|
作者：草帽路飞 （本文首发WX公号：caomaolufei01，转载请注明作者及出处） 内资背景的港股券商股有两只：海通国际和国泰君安国际，它们分别是其母公司：海通证券和国泰君安证券的海外业务平台。这两只港股券商股依靠其强大的内资背景近几年业务做的风生水起，经营能力直逼外资投行和香港本地券商。 但港股市场给予两家券商的估值水平却是天壤之别。以2015年末净资产计算，海通国际当前市净率约为1.1倍，而国泰君安国际的市净率则高达2.1倍。两者估值水平相差接近一倍。 港股市场是机构参与的市场，国泰君安国际之所以能够享受更高的估值水平与其业务结构和过往几年稳定的盈利能力不无关系。 1.跨周期的稳定盈利能力 下图是国泰君安国际过去五年的净利润柱状图： 
可以看出，过去五年国泰君安国际的净利润逐年稳定增长，这种盈利走势与过去五年恒生指数的走势并不相关，也看不出公司是处在强周期的券商行业。虽然公司在2013、2014年有一定的配股增发，但增发权益有限，剔除增发因素影响后，公司的盈利趋势不变。 2.业务结构决定盈利结构 国泰君安国际稳定的盈利能力，与其业务结构有很大的关系，下图是国泰君安国际2015年的分部业绩图： 
可以看到，2015年公司营收的47%及净利润的55%来自其贷款及融资业务（同国内券商的融资融券业务），港股市场因为较低的借贷利率环境，因此港股的证券交易者大多通过融资进行杠杆交易。 公司的经纪业务占营收的32%及净利润的25%；公司企业融资业务（投行业务）占营收的12%及净利润的10%；而公司的投资及做市业务（类似国内券商自营业务）仅占营收的7%及净利润的9%。 至此我们可以发现国泰君安国际作为一只券商股，其盈利能力一直保持稳健的秘密在于：公司很少做盈利波动剧烈的自营业务，公司的主要收入来自稳定盈利的中介业务，包括经纪业务、孖展业务、投行业务及资管业务。这些中介业务在股票市场剧烈波动的环境下，依然维持稳定的盈利能力。 3.稳健的自营业务 国泰君安国际的财务报表几乎是最简单的上市券商公司财务报表。翻看公司的资产负债表，可以发现公司并无复杂的资产结构，除去少量的固定资产外，公司的大量资产配置在客户贷款上。公司的自营业务资产仅为46亿港元，在“按公平价值计入损益的金融资产”项列示。如下图： 
我们根据报表附注统计发现：其中15.9亿元为固定收益的债务证券或者可换股票据；其中24.29亿元的金融产品为结构化产品并已转售客户，且该部分产品的可变回报并不大，基本可认定为固定收益产品。公司真正的股本证券及投资基金仅为4.86亿元。 我们可简单理解为：公司自营业务中多数为固定收益类资产，真正的权益类资产极少，这部分股权资产的价格波动对公司当期盈利的影响几乎可以忽略不计。因此国泰君安国际的自营业务受指数波动影响也较小。 4.高毛利的孖展业务 2015年财报显示：公司客户贷款及垫款123.7亿港币，公司各项银行贷款及债券融资合计102.2亿港币。可见公司不仅将全部借款投入到孖展业务，还投入了公司20多亿港币的自有资产。以公司76亿元的净资产计算，出去部分固定资产投资外，公司将接近三分之一的净资产投入了孖展业务，另外三分之二的净资产投入到了自营业务。 2015年公司孖展业务（即融资融券业务）利息收入10.76亿元，融资成本2.49亿元，孖展业务毛利8.27亿元，毛利率高达77%。这是国内融资融券业务无法匹敌的。我们知道国内券商从银行取得的贷款利率大概在5.5%左右，而客户从券商处融资融券贷款的利率约为8.4%，粗略计算毛利率仅为34.5%。 5.结论 国泰君安国际受投资者青睐，除去其作为中资背景的在港券商公司之外，关键因素还是其简单稳健的业务结构：公司大量自有资金及全部负债业务都投入到了高毛利的孖展业务，公司在自营业务上的投资多为固定收益类资产投资；这都决定了公司盈利能力受股市剧烈波动影响较小。业务结构简单，盈利能力稳健，背景实力雄厚三者共同决定了“国泰君安国际”成为一只稀缺的优质券商股。 注：本文内容仅代表作者个人观点，并不构成投资建议。 |
|
|
