设计的成本，其他的13.35%成本是建筑装饰业的幕墙、家具和制造业、电子商务、金融业的成本。
（14）P21，前五名客户合计占公司收入的15.14%，第一名客户占公司收入的7.86%，前五名供应商合计占公司采购的2.63%，这三个数字展示了公司什么经营特点，对此你有何看法？
从最近几年的报表看，公司的客户有集中的趋势（2010年前五名客户只占6%的营收），随着客户的进一步集中，公司的议价谈判能力必然受到打压，快速增长的应收账款证明了这一点。供应商分散，意味着公司的原材料选择面广，议价能力占款能力强。
2013年是金螳螂最后一年披露客户名单，最大的客户是签过战略合作协议的恒大集团，据此推测2016年报中第一名客户应该是恒大集团，金螳螂的电商业务刚刚起步，现在的住宅装修业务主要来自于地产商的住宅精装修需求，住宅精装修比例近年一直在提高，这对金螳螂是利好，但房地产如果停止增长甚至负增长，为地产商做配套服务的供应商的日子也不会好过，这是可能存在的负面因素。
（15）P22，公司年研发收入6亿左右，相关研发成果是什么？你对研发投入占营收的3%这一事实，持正面、负面还是中性看法，为什么？
公司由于被评为江苏高新技术企业，享受了15%的所得税优惠税率，江苏高新技术企业认定中有一条规定，企业近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例不低于3%，而公司历年的研发占比刚好都是略微超过3%,这个研发开支看上去更像是硬凑出来的，实际大部分只不过是一般的人力成本或管理费用？
（16）P23显示，在利润基本稳定的情况下，经营现金流波动巨大。例如2015年经营现金流净额为0.8亿，2016年为11亿。为什么，今年是特例还是历史上也是如此，你对此持什么看法？
这个是行业特征决定的，竣工结算日期不一导致的。
（17）看P27主要子公司经营数据表，你能得出什么结论？（提示：请参照P165母公司利润表阅读）
公司主营业务装饰装修的大部分营收和利润都来自总公司。
（18）P28汇报了公司未来战略①向产业链上下游延伸；②国际化；③发展金螳螂.家，发展互联网家装消费金融；你认为这三个战略，哪个最可能成功，哪个最可能失败，为什么？
向产业链上下游延伸不是很理解是什么意思，可能是平台化的意思？国际化方面，靠hba的客户名单或许能多拿点订单，家装完全是个未知数，处于摸索阶段，前两年一开始和别人合伙，后来又散伙决定自己单干，一下子开了90家店，服务口碑好像都还没，看着好像金螳螂自己也没有想清楚怎么做或懂得怎么做好的样子。
（19）P30谈到的三个风险①宏观不景气，房地产更严格调控；②同行竞争加剧；③业务和规模的扩张，导致管理能力跟不上；你认为未来三年，哪个风险发生的概率最大，哪个风险最可能对公司经营形成杀伤力？
1和2是相关的，需求下降大家挣肉吃，日子都不好过，未来可能更难，第三点倒不是问题，作为行业公认老大，管理和人才不会有大问题，上市同行亚厦股份报表里就显示，有两位高管来自金螳螂。
（20）金螳螂上市以来，从二级市场融资多少，现金分红多少，其中有多少分到二级市场股东（除上市前股东以外的股东）手中了？二级市场股东目前持股市值多少？将全部二级股东看作一个人，他的年化回报为多少，获取回报中，多少是企业经营业绩推动的，多少是市盈率变动带来的？
金螳螂2006年上市融资3.72亿，2011年定增融资13.26亿，合计融资近17亿，还有部分股权激励股份。如果只计算上市时以12.8元认购2400万股的股东，投资成本3亿，历年已收到分红3.85亿，已完全收回投资成本，按今天收盘价计算，手中还有66.8亿的市值，持有近11年获利18倍，年复合收益率33%。
金螳螂发行市盈率26.43倍，现在市盈率17.05倍，期间净利润增长30倍，收益超过100%是业绩推动的。
（21）对于实际控制人朱兴良通过行贿南京市长季建业拿工程一事，你持什么看法？该事件对金螳螂未来发展是否有重大不利影响？
通过行贿拿到政府工程，作为行业来说估计不是个案，该案对金螳螂的声誉造成影响，可能会增加公司获得政府工程订单的难度，由于朱兴良没有具体参与公司的日常管理，之后省外业务比例也不断增大，该事件对金螳螂的重大不利影响可能已经过去。
（22）财报P45~P117全部是公司购买理财产品的信息，你对此持什么看法？
感觉是比较注重资金的利用效率，但看不懂为什么这么频繁买很短期限的理财产品。
这里有个关于金螳螂投资资产的问题请教唐兄，金螳螂账上有5亿元的卖出回购负债，利率7.4%，利息超过3500万；5亿债券利率5%，利息2500万，这部分合计10亿的债务利息共6000万，而财务报表中总利息支出才7700万，这样算下来其余的10亿左右借款利息才1700万，显然不合理。是不是卖出回购那部分负债利息费用没有进入财务费用，而是作为信托产品收益的成本？
（23）实际控制人出事后，P129高管名单显示上市公司由职业经理人执掌。职业经理人无（大）股而居高位，与名单里持有股权但居于低位的朱姓人，据你所知有没有爆发过冲突？你认为他们能否和谐相处，为什么这么认为？
2010年43位公司高管和金螳螂集团打了一场官司，金螳螂集团以每股1元的价格向这43位高管协议转让2200万的限售股，之后一直没有过户，最后靠司法过户，不过实质上这更像是一种股权经司法过户的方式，而不是真的存在矛盾，公司许多高管是公司早期股东和员工，从上市前就在公司任职，至今已经十几年，可以预期未来管理层会继续保持稳定。
（24）P157合并资产表可以最简化为：类现金资产61亿（货币，银票，预付，其他流动，可供出售，递延），欠条（应收账款，商票，其他应收）190亿，商誉4亿，经营资产13亿，合计268亿。对于总资产的70%是欠条，你持什么看法？
2012年至今所有装饰类上市公司的应收账款占营业额的比例都大幅上升，具体到金螳螂，2010年，金螳螂干100元的活，客户打28元的白条（一年内应收账款），之后白条比例逐年上升，没有一年下降，去年更是高达77元，干100元的活客户打77元的欠条，已经远远超过报表里说的客户按工程进度付60-70%的款项。同期应付类-应收类的差额不断扩大。金螳螂上市以来净利润累计95亿，除了股东分掉的，大部分都变成了被客户占用的应收账款。这说明这些装饰类公司很可能并没有差异化很强的核心竞争力，在市场需求增速下降的情况下只得靠账期争抢业务，即使是行业老大在甲方面前都没有很强的议价能力，并且无法将应收账期延长的压力完全传递给上游供应商。
（25）公司的债务合计167亿，其中有息负债仅有不足17亿（短债，长债、卖出回购），其他近90%约150亿均为经营过程中的应付款，其中大头是欠供应商的。对此特点，你如何评价？
整条产业链中供应商是最弱势的群体，客户向金螳螂打白条，金螳螂转身又向供应商打白条。
（26）公司归母净资产100亿，当前市值约290亿，请就此市净率谈谈你的看法？
100亿的净资产赚取17亿的利润，并且多年来roe一直保持在20-40%，可见金螳螂最值钱的资产并不是账面上的有形资产，而是第六点问题回答中提到的多年来在行业中形成的商誉。对于现在以290亿的估值投资金螳螂的股东来说，最重要的是这部分商誉未来是否能继续增值，也就是金螳螂的管理团队能否扩大在公装上的优势，并复制到家装领域。
（27）P163合并利润表中，资产减值损失（坏账损失）3.9亿，约200亿应收账款（P229），当期计提3.9亿坏账损失，相对于建筑装饰行业平均水平，是激进还是保守？
从总的坏账准备占应收账款账面余额看，金螳螂这一比例是10.8%，亚夏股份是7.5%，广田集团是8.7%，应该说金螳螂的坏账准备计提相比同行还是相对保守的。
（28）在利润表销售费用里，相比净利润5%的增幅，变化剧烈的科目主要有职工薪酬和广告费用（P255）。职工薪酬增加35%，你持什么看法？广告费用从2015年的702万，增加到2016年的2776万（增幅大，绝对值不大），你持什么看法？
相比公装业务，家装业务费用率较高，新开的90家直营店面增加了几百名销售人员，导致员工薪酬大幅增加，为了推广金螳螂家的业务，大幅增加广告开支。
（29）公司的所得税率是多少，近期有没有变大或者变小的可能？
母公司被评为江苏高新技术企业，享受15%的所得税率优惠，经查上市同行多年来也都享受15%的所得税优惠，这个可能是行业的普遍税率，短期内应该能维持。
（30）请制作历年利润表“主营业务收入”与现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”数据曲线对比图。并就两条线的走势差异发表你的看法。
公司上市前几年报表收入和来自客户的现金流比较接近，回款良好，2010年开始两个数据开始背离，2014年达到顶峰，当年做了207亿的生意，只收到客户160亿的现金，最近两年情况有所好转，但回款依然低于营收，客户占款累计总额依然在增加。
（31）请查阅年报之后至今公司发布的公告及2017一季报，看有什么足以对经营或估值有较大影响的事件需要补充的；
对比今年一季度和去年四季度的经营简报，“累计已签约未完工订单金额”一季度末增加了14.8%,按比例推算，公司手头可能有未完工未确认收入的工程项目金额可能在205亿左右，大约等于一年的营收。
（32）至此，你是否能对金螳螂做出估值判断，若能，是依据什么？若不能，难点哪里？
金螳螂是一家身处一般行业中的好企业。从资本回报率看是一家优秀的企业，但行业的生意模式和现状又决定了现金流量表很难看，利润大部分都变成了替客户垫资的应收账款。如果房地产出现拐点，地产商的日子难过，是否需要大幅提高坏账准备是个未知数。这是一家属于低净利率低周转率高负债的企业，估值得打个折扣。
去年以来金螳螂股价并没大幅上涨，但大股东和高管持续减持，说明大股东和高管认为公司现在的市值并没低估。毛估估给个15倍扣非净利的估值，240亿，6折145亿可适当参与。 |
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