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券商基本面研究系列专题已经写到了第六篇，之前我们系统梳理了券商的几大业务条线：经纪业务、泛财富管理业务、投行业务和信用业务等。可以看出券商的业务模式还是比较丰富的，后面我们再介绍一下自营投资和资管，基本就可以完成对整个行业的画像。 这些业务又多又杂，互相之间关联还没那么大，但是整体上ROE却不太好，主要还是商业模式的问题，没有一个核心的持续赚钱的盈利模式。 对比银行，虽然它也做一些中间业务，比如理财、清算、结算、资管、投行等，但核心是存贷业务，获取稳健的息差是银行业的根本。那么作为券商，哪项业务是它的核心呢？我找不出来，每一项似乎都很重要，但每一项似乎又没那么重要。 当然对于一般的小散户，平时只能接触到经纪业务，认为券商就是开赌场的，从交易中抽水，这种观点显然是太陈旧了，还停留在2010年以前，券商的商业模式近十年早已发生了翻天覆地的变化。 1、券商业务全梳理要理解某项业务，必须看本质。 对于券商来说，业务虽多，但大致可以分为两大类： 一类是通道类的轻资产业务，比如经纪、财富管理、投行、资管等，这一类业务基本都是券商利用自己的牌照进行展业，每多做一笔就可以创造额外的收入，但成本和费用的支出不会等比例增加。对于经纪业务，有一百个客户用这家券商做交易，和一千个客户做交易，使用的都是同一套系统，但创造出来的收入可能就是十倍的差距，券商当然有动力获取更多的交易客户。对于投行业务，我用同一套人马辅导3家企业上市和辅导1家企业上市，可能只需要多支付一些人员薪酬、奖金、差旅费等，赚的钱却多得多。通道类业务的一个特点是不走资产负债表，是低风险甚至无风险的，做再多的业务券商承担的风险也不会更高。这些业务开展的好，ROA和ROE都会很高，缺点是规模不能随心所欲的放大，需要慢慢培育。  另一大类是重资产的业务，需要用到券商的资产负债表，比如信用业务、自营投资、FICC等，整体上风险要大得多，和前面轻资产业务的属性完全不同。 我们之前介绍过信用业务，券商通过融资融券把钱借给散户和机构，通过股票质押把钱借给大股东，赚取息差，这个过程和银行其实有点儿像了，相当于“放贷”。这个时候在负债端就要想办法筹措巨量的低成本资金，形成“短期借款”、“长期借款”、“卖出回购金融资产款”这样的负债项目。在资产端投放的贷款要形成“融出资金”和“买入返售金融资产”，分别对应融资融券业务和股权质押业务。你放出贷款，自然就要承担风险。融资融券的客户可能爆仓，钱还不上，那么还可以把客户的持仓强平掉，出现突发的事件导致股票连续跌停无法强平的，这种情况毕竟是少数，风险比较分散，整体也是可控的。 但是另一个业务股票质押就没那么好运了，大股东们把股票质押给证券公司，借来的钱很可能是投入企业再生产了，或者是去补其他地方的窟窿，流动性没那么容易续的上的，这个时候如果质押的股票出现了连续下跌的风险，触及了警戒线和平仓线，大股东肯定是不会马上还款的，而质押的证券有的时候又是限售的，或者是连续跌停发生踩踏，那么券商就有可能需要自己把风险扛下来。2018年末的时候就来了这么一遭，当时市场整体低迷，股价很低，维持担保比例也很低，多支股票出现了流动性危机，监管层只能出手纾困救市，给券商解围。后来市场回暖了，但事情不会这么简单的结束，我观察的几只券商股，在2018年到2019年，都计提了大量的“信用减值损失”，里面就有很多是股票质押盘的永久性损失，所以这个买卖不好做呀，既需要控制规模，又需要完善的风控机制。 以上是信用业务（融资融券+股票质押）的情况，所谓信用，就是要通过各种方式借钱给别人，这是个创造信用的过程，有时也称资本中介业务。这个过程还得加杠杆，和银行一样，单纯的用自有资金放贷是不够的，ROA太低了。  接下来是另一类大的重资产业务~自营投资，也是我们本文的主角。 简单概括一下，自营投资就是券商亲自下场买股票，买债券，买基金（基金的本质还是债券和股票），获得的投资收益作为券商的营收。你说这个业务挺好啊，我投资券商，买入的是券商的净资产，券商用自己的净资产再去做投资，赚取的投资收益作为利润也是进了我股民的口袋，如果它投资股票能获得10%的收益，投资债券能获得5%的收益，那么相当于我最终可以获得5%-10%的收益。 但是现实情况却不是很乐观，首先是为了防控风险，券商投资于高收益的权益类资产（主要是股票）的比例不能太高，因为市场波动比较剧烈。还有各种监管政策的约束，券商是大金融机构，不同于小散户，亏点小钱无所谓，券商如果亏得太多是可能威胁金融稳定的。还有一个投资能力的问题，不要觉得大机构都很牛逼，历史上投资股票亏损的案例多了去了，中资券商不敢在自营中配置过多的股票，海外投行也一样不敢。 实践中，各个券商投资于股票的比例不会超过20%，大部分自营投资是投向债券的，占比要达到60%以上。这里就有个矛盾了，债券的收益是稳定，信用损失也比较少，但是收益率也低的吓人，高于5%都很难，现在低利率环境下要高于4%也不容易，这个投资的过程ROA是很低的。 那么这个时候海内外券商都不约而同的选择了同一个方向：加杠杆。 把资产规模搞到净资产的好几倍以上，在负债端获取低成本的资金，在资产端投资到债券（大头）和股票（小头）上，获取投资利差，不就能以不高的ROA实现较高的ROE了？ 以上是自营业务的大逻辑。 2、营收结构好了，现在我们对券商各类业务的性质有了一个基本的了解，下一步就是分析具体的业务开展的怎么样了。 先看分业务的营收情况：  这里我标注出的三个细分数据是经纪业务、自营投资业务（证券投资）、信用业务（利息净收入）。 可以看出，证券业的营收随着市场行情的上下起伏波动较大，但总的趋势是经纪业务在营收中的占比越来越小，自营投资+信用业务的占比越来越大，在2019年已经超过了一半，而其他几个业务的体量都比较小，暂时不讨论。这里自营+信用可都是我们说的第二类重资产业务，尤其是其中的自营投资的营收，在2019年占到总营收的34%之多。 所以证券业早已不是散户心中那个只会收收佣金，发发股发发债的行业了，商业模式正面临彻底的重塑。总结一下就是，资产负债表越来越庞大，加的杠杆越来越高，承担的风险也随之变大，分析起来越来越困难了。这里券商们也不是主动转型的，实在是经纪业务在走下坡路，财富管理、投行业务、资管业务等也很难做起来，只好谋求重资产化发展。 本文重点分析自营投资，脱不开的两个问题是：商业模式和杠杆。因为信用业务和自营投资都得加杠杆，而且二者的商业模式较为雷同，所以这里我们在计算杠杆比率的时候必须连带信用业务一起分析。 3、和银行保险的对比看到这里的朋友们会发现，券商的商业模式越来越像金融业的另外两个兄弟，银行和保险了。 我们来对比一下三个金融行业：对于保险来说，负债端有低成本的保费，资产端可以投向债券和股票，业务条线比较单一，就是承保。对于银行来说，负债端有低成本的存款，资产端投向的是贷款和债券，无法投资股票，业务条线相对复杂一些，但基本是以存贷业务为核心的。券商的业务线是最多的，整体上也在从轻资产业务向信用、自营这样的重资产业务进行转型。对于信用和自营，前者的资产端投向“类贷款”，后者投向债券和股票，从资产端收益率的角度似乎和银行、保险差异不大，但是这种类型的业务要赚钱，需要两个要素，一是息差（或者投资利差）足够大，二是杠杆足够高。 从利差的角度，资产端收益率差不多，区别在于负债端成本。由于有存款这个低成本负债，很多银行的负债端成本只有2%左右，优质银行可以做到1.5%-1.8%以下。保险行业的负债端成本差异化明显，得看销售能力，各家险企都不一样，还得考虑费用调整后的综合负债成本，从数据上看平安只有1.5%左右，其他险企要高一些，但大致不会超过3%。保单定价贵一些，给代理人的佣金多一些，还能卖的出去，那得靠本事的，总体上保费的成本不能算高。  券商行业就比较惨了，负债端成本很高，由于我国不允许混业经营，券商不能像其他国家一样开展商业银行业务吸收低成本存款，那怎么构建负债端呢？一个是发行公司债。金融债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、次级债等概念我们也经常听说，区别在于发行和监管方式不同、利率不同、期限不同，但本质都是公司债，发债的成本是很高的，即使在现在的低利率环境下综合成本也要高于3.5%-4%。2019年底发行一个3A级的一年期证券公司债，平均利率要在3.8%以上，这还是头部券商的，如果是小券商，信用等级不高的，发债利率妥妥的4%以上了。还有一个渠道是用自有证券做抵押向其他金融机构借款，比如商业银行，这个方式因为有抵押物，所以成本稍低一些，但也在2.5%到3%以上。所以整体上看，券商做重资产业务的利差不厚，收益一般。 还有一个是杠杆，保险公司的杠杆水平（总资产规模/净资产）可以加到10倍以上，银行更是随便加到13-14倍，激进一些的银行能加到18-19倍。而券商呢？好一点儿的4-5倍，差的只有2-3倍，这个差异就大了，券商们暂时还比不过银行和保险。 所以券商的利差薄，杠杆倍数还低，行业向信用业务和自营投资转型，商业模式与银行和保险越来越接近，但先天禀赋又不行，盈利能力普遍较弱。银行和保险的ROE可以做到10%以上，那券商行业的ROE肯定达不到10%，甚至还要差很多，尤其是熊市的时候。2018年上市券商的ROE只有4.3%，2019年行情好一些，也只有7.16%，这个收益是不能满足我们的投资需求的。 那你说券商为什么不多加一些杠杆呢？原因我们后面慢慢说。 这个大的专题，文字会稍显啰嗦一些，写了好几天。 因为涉及到的问题太多了，有市场的问题，有监管的问题，有商业模式的问题，我要对比各家券商的情况，要跨行业的在金融行业间比较，还要和海外的投行们比较，这样才能真正的理解国内券商们当下的处境。自营和杠杆也是金融行业中最复杂的部分，三两句话说不清楚的，想到哪里说到哪里吧，不纠结了。 论坛里系统的介绍某个行业商业模式的内容太少了，这也是学习价值投资的难处。有的股民朋友买了几年股票，但对商业模式两眼一抹黑，越投越迷茫，主要还是基本功不够扎实，对很多行业浅尝辄止，赚钱基本靠运气。我不喜欢这样的方式，我喜欢深研，经过系统的学习，掌握行业的根本逻辑，最后再分享出来。我分享的银行业、证券业、钢铁业的内容，都是这个套路，希望可以给其他投资人提供一些帮助。 |
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