程定华：今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望

wangzh311 2017-08-06

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2017-08-06

我主要是从微观和中观的层次去介绍目前的一些情况，去跟连平和权衡老师的观点做一些印证。

刚才连平和权衡老师的PPT大家都已经看到，从12年-13年以来投资增速下得非常厉害，出口增速下得也非常厉害，大家都觉得产能过剩非常得严重，但是有一个情况我想大家今年应该是能够注意到的，就是在这样的情况下今年大宗商品价格出现了巨大地上涨。如果我们假定11年到现在都是一个巨大的产能过剩，同时我们投资的增速、出口的增速全在下滑，那么是什么原因导致大宗价格出现暴涨？按道理来说今年大宗商品应该继续下跌，但实际的情况是它非常突兀地发生在这个地方，所以你就要对这个东西做一个解释。

而且你会发现今年有一个很奇怪的事情，在所有大宗商品里面，越是过剩最严重的、技术含量最低的商品，涨幅越大，比如说煤炭，大概在6个月的时间里涨了一倍，焦煤涨了更多，可能有120%、130%。有一家上市公司，连续亏损准备卖壳，到处去找人卖壳，一直没卖掉，结果今年他们意外地发现他们的产品大概涨了4倍，他突然发现自己一个季度可以挣一个亿，所以不用卖壳了。那这样一个事情跟大家听到的我们有那么严重的产能过剩是挺不吻合的，所以它背后一定是有什么原因跟大家的想象是不一样的。

那对这样一个事情呢，大家有很多种解释，有的人说是因为这几年货币超发，钱发多了，所以大宗涨，但问题是11年到15年，大宗价格跌了有三分之二，那个时候货币超发比现在更严重，因为11年、12年、13年、14年、15年，按大家的标准都算货币超发，那为什么之前差不多连跌了有5年的时间？

有些人说跟汇率有关系，这个多多少少能解释一点，但是你会发现，一般美元强势的时候大宗会不行，但今年的美元大概是最近20年最强势的货币，美元没有什么时候比今年更强，但是大宗比今年的美元更强，大宗今年的涨幅远远超过了美元今年的涨幅，所以这跟我们的想象是不一样的。

有人说这是因为避险，但是你会发现今年贵金属涨幅非常非常小，黄金大概从去年的最低点到现在涨了20%不到，煤炭的涨幅大概是黄金的5倍，这如果要避险，为什么不买黄金而要买煤炭？

所以这些现象都是非常非常异常的情况。那这是我对这个问题的阐述，然后我提出我们对这个问题的一些看法。

总得来说，我们基本上可以确信今年大宗商品这样的一轮上涨，它不来自于需求端的一个变化，因为需求端的变化大家都已经看得很清楚，它主要是来自于供给端的变化，那这样供给端的变化是不是来自于国家的供给侧改革呢？

今年是年初左右提出的煤炭钢铁供给侧改革，但大宗涨价其实跟这个关系不是特别得大，因为如果只是讲供给侧改革，那么理论上说应该是煤炭和钢铁涨，别的不是供给侧改革主攻领域的品种就不该涨，但实际情况不是这样，今年大宗价格的平均涨幅在30%左右，上涨的品种范围非常得广泛，比如说农产品里的棉花和白糖，这个国家没有供给侧改革，它照样涨得很好，有色金属的锌，国家没有供给侧改革，它涨得也很好，化工品里面更多了，像PVC、烧碱、纯碱这种极端过剩的行业都涨幅巨大。那么这些东西国家没有提供给侧改革，它也涨得很好，所以供给端的变化不完全来自于国家供给侧改革这样的一个变化，它一定是有它背后的一些原因。

那么我们说供给端的变化主要来源于什么呢？主要来源于周期的力量，是来自于一个自然的力量。大家都知道中国从09年之后开始出现了行业产能过剩的问题，我说的PVC、烧碱、纯碱等等就是最过剩的行业，但是大家忘了一点，这些行业大概已经连着亏损了5年以上。那在微观这个层次里面，如果一个行业已经出现了连续5年的亏损，你认为这些企业家他们会无动于衷吗？他会坐在那里等死吗？所以实际的情况不是大家想象的那样，在微观这个层次里面实际已经发生了非常大的变化，这个变化就是你以为还有很多公司在里面、还有过剩的产能，但其实它没有那么多，因为在过去的三四年里，他们都死掉了。

在过去三四年里，我们去看比如说化肥行业里的公司，随便看一眼，在上市公司里就能看到几十个，现在再看一眼，大概化肥行业你只能挑出四五家来，剩下的公司在干吗呢？都已经卖壳卖掉了，在转型，所以在过去的一两年时间里，卖壳的上市公司可能有几百家，而转型的上市公司可能超过一千家。什么公司在转型呢？就是我说的那些最过剩的行业，比如说像很小的房地产公司、像传统的制造业公司，它其实已经卖壳卖掉了。你要知道，他们在上市公司里可能是小公司，但在行业里可不是小公司，任何一个公司如果他能上市的话，他在行业里面基本是能排在前20名的。如果一个排在前20名的公司它都能死掉，那排在后20名的公司，你大概就能知道他们是什么状况了。

所以在过去的5年时间里，如果你是一个做产业经济学研究的人，你应该会非常清楚地知道一点，所有的传统行业都在出现行业集中度的上升，行业集中度上升的速度极其得快，也就是说在很多的产业里面，它实际有效的产能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司虽然它还有产能，但它已经不怎么生产了，所以在我们很多的传统产业领域，产能过剩的情况没有大家想象地那么严重。这也可以解释为什么大宗商品价格上涨的同时固定资产投资，特别是私人投资出现了崩溃式的下跌。

在过去这些年里，民间资本已经完全没有了投资的可能性，为什么是这样的呢？因为现在排名前10家的公司，他们成本比你低、机制比你活、质量比你好，然后我怎么可能说我在这些行业里进行投资？它没有这种可能性。如果在15年前，我们随便举一个行业，比如造纸行业，我相信每个人都觉得它是一个很简单的行业，每个人基本上有一点本钱都能干的一个行业，十几年前在每一个县里面都有造纸厂，因为这个东西非常容易，原料也很容易得到、设备也很容易找到，你现在再去找一找看，你在一个地区都不一定找得到一个造纸厂。因为他们全死掉了，所以造纸这个行业是盈利恢复比较早的这么一个行业，你们现在去看看这些活的造纸企业，他们的效益非常得好，但是排在10名之后的这些造纸企业，绝大多数都死掉了。

然后我们再看另一个行业，叫维生素，过去这个行业也是很多企业在生产，但是现在基本集中在浙江的三四家企业那里，排在这三四家之后的企业基本上可以完全忽略不计。为什么呢？因为你的维生素做不到像他们那么低的成本，也做不到像他们那样的质量。所以在这些领域里面虽然他们也没有什么需求了，但他们也没有什么投资了。

我们看到投资发生那么大的下滑，是因为在所有传统行业里面，都发生了相同的事情，只有在国有企业为主的行业里面不是这样，国有企业比较难是因为他们亏损了以后要靠政府补贴，所以一直活着，只有在这样的行业里面，他们的行业集中度提升得相对缓慢，在所有民营企业为主的传统制造业里面，都出现了我所说的行业集中度的提高，只有排在前10名、前20名的产能才是实际有效的，所以没有大家想象的那么大的一个过剩在那个地方。

那么为什么那些小企业他们现在不行了呢？举一个行业，就是煤炭这个行业，煤炭这个行业以前成本差异是非常大的，山西陕西的煤炭跟我们湖南湖北的煤炭成本差异非常大，因为湖北湖南的煤炭都是很小的煤窑，打个巷道3到6个月就挖完了，而且煤质很差，所以成本很高。当煤炭价格出现了巨大下跌的时候，湖北湖南这些煤企没有挣钱的可能性，因为他们的成本要比山西陕西的价格高好几百块钱，所以最后的结果是你认为中国煤炭有很多很多过剩产能，但实际有效的产能要远比你想象地要少，只有山西陕西内蒙河南才有有效产能，湖北湖南的实际上已经不构成有效产能，成本太高了，不能生产，这些年依靠行业自身的一个调整，行业集中度提高，产能集中到了前十名的企业手里去。这个就是今年大宗价格在没有任何需求的刺激下，它独自能够大幅上涨的原因。

投资在下降、出口在下降，出口这块我们看到人民币在贬值，大概贬了10%左右，基本上对出口完全没有起到拉动作用，那么为什么对于出口没有起到拉动作用呢？因为产能过剩的作用被消减了。我们知道，一个国家如果国内的产能过剩的很严重，它出口积极性会变得非常得高涨，但是你看中国在最近一两年的时间里面，它出口增速特别慢，就是因为产能过剩的作用正在消减。到了今年三季度，你会看到出口增速下降了，进口增速还变快了，因为煤炭铁矿石这种东西在今年三季度大量进口，进口增速变得特别高，这个是产能过剩下降的非常重要的一个证明。

说到外汇问题，商品的价格对于中国的外汇储备是有很大的影响的，因为在11年到15年大宗商品价格下跌的时候，中国在15年大概通过大宗商品价格下跌每年可以节约3000亿美元左右，但是今年以来，因为大宗商品价格的反弹，特别是铁矿石、石油、铜价格的反弹，对中国在外汇领域的支出、在商品领域的支出，包括煤炭，它的消耗是非常厉害的，如果明年农产品的价格在什么时候也出现一个比较大的上涨，那实际上对外汇的消耗会更厉害，所以这个东西也是其中一个很重要的因素。我讲这块是想说，宏观的很多问题是和中观、微观相关联的，但如果你没有搞清楚微观和中观领域发生的变化，然后就去判断宏观领域的一个问题的话，有时候会出现非常严重的偏差。以上这是我想讲的第一个问题。

我想讲的第二个问题是：大家会说大宗价格涨这么多，为什么产能不恢复生产？为什么9月份、10月份的经济数据看起来还是这么差？比如工业增加值，10月份的数据只有6.1%，跟8月和9月相比，一点起色都没有，这是为什么？为什么在大宗商品价格涨这么多的情况下，他没有恢复生产？我认为这其中有这么几个原因：

第一，因为大宗价格跌了5年，所以它破坏掉了绝大多数企业的资产负债表，如果你到微观层面去看那些煤炭企业，实际上他们的资产负债表已经被严重地破坏了，过去5年里价格一直跌跌跌，他们一直亏损，为了让自己的表看起来比较好看，他们对自己表做了各种各样的处理，做了各种各样的转移，最后资产负债表勉强地维持在一个银行可以放贷的基础之上。现在整个大宗的价格才刚刚开始涨，距离他们资产负债表修复还很远，这就是为什么对于大企业来说，他们不愿意扩产能，就是因为它没有修复资产负债表，原来的窟窿没有填好，所以它不愿意做这个事情。

那么对于小企业来说，在过去四五年里，实际上已经失去了生产能力，如果现在想重新开始，需要贷款，而银行在过去的三四年里面不良资产有一个很大地上升，然后小企业告诉银行说“我过去亏了4年，现在可以挣钱了，我想借钱，我想把我的产能开出来”，根本就不会有人借钱给你，所以对于小企业来说是借不到钱，银行不可能给你钱让你恢复产能，而且你本身的成本比那些排名前10的企业要高很多，所以你去银行借钱你的资信是不过的，所以小企业现在也没办法去恢复产能。然后在价格涨了这么高的情况下，你就看到那些产能没有恢复。

那未来会不会恢复呢，我自己的看法是大企业再等个一两年之后，资产负债表修复了以后，可能会有一些扩张的意愿，但是再出现大量中小企业复产的概率微乎其微，所以中国整个传统行业发生的变化它不是一个非常短期的现象，它是一个长远的现象，它是跟欧美曾经传统行业发生的长远变化一模一样的东西。你现在到欧美国家去看，每个传统行业里面能有几家公司呢？比如化工公司，美国除了杜邦和XXX，还有几家化工企业呢？没有几家了。然后如果你去欧洲，除了巴斯夫以外，还有几家化工企业呢？也没有几家。原因就是小的化工企业在成本上不可能和他们做竞争。再比如工程机械，我们知道美国有卡特彼勒，那除了卡特彼勒以外，美国还有多少工程机械企业呢？没有几家。在所有的传统行业里面，中国正在发生一模一样的变化，就是行业最终由10家到20家企业决定，然后剩下的企业没有了，所以不可能产生产业梯度转移到西部的可能性，你把一个小的化工厂转移到西部，它也是死，转移到中部，它也是死，它做不到前10名企业的那种成本，在需求没有变化的情况下，前10名的产能就足够满足国内需求了。所以如果你是创业，在传统领域的任何一个行业创业，基本上是没有出路的，不管你是想搞一个造纸厂，还是一个维生素厂，还是一个小的化工厂，还是想搞一个什么机械厂，通通没戏。

所以我们今年看到微观里面的一个好的现象，当然对于宏观研究员来说他会认为是不好的，就是当行业集中度提高了，当小的企业死掉了，你突然发现上市公司的企业盈利都出现了巨大的好转，所以今年8、9月份以来你看传统行业公司，工程机械也好，煤炭也好，造纸也好，全是出现了排名靠前的企业的盈利水平出现了很大的好转，这个我认为是一个很大的改善，在传统行业里面低效率的公司被淘汰掉了，利润到了一些相对高效的大企业里面。我对整个产能过剩的判断是，在需求没有明显变化下，中国的整个产能过剩要不了两三年就会彻底解决掉，所以它没有大家想象的那么大的问题。

比较大的问题是需求端的问题，找不到需求端的力量，我们只看到了供给端收缩的力量，需求端的这股力量究竟来自哪里呢？到目前为止这也是一个很大的疑问，一般来说，像大宗商品的需求拉动一般来自于7000美元以下的经济体，7000亿美元以上的经济体一般来说不会给你提供一个大宗商品的大周期了。为什么我这样说呢？因为大宗商品就是盖房子修路的，这种需求在七八千亿以上的经济体里面，应该是已经得到了完全的满足，所以我不大相信大宗如果有下一次大的周期的话，它的需求来自于美国欧洲日本，这些国家只能给大宗提供一个高的需求平台，但如果是增量，那是非常难的。你比如说农产品的周期，你如果依靠中国人去提供一个这样的周期，那就需要中国人吃更多的猪肉更多的饭，但大家已经吃了很多到要减肥了，所以需求应该是要来自于7000美元以下的经济体，7000美元以上的经济体不会再有新的爆发。

所以总体而言，在供给端通过周期自身的力量，产能过剩问题在中国已经得到了很大的改善，在需求端目前还不知道新的需求点在哪里，所以对大宗商品的看法，我认为会维持比大家想象得更长一点的时间，它最终的调整也比大家想象得要小，这就是我从微观的角度来给大家分享一些我对宏观问题的一些看法。

延伸阅读:权威！8月全国103家钢厂生产成本最新调研数据

2017年7月下旬我们选取了103家各地区有代表性的钢铁生产企业，进行了生产成本调研，同时结合各钢厂主要投放市场的产品售价，我们对生产企业的含税轧制成本进行了比较，核心观点如下：

（1）、7月底对全国主要长流程高炉企业进行调查，其生产成本较上月明显增加，幅度在150元/吨左右。数据显示，螺纹钢平均含税轧制成本为3015元/吨，环比增加152元/吨，增幅5.3%；热轧为3171元/吨，环比增加145元/吨，增幅4.8%；中厚板为3292元/吨，环比增加172元/吨，增幅5.5%；

（2）、7月底对全国主要长流程高炉生产企业的调研了解，目前生铁不含税价格为1990元/吨，环比增加80元/吨，增幅4.1%。

（3）、7月底对全国主要调坯轧材企业生产企业的调研了解，目前钢厂螺纹钢含税轧制成本为3700元/吨，环比增加250元/吨，增幅7.2%，盈利空间在115元/吨，环比增加95元/吨。

（4）、7月Mysteel62%铁矿石指数均价64美金，较上月上涨7美金，7月份华北地区二级冶金焦均价为1669元/吨，较上月上涨49元/吨；7月唐山钢坯含税出厂价平均为3368元/吨，较上月同期上涨280元/吨。

（5）、7月底对全国主要长流程高炉企业盈利情况进行调查，螺纹钢利润在771元/吨，较上月增加91元/吨，热卷利润556元/吨，较上月增加119元/吨，中厚板利润358元/吨，较上月增加109元/吨。

正文：

Mysteel调查的全国91家高炉钢厂，7月底螺纹钢平均含税成本为3015元/吨，月环比增加152元/吨，增幅5.3%，盈利771元/吨，增加91元/吨；热卷为3171元/吨，环比增加145元/吨，增幅4.8%，盈利556元/吨，增加119元/吨；中厚板为3292元/吨，环比增加172元/吨，增幅5.5%，盈利为358元/吨，增加109元/吨；

图表一：全国91家样本钢厂生产成本（分区域）调查统计（单位：元/吨）

7月底我们对10家有代表性的调坯轧材钢厂生产企业的调研了解，7月唐山钢坯含税出厂均价为3368元/吨，较上月上涨280元/吨；螺纹钢含税成本为3700元/吨，环比增加250元/吨，增幅7.2%，盈利空间在115元/吨，环比增加95元/吨。

由于型材、带钢等品种需求的拉动，本月钢坯价格继续大幅上涨，钢坯利润继续扩张，目前利润空间接近螺纹钢，而调坯轧材厂利润空间有所复苏，较上月有所好转。

图表二：全国主要样本调坯轧材钢厂生产成本调查统计（单位：元/吨）

7月底对25家长流程高炉企业的调研了解，目前生铁不含税成本为1990元/吨，月环比增加80元/吨，增幅4.1%。分区域来看，沿海地区钢厂生铁成本为1970元/吨，月环比增加80元/吨，增幅4.1%；内陆地区钢厂生铁成本为2020元/吨，月环比增加80元/吨，增幅4.0%。受到近期钢材现货涨价的影响，近期焦煤、焦炭、矿石价格均维持上涨的态势，目前铁矿价格在69美元/吨，生铁不含税铁水主流成本价格在1990元/吨左右，折合钢坯含税成本在2680元/吨左右，而当前普方坯价格在3450元/吨，因此目前钢坯现货价格利润高达770元/吨，基本跟螺纹钢的利润持平。

图表三：全国25家主要样本高炉钢厂生铁成本（分区域）调查统计（单位：元/吨）

螺纹钢方面，7月底对全国51家螺纹钢生产企业调研了解到，螺纹钢平均成本为3015元/吨，环比增加152元/吨，增幅5.3%；分区域来看，沿海地区20家钢厂螺纹钢平均成本为2876元/吨，环比增加146元/吨，增幅5.3%；内陆地区31家钢厂螺纹钢平均成本为3105元/吨，环比增加155元/吨，增幅5.3%；盈利空间方面，7月份螺纹钢生产企业盈利空间在771元/吨，环比增加91元/吨。

表四：全国51家主要样本高炉钢厂螺纹钢成本（分区域）调查统计（单位：元/吨）

热卷方面，7月底对全国25家热轧板卷生产企业调研了解到，热卷平均成本为3171元/吨，环比增加145元/吨，增幅4.8%；分区域来看，沿海地区12家钢厂热卷平均成本为3083元/吨，环比增加111元/吨，增幅3.7%；内陆地区13家钢厂热卷平均成本为3260元/吨，环比增加184元/吨，增幅6.0%；另外在盈利空间方面，7月份热卷生产企业盈利空间在556元/吨，环比增加119元/吨。

表五：全国25家主要样本高炉钢厂热卷成本（分区域）调查统计（单位：元/吨）

总体来看，7月份铁矿石、焦炭和焦煤价格均有所上涨，钢材和焦炭供应偏紧的格局仍然将持续，铁矿受高品矿结构性紧缺影响短期内较强，8月末之后铁矿石价格或将面临调整的压力；而焦煤价格近期受到国内外供应端的影响跟随焦炭价格强势。因此，8月份钢材成本仍将继续上心，综合来看，三季度整体钢材仍将继续维持较高的利润空间。

（备注：样本企业包括91家长流程钢厂以及10家调坯轧材钢厂；含税成本为含税轧制成本，不包括折旧以及管理、营销、财务等三项费用；利润计算是按照主导市场销售价格减去含税轧制成本加上到市场的运费后的毛利，并未扣除三项费用，报告中数据均取自7月25日。）

其中螺纹生产的整个过程：原材料 → 生铁 → 钢锭 → 螺纹、线材

炼生铁成本构成

主要为原材料(球团、铁矿石等) + 辅助材料(石灰石、硅石、耐火材料等) + 燃料及动力(焦炭、煤粉、煤气、氧气、水、电等) + 直接工资和福利、制造费用— 成本扣除(煤气回收、水渣回收、焦炭筛下物回收等)

1吨生铁：铁矿石1.55吨 + 焦炭340kg + 喷吹煤粉130kg + 烧结矿煤焦65kg+加工费

炼粗钢成本构成

生铁 + 废钢+ ( 电极 + 耐火材料 + 辅助材料+ 电能 + 维检和其他等费用 )

1吨粗钢：0.96吨生铁 + 140kg废钢 + 加工费

炼铁工艺中影响总成本的主要因素是原料(铁矿石、焦炭)成本，而包括辅料、燃料、人工费用在内的其他费用与副产品回收进行冲抵后，炼铁时其他费用+人工等费用越100元左右。炼钢工艺中的其他费用大约400元左右

焦炭340kg + 烧结矿煤焦65k ≈ 450kg 焦炭价格

生铁吨制造成本= 1.55×铁矿石+0.45×焦炭+0.13喷吹煤粉+100其它费用及人工费用

粗钢吨制造成本= 0.96×生铁+0.15×废钢+400其他费用