|
承接上文，继续我们对券商行业自营投资业务，以及资产和负债的分析。 4、杠杆和自营投资前面提出了券商行业自营和信用业务的两个问题，利差太薄，杠杆太低，未来有没有可能改善呢？ 这里就要和美国投行业的老师们学习了，像高盛、摩根士丹利这样的知名投行，在牛熊市的整个周期中ROE都可以稳稳的做到10%以上，不太依赖市场行情，反正我们的金融体系也是照着人家的模板搭建起来的，看看还有什么作业可以抄吧。学习的目的是为了让国内券商的业务发展的更好，把ROE做起来，也能给我们投资人创造更多的收益。 简单的总结一下，美国投行区别于国内券商的特点是： 1）美国投行的杠杆倍数要高的多，可以达到15-20倍，远高于国内券商目前的平均值3.7倍。 在金融危机前的几年，美国投行的杠杆甚至从20被加到了37倍的峰值，当然高杠杆确实衍生出一定的风险，也是后来2008年金融危机的一大诱因：  美国投行们也是利用低成本的负债投向信用资产和自营金融投资，后来美国政府出台了《多德-弗兰克法案》，限制了自营投资的规模，杠杆逐渐下降到当前的15倍，但是依然远远高于国内券商的杠杆水平，甚至也高于我们商业银行业的杠杆水平。 我国券商在近几年持续加杠杆的背景下，2018年的杠杆倍数达到3.39倍，2019年末勉强达到3.67倍，离人家15倍的平均水平还差的远。 其中：  龙头券商像海通、中信、华泰、申万宏源等投研能力较强，负债成本更低，所以加杠杆的动力更强一些，杠杆水平可以达到4倍以上，整体上高于中小券商的2-3.5倍。 我国券商近些年的发展历史主要经历了两轮加杠杆的过程，第一轮是2012年到2015年6月，监管政策上鼓励券商创新，两融、股票质押等业务大发展，2014年市场走强后两融业务的需求大增，券商的杠杆水平快速提升至3.5倍。2015年股灾后监管趋严，市场热度下降，开始主动和被动的去杠杆，最低回落到2.5倍，之后开始第二轮加杠杆，凭借自营投资业务扩张资产负债表，现在又再次提高到3.7倍。 总的来说未来杠杆水平还会继续提高，但是可以提升到多少倍呢？ 这里先科普一下券商杠杆的计算方式： 杠杆倍数=（总资产-代理买卖证券款）/归母股东权益。 为什么要从总资产里扣减“代理买卖证券款”？ 因为第二点差异： 2）我国券商不能使用客户闲置资金，不得开展代客理财，不得使用客户的抵押担保品进行再抵押。 简单介绍一下国内券商资产负债表的特点，区别于海外投行之处在于，负债端有一个“代理买卖证券款”项目，对应于资产端的“客户资金存款”和“客户备付金”项目。这部分是做证券交易的客户存放在第三方存管银行处的资金，这个钱券商是不能碰的，连过手都不行。 其实在老早以前，大概是2005年以前，我国的券商是可以挪用客户资金的，包括客户买入的股票。但是当时的市场环境还不成熟，证券业发展的时间不长，乱象丛生，券商挪用了客户的资金后用于自己的高风险投资，不但买股票，还投资各种拆借业务，甚至投资房地产。当时还可以从事代客理财业务，承诺给客户高额的保本收益。后来风控不力，衍生出一堆坏账，出现了大规模的券商破产潮，2002-2006年间有三十多家券商破产，包括当时鼎鼎大名的南方证券、华夏证券等头部券商。 其实我翻看中国金融史，那个时候不但证券业乱，保险业和银行业的混乱程度一点儿都不低，也是一堆坏账乱账，现在要规范很多了，风险基本都出清了。但是当时可是把监管层吓得不轻，赶紧出台了《证券法》，推出了“三方存管”的制度，同时禁止了代客理财行为，到2008年的时候全部整改完毕。现在呢，风险确实防控住了，但业务也成了一潭死水，客户存入的保证金现在只能躺在银行账户上吃一点微薄的活期存款利息，形成了极大的浪费。  相对来说美国投行可以直接动用客户存入的交易保证金进行出借，可以使用客户抵押的证券担保品进行再抵押，创造新增流动性，做信用派生，所以他们的客户存入保证金是真实的负债。我们的，是虚假的负债，压根和券商没什么关系，券商不能使用，客户可以随意取出，所以在计算杠杆倍数的时候就要把这个部分剔除出去。 除了客户的现金不能动，还有客户的股票和其他证券。美国投行们怎么玩儿的？如果我是一个美国客户，我把股票抵押给投行，以5%的利率借钱出来买入更多的股票，相当于我们的融资融券业务，美国投行可以把这部分股票再继续抵押给其他金融机构，因为它的信用更高啊，而且是批发的模式，所以它再抵押的利率更低，可以以不到3%的利率借到新的钱，创造了更多的流动性，循环借贷。抵押率也不一样，投行们借钱给普通客户时抵押率只有70%，但是它向其他金融机构和央行借钱时抵押率可以达到90%，也就是说同一笔股票在我投行手上和在你手上可以撬动资金的数量是不同的。发现了吗，通过这个过程，杠杆自然就升起来了，投行们很容易的赚取到了其中的利差。但是我国的监管政策不允许这么干，至于为啥不允许，我也不清楚，我国券商也可以用证券抵押来借款，但只可以用自营部门持有的国债来做抵押，规模太小了。我是没觉得这个业务过程能衍生出什么特别大的风险，亟需改革！ 那你说杠杆加的高，本身就会带来更大的系统性风险，这话是没错，比如2008年的金融危机就是典型的过度加杠杆的例子。但现在的主要矛盾不是杠杆太高，而是太低了，3-4倍的杠杆对比国际同行的十几倍，而且是在券商们的盈利能力孱弱，需要创造新的盈利模式的背景下，放松管制是必由之路。 大家要理解一个现象，金融业的创新与监管之间本身就是一场猫鼠游戏：管的严了抑制了创新，风险是小了，但行业也被“管死”了，啥都不能干，很难赚钱。这个时候就开始放松监管，开展的业务越来越多，打打各种擦边球，有时候甚至会创新过度，毕竟资本是逐利的嘛，杠杆也加起来了，盈利能力也起来了，行业一片繁荣，这个时候可能会衍生出各种问题，监管又被迫开始收紧。各国的金融业和监管就是处在这么一个大循环里，一会儿紧一会儿松，现在的券商行业就是由紧到松的过程，所以我们看最近一两年出台的政策，哪一个不是利好和放松？有打压和收紧的吗？没有，一个都没有，都在鼓励直接融资，鼓励券商加杠杆，鼓励跨越式大发展，所以投资证券行业不用太担心，因为行业的景气度未来几年肯定是昂扬向上的，2018年就是行业的最底部了。 说回我们关心的杠杆，我国证券业加杠杆的上限是多少？现在是3.7倍，未来能达到8倍、10倍还是15倍？这还真不是靠猜，而是有监管指标约束的。行业内的监管指标和银行业、保险业有异曲同工之处，指标本身一大堆：  看起来复杂，本质却很简单。 主要就是两个维度，一个是流动性怎么样，流动资产能不能覆盖流动负债。一个是对于风险的覆盖程度如何，是不是加的杠杆太高了，资本能否覆盖表内外各种风险？这里有一个关键中间指标是净资本（用来替代净资产），是从净资产开始经过各种调整后的资本，相当于银行业的核心一级资本吧，这个数值一般都是要小于净资产的。 上表中相对严格的监管指标是“风险覆盖率”和“资本杠杆率”两项。以风险覆盖率为例，是净资本除以各项风险准备之和，要求不得低于100%，通过这个数据测算出我国券商行业杠杆的上限是7.5倍左右。加杠杆比较多的券商，海通证券的风险覆盖率现在还有265%，华泰的达到258%，国泰君安有271%，离100%的监管值可远着呢。通过资本杠杆率测算的杠杆上限是8.5倍左右，现在整个行业的杠杆是3.7倍，也就是说至少还有4倍的加杠杆空间，允许资产规模在现有基础上再翻一倍。 即使是再翻一倍，距离海外投行，距离国内银行和保险业的杠杆水平也还差一大截，没关系，规则是人定的嘛，到时候如果感觉风险可控，继续降低监管标准，提高杠杆倍数的天花板就是了。 券商股是我的核心持仓之一，我是真的盼着行业的杠杆赶紧加起来，好提高ROE，这样估值也能有所回升，但实际的情况还不是很乐观，监管方面的因素并不是主因，主要是国内券商的业务层面也有点儿问题，资产端和负债端的问题都有。 我们先看负债端，后看资产端，继续对比美国投行： 3）美国投行的负债端融资渠道多元，成本低廉，混业经营的模式使部分投行甚至可以获得直接的低成本存款；我国券商的融资渠道集中，成本高昂。 前面也提到过混业经营这个问题，高盛和摩根士丹利的存款占比是可以达到20%以上的。我国现在金融业的情况一时半会不会有什么变化的，没听说有放开混业经营的风声，所以低成本的存款暂时就不用奢望了。再一个，利率环境也不一样啊，美国的市场利率就是低，国内的利率就是高，所以负债端的成本也更高，这是经济的发展阶段决定的，这个我们也没法儿左右。 其他的影响因素，主要是负债结构。我国券商的负债端构成是：  解释一下这几个项目。 大头是公司债，占比达到了40%以上，是证券公司直接发行的债券，利率较高。另一个短期融资工具，就是我们经常听说的短期融资券、超短期融资券、中期票据等，其实他们的本质也是公司债，包括金融债也是一样的，都是特殊形式的公司债。为什么会起这么些让人一头雾水的名字，因为我国的金融监管体系本身就是一个“乱”字，存在“多头监管”的现象。 证监会有自己的地盘，就是交易所市场，可以发行公司债、企业债，是核准制的，而且《证券法》规定发行公司债规模不得超过公司净资产的40%，加杠杆的比例受限。这里央行为了规避和证监会的利益冲突，又在银行间市场搞了一个注册制，允许企业方便的发行各种债务融资工具，便利程度大大高于交易所市场，但本质仍然是公司债。既然是发债，那利率肯定是低不了的。 券商们还可以向银行进行信用借款，记录在表上就是负债端的长期借款和短期借款。另外还有一个比较大的项目，“卖出回购金融资产款”，银行的报表也有这个项目对吧？主要是券商用自持的债券向其他金融机构或央行抵押后借到的款项，既然有抵押，那么利率也比发债稍低。 国内券商就是通过这些方式扩充负债端的，效果一般，整体上无论是信用借款还是有抵押的借款，利率都要比美国的投行们高出2.5到3个百分点。 在同样的市场环境下，和银行一样的道理，如果你的付息负债成本率很高，那么你就必然很难做到较高的息差，除非你追求更高的资产端收益率，但是这样会衍生更高的风险，所以付息负债成本率低是核心优势。还有，你的资产端投向其实和银行保险是有重叠的，相当于是竞争的关系，如果你的负债端成本比银行保险更高，或者你的负债中很大的比例就是从银行体系里吸纳来的，那还怎么和他竞争？ 我统计了2019年末各家上市券商的付息负债成本率：  很明显，大券商们的利率大多落在了左半区，负债成本高的一般是小券商，但是也不绝对。比如华林证券这样的，付息负债成本率行业最低，是因为它加的杠杆倍数也太低了，只有1.9倍，所以借到的钱可能更便宜，这没什么用，利润=利差*规模，赚钱能力还是不行。海通证券的负债成本率高，但是它在券商里加的杠杆倍数几乎是最高的。所以这个成本和规模一定要统筹起来看，整体上大券商在加杠杆方面是有明显的优势的。 小券商不适合加杠杆，资产端的投资能力差，监管也不鼓励，小券商在做战略规划的时候很少往这个方面发展的。 我们和银行做个直观的对比，银行业里像平安银行这样的股份行，由于客户基础薄弱，付息负债成本率基本是全行业的最高的，但2019年年末也只有2.64%，远低于券商行业动辄3%以上的成本。 相比于负债端的情况，我觉得我国券商资产端的问题更严重些。 本文的第二部分到此结束，后面再谈谈资产端的问题，以及未来券商行业发展的方向，敬请期待。 点个关注再走吧！ 我的其他原创内容： |
|
|
