|
耳朵澳股困投 No. 108 精读《聪明的投资者》前的思考
案例 (2)：气体和化学品公司 & 气体压缩公司 Air Products and Chemicals, Inc. & Air Reduction Co. 气体和化学品公司 (Air Products and Chemicals, Inc.) 于 1940 年在美国密歇根州的底特律成立，主要在全球范围内提供工业气体 (工业用氧、氮或二氧化碳) 和化学品。气体压缩公司 (Air Reduction Co.) 的业务与气体和化学品公司的业务相近，主要制造和出售包括工业用氧、氮气、二氧化碳等工业气体。 1969 年年底数据 本组案例中的两家公司，不仅名字相近且业务也几乎相同。然而，历史更短的气体和化学品公司的股票市值却比气体压缩公司的市值要多出 24.9% ($231,000,000 vs $185,000,000)。可见，相对于气体压缩公司，市场更看好气体和化学品公司！ 为何如此？ 资本结构：气体和化学品公司和气体压缩公司的资本结构中均有负债，资本负债率分别达到了 0.33 和 0.49；尽管后者的资本负债率较高，但其流动比率和营运资本/负债比率却更低，分别为 3.77 和 0.85 就两家公司的财务状况而言，本认为：气体压缩公司的运营资本地位更为稳固，而气体和化学产品公司的债务规模有些偏大。 本 益 比：气体和化学品公司股票的当期市盈率达到 16.5 倍，而气体压缩公司股票的当期市盈率仅为 9.1 倍 这似乎有些奇怪！处于同行业的两家公司的主营业务均属于“强周期型”的生意，但市场给两家公司普通股的估值却并不相同。 气体压缩公司的业务规模是气体和化学品公司业务规模的 1.2 倍，达到 4.88 亿美元，同时利润也更多 (但因普通股股份数更多，因此每股利润较少)；另一方面，气体和化学品公司的财务状况更不稳定，支付的股息也较少 (大部分作为留存利润)。 气体和化学品公司的净资产收益率要稍高于气体压缩公司的数值 (11% vs 8.2%) 业务表现：截止于 1969 年年底，气体和化学品公司的股价大约为 39.5 美元，每股利润为 2.40 美元，且最近 5 年每股利润的增长幅度达到 59% (年均 9.7%；最近 10 年的数值达到更强劲的 362%)；气体压缩公司的股价为 16.375 美元，最近 5 年的利润增长速度仅有 19% (年均 3.54%)，但最近 10 年的每股利润竟然出现了轻微倒退 这么看来有一种解释可能是合理的。本认为：这种结果的主要原因可归结为气体和化学品公司的盈利能力更强，且利润的增长速度更快。 如果要求分析师在这两家公司之间进行选择，他很容易作出决定：气体和化学品公司的前景比气体压缩公司的更为看好。对此，本认为：这反映出华尔街的一般逻辑 —— “质量”比“数量”更重要。 因此，很容易想到的结果便是大多数证券分析师将会选择“质量更好”但却更加昂贵的气体和化学品公司，而不是“质量较差”但却更为廉价的气体压缩公司。 然而，本对此却表示出质疑的态度：气体和化学品公司“更好的前景”会让股价在相对很高的情况下仍然具备投资吸引吗？这种偏好是否正确，当前的我们无法得知，完全取决于无法预测的未来结果，而不是任何经过验证了的投资原则。 另一方面，“质量更差”的气体压缩公司属于市盈率较低的一类重要公司。如果 “总体上低市盈率股票的变现要好于高市盈率股票 ” 的研究结论是有效的，那么气体压缩公司应当成为分散化投资组合的一部分。 后 续 状 况 1970 年的市场恐慌抛售潮时，气体和化学品公司的股价下跌 16%，这结果要好于气体压缩公司的 24%。然而，1971 年年初，气体压缩公司的股价迎来了一波较好的反弹，股价比 1969 年收盘价高出 50%，而气体和化学品公司股价的反弹幅度则要小些，仅高出 30%。 本例中，低市盈率股票 (至少暂时) 获得了优势。 案例 (3)：美国家庭用品公司 & 美国医疗用品公司 American Home Products Co. and American Hospotial Supply Co. 1860 年，美国宾夕法尼亚州的费城，John Wyeth 和他的兄弟创建了美国家庭用品公司 (American Home Products Co.)，在美国制药领域占有举足轻重的地位。1922年，美国医疗用品公司 (American Hospital Supply Co.) 从一家美国医疗用品分销公司分拆并成为一家独立的公司，早期 (1930s 和 1940s) 通过改变医疗用品的营销方式而获得巨大的商业成功。
1969 年年底数据 资本结构：本例中两家公司的资本结构包含一些许负债，但并不影响“财务稳健”的分析结论 本 益 比：美国家庭用品公司股票的当期市盈率约为 31 倍，但美国医疗用品公司股票的当期市盈率达到 58.6 倍 两家公司在 1969 年的当期市盈率数值反映了当时市场对两只股票前景的不同看法：相对于家庭用品公司，市场似乎更好看医疗用品公司的前景！ 这似乎有些不寻常！就当期数值而言，美国家庭用品公司的业务和利润规模更大，分别是医疗用品公司的1.7 倍和 3.9 倍，反映出前者更强的业务盈利能力。同时，当期达到 41% 的净资产收益率也预示该公司更可观的资本盈利能力，而医疗用品公司的资本盈利能力则相形见绌，仅为 9.5%。 谈到资本回报率，本质疑到：尽管过去年份里的销售额和利润增长较快，但医疗用品公司的生意是否真的有利可图？ 业务表现：截止于样本期，美国家庭用品公司最近 5 年的每股利润以 75% 的幅度增长 (年均 11.8%；最近 10 年每股利润的增长幅度达到 161%)；医疗用品公司最近 5 年每股利润的增长速度更快，达到 142% (年均 19.3%；最近 10 年：405%，年均 17.6%) 通过整理和对比相关数据，我们发现：从业务、利润、经营效率和资本利润率的角度来看，美国家庭用品公司获得优势，但在最近年份的利润增长幅度上略显逊色；相反，医疗用品公司每股利润的增长在近期似乎有提速的迹象。 这种现象很好地揭露出市场“重收益趋势”的逻辑核心 本的一些看法：就当期 (或过往) 的利润和股息而言，家庭用品公司的股价并不便宜，且该公司较低的账面值 (股价/账面值比达到 12.6 倍) 反映出普通股分析中存在的模棱两可和矛盾 —— 一方面，高额的资本回报代表了公司的实力和兴盛的业务；另一方面，它又意味着按照当期价格买入股票的投资者会很容易受到公司利润的重大不利变化的影响。 这种告诫同样适用于美国家庭医疗公司 (尽管较低，但价格/账面值比依然达到 5.8 倍) 结论：
以 1969 年的收盘价为基础，两家公司股价中包含的商誉价值接近 50 亿美元，本质疑未来是否有足够的利润才能以股息或有形资产的形式使“商誉”这一因素“名副其实” 后 续 状 况 1970 年结束后，医疗用品公司的利润出现了小幅下降，而家庭用品公司却获得了 8% 的利润增长 (gain)。股票市场上，投机大众对这一年令人失望的经营结果做出了强烈的反应 —— 跟随抛售潮，医疗用品公司的股价下跌大约 30% 至 1971 年 2 月的 32 美元！家庭用品公司的股价则稍高于其相应的水平。
|
|
|
来自： 恋书萌兔 > 《聪明的投资者精读心德》
