市场又一波下跌。4月下跌时曾写道：“今年会是全社会未来长期资产收益率预期回归正常的一年，大概也会是券商开始认真审视方向性自营的一年。”当自营业务这几年占比达到30%以上，至近40%这种高权重地位时，市场下杀，使券商体验到这种高权重的负累，很明显的，今年自营的损益成为券商业绩分水岭。同样权重在扩大的财富管理业务，几家代销排头兵上半年代销产品收入普遍-35%至-40%的同比降幅，尤其代销结构中私募产品占比偏高的中信，降幅高于同业，也是一份高权重的负累。
这是每次市场大波动之后给我们的体验：传统赌方向的业务，成也萧何败也萧何，享受向上业绩弹性，也需背负高杀伤性。既已是很重的业务，如何趋向稳健和持续就值得关注，至少受市场影响时虽不大增但也不形成大拖累。市场给了考验，应对也显现。半年报券商有了很多“资产配置”、“中性策略”、“多模式”的讨论，券商进行着一场非方向业务的赛马。主流券商财富管理仍在单产品销售阶段、投顾主要做做荐股，本质上是在短期赌方向这件事上做生意。基于这个逻辑，总有一半概率是错的，市场下行时大概率遇冷。目前，券商财富管理业务在迈“产品销售”的坎，1）用资产配置的思路，2）用连接的思路，一个作用在长期性上，一个作用在非方向方面的服务。从海外经验看，财富管理转型有产品销售、资产配置和全权委托账户管理三个递进阶段，三者也存在着一定的并行关系。资产配置的逻辑在“分散配置+长期投资”，通过多元化、弱相关性配置降低短期波动，来换取客户更长期的投资。配置型解决方案一般以私募FOF落地，1000万起，换言之，也就是针对高净值客户的私行业务。为何私人银行业务成为券商财富管理转型的一个切入口？这源于2018年起高息银行理财和信托非标落幕对权益资产的转向，顺势而为；源于券商产品研发实力到位了，深耕二级市场管理人关系到位，一身百为；最重要的，源于中金50先行，带来了成绩和示范作用。因此，一些灵敏的券商带来一阵风，纷纷组建PWM团队，推出各种“xx50”的配置产品，客户来源或纯新增、或分支存量、或从投行导流转换，玩法不一。配置型是否能存续可行，取决于券商是否沉下心做深研究，对产品的配置不变形，致力于长期性。以及客户毕竟还是面对短期净值，这些非标过来的高净值客户面对波动，仍有很强的不适应性，是否能做好认知服务。这就说到了第二点连接，一些券商在专心做认知服务，甘心磨关系，由陪伴最终转换为资产。上半年，顾问型投顾成为一个看点，签约模式替代提拥，成为逆势增收点。比如国联：“现在的服务模式还有很大的转型空间……开展顾问型投顾，把团队和客户距离拉紧，让客户做一些决策，比单纯提供策略让客户选会更有粘性，更深入了解市场并建立信任关系，最终再过度到管理型投顾”。用户心智是投顾核心。大多数是具备主动心智的客户，缺乏的是工具、分析、认知引导、咨询，而不是决策本身。因此，券商做资讯提供、决策咨询、过程陪伴等，用各种连接的思维建立客户粘性。为此券商对投顾赋能，或对投顾建立开放、自迭代的生态平台，或外购展业赋能流程培训提升投顾能力等，形成新客触达、客户连接、场景策略等用户运营体系。自营上不赌方向，不单纯是降低权益趋势投资、加强场外衍生品业务而已。更主要是在于品种、策略和模式的多样性，自营版图逐步趋全，平衡波动率风险。若将券商视为一个投资人，也是站在一个大类资产的角度做布局。（1）权益自营降低敞口，相应地量化对冲规模在成长，与融券业务联动；多策略布局，增加大宗、定增等套利策略。 （2）股衍业务产品更多元，向资产配置组合延伸，尤其全球大类资产配置；稳健地做大跨境交易，促成境内境外业务功能互补；开发私募等机构客户的同时，兼顾企业客户的拓展，业务内容变得个性化。 （3）覆盖更多的做市品种，ETF做市只数扩大，并从ETF做市转化到融券、代销等多业务。
（4）增加固收类持仓，债券资产均衡配置；外汇、期权、大宗商品、信用衍生品业务规模一点点扩大。 （5）重视卖方固收业务，做卖方、买方业务联动，并实现代客服务兑换来客户优质资产的投资。 整体趋势的核心仍是卖方业务，做服务、做产品，通过卖方业务资源反哺出稳健的买方投资，基于多品种、多模式、中性策略，自营版图不断健全，达到互补、灵活和风险可控。因此，上半年从前十券商的资产负债表角度看到一些印证：（1）因客户服务为驱动，持仓规模仍在上涨，结构上是非权益资产大涨，权益资产小涨。（2）固收类持仓增大，但杠杆率在下降，且是2019年以来的趋势性持续下降。背后场外衍生品业务应该是主因，可能包括收益凭证业务形成的负债余额投资，北向跨境互换的代客持仓，以及南向互换业务在境内收取的保证金的国债杠杆运作等。注：杠杆率=债券持仓/（债券持仓-卖出回购规模），卖出回购规模只统计以债券作为质押物的回购规模 （3）产品投资的占比继续扩大，投资业务产品化的趋势依然继续。（4）母子公司投资资产规模比例关系在分化，跨境业务规模前三的券商这个比例趋小，其他券商偏高甚至扩大。中金母子公司投资规模趋近，中信与华泰母子投资规模比例趋向约2.5倍关系，国际业务投资收益相对稳健。
从上可以看出，券商在更注重“中介”属性，做好工具人的角色，钻进服务里，注重为客户提升交易体验，而非自身参与到堵方向的交易本身中去。依靠专业性服务盈利，而非去博市场趋势的盈利，因此在市场好或坏的环境中，稳健获取收益。以及，券商从自营上自身实践的多策略、多品种、稳健长期的资产配置，提取理念赋于客户，从客户服务中获取优质的投资资产，再将优质资产回馈到服务中。这听着还挺理想主义的，但好像就是这样发生着。
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