|
潜力巨大、空间广阔的风险管理服务 2013年03月22日 期货日报 当前，不少期货公司正积极筹备设立子公司，开展以风险管理服务为主的创新业务。对于期货公司来说，这是一项全新的业务，发展潜力巨大，创新空间广阔。同时，这也是一项极具挑战性的业务，缺乏经验，也缺乏相应人才。仓单服务、合作套保、定价服务、基差交易……业务范围很广，但真正把业务做起来很难。为此，本报特约请境内外具有丰富相关工作经验的专业人士，传道授业，希望他们的经验能对正在进行风险管理子公司业务探索的期货公司有所启迪。 借鉴投行经验发展大宗商品业务 兴业银行中国区大宗商品销售业务总监 章如铁 业务创新成为当下中国资本市场进一步发展的动力。融合的业务模式将引领银行、证券及其最小板块——期货经纪的未来发展。大宗商品业务是国外投资银行近十年来大力发展的新业务。历经浮沉，其发展经验或可给期货业务创新提供借鉴。 完整的大宗商品业务应由四条业务主线组成，它们犹如四个完整的支柱，支撑起以风险管理为原则、客户服务为导向的大宗商品业务平台。 首先，融资结合贸易的衍生服务。目前，国内银行的大宗商品融资业务还未找到护航的方法。现阶段业务存量很大，但风险敞口也很惊人。在以国企为主体的客户群中，风险以企业贷款为载体实际传导到银行系统，依靠庞大的银行资产来消化。而期货创新业务可以适机推出以贸易为载体、以期货套期保值为手段的融资产品，以此来降低企业负债、优化报表。此外，还可以考虑与银行，甚至直接投资者，如基金公司、财务公司、信托等进行合作。 回购协议是海外银行从事大宗商品融资的一种形式。在交易起始日，银行从客户手中买入实物商品。实物商品储存在上海保税区仓库，而银行拥有该商品的归属权，并持有仓单和仓库的仓储合同。银行须与客户签订远期卖出合约，约定在“要求到期日”以远期价格售出。同时，银行在期货交易所卖出到期日为“要求到期日”的头寸。在到期日，客户履行义务，以当初签订的远期价格回购金属。同时，银行将头寸平仓。此类方案更好地消除了对家风险，可以很快扩大贸易规模。 其次，期货经纪或做市商。当前国内期货市场缺乏做市服务，远期价格体系难以形成。基差市场处于未发育状态，对现货市场及套保业务缺乏价格发现功能，难以满足客户的风险管理要求。单纯依赖手续费行不通，收入单一，不能提供差异化服务，因此，市场亟需做市服务。海外LME经纪商的赢利就来源于做市服务。 再次，OTC产品开发。通过开展国内OTC场外交易，客户可以通过在岸交易直接参与海外市场，在相关市场对冲价格风险，或在不同市场中进行套利。在风险管理方面，客户不需要通过境外子公司或第三方，可直接与国内的主体公司进行保值。清算可直接在境内进行，消除了美元跨境清算的限制，同时避免了汇率变化的风险。在财务方面，保值合约的亏损能抵销国内公司的盈利，起到节税的作用，同时，直接与国内公司签署保值合约降低了境外子公司或第三方录入交易产生会计错配的可能性，使财务报表能真实地反映主体公司的经营状况。 当前可供企业选择的主要OTC套期保值工具为远期合约和期权。企业可通过平衡现货市场（采购或销售）和期货市场（OTC场外交易）来管理价格风险。期权是OTC的主要产品之一。相比期货合约，期权合约更加灵活，只须支付一定的权利金，便可使消费者在规避价格上涨风险的同时，享受价格下跌带来的利润空间。 最后，与实物贸易结合。通过结合实物贸易，投行开发了结构性大宗商品交易。常见的各类结构化大宗商品交易有：融资交易，包括大宗商品即时储备、项目融资保值、储备抵押贷款保值、长期资产抵押保值、出口前融资保值和商品价格债务指数化；商品实物交易，包括库存货币化、量化产量支付、远期溢价支付和实物库存移仓；监管套利最优化，如通过发行免税债券对预付市政天然气合同融资、节税商品交易及物流证券化；非常规性衍生品交易，如预约重组、能源衍生品债务变更协议等。 未来中国大宗商品市场的发展，开放市场和业务创新是主基调。期货业应当抓紧时机发展大宗商品业务，帮助企业管理风险、驾驭市场、实现增值。 OTC商品衍生品交易与产品开发 高盛执行董事 王盈人 场外衍生产品的灵活定制功能是非常强大的，用场外衍生产品来管理大宗商品风险的受欢迎程度显著提高。这主要有三方面的原因：第一，场外衍生产品形式多样，不局限于交易所上市的合约，允许参与者商议制定个性化的合约来匹配自身的风险情况；第二，场外衍生产品交易不需要每日追加或减少保证金；第三，场外衍生产品交易允许客户交易交易所未上市或者已上市但没有足够流动性的合约。 虽然场外交易市场由于提供定制化工具而给参与者带来更多便利，但是，它也存在一系列的风险。在典型的场外市场交易中，交易的各方将承担对手违约的风险，也没有清算所在其中履约担保。此外，许多单独协商的场外交易在没有原始交易双方同意时，不能转让给第三方。 交易执行及确认 场外交易通过双边基础上的电话或者经纪商的交联网络来完成。近年来，越来越多的参与者通过电子平台来执行交易，并进行确认。当交易双方提交电子化的、含有交易细节的确认信息后，交易确认撮合过程完成。 商品定价 许多商品交易员利用场外市场和期货市场来发现价格，甚至进行套利。多数大宗商品衍生产品的场外交易定价以易观测的市场价格（基准期货合约或实物标的）作为参考。尽管交易所的合约关于交割商品的类型和数量是标准化的，但其仍可在场外进行对冲或投机交易，只要场外交易的标的与期货品种间存在相关性。 抵押及清算 在典型的场外市场交易中，信用风险是指交易对手违约的可能性。为减少信用风险，市场参与者大量使用双边抵押契约，即通过ISDA的信用支持附加协议。目前，在场外交易的双边清算型场外合约中，约有60%的合约遵守信用支持附加协议。典型的双边抵押契约规定合约价值应定期进行评估。 如果合约的总价值对交易的其中一方，如A，而言，在一个特定阈值之上，那么交易的另一方，如B，就要按照契约的规定缴纳价值相当于合约总价值与特定阈值之差的抵押品。在B缴纳抵押品后，对A而言合约价值向有利于B的方向变动，使得合约价值与特定阈值之间的差值缩小的话，B可以赎回部分保证金。在B违约的情况下，A可以获得抵押品。如果B没有按要求缴纳抵押品，A同样有权利终止合约。 上述特定阈值可看作一方授予另一方的信用额度。通常，现金及可接受的证券可以冲抵保证金。这些证券的价值会按其市场价值进行一定比例折算再冲抵保证金。抵押契约为违约情况提供了保护。不过，设定的特定阈值并不受保护。进一步而言，即使是该阈值设定为0，也不能构成完全的保护。这是因为，如果一个公司陷入财务困境，那么它很可能停止缴付抵押物。这时当交易对手行使终止合约的权利时，合约价值已经朝有利于对手的方向变动很多了。 在中国，考虑到场外交易市场的健康发展，抵押时须涉及以下三点：对现金或其他抵押品拥有全部的再抵押权；基于信用支持附加协议的适当的交易对手，以及信用风险评估和融资估值调整；交易对手违约时，完善的抵押品及保护条款。 场外集中清算 场外衍生产品越来越受欢迎，一些运营期货交易所的特定机构开始提供场外交易的清算服务。中央交易对手清算相对于场外双边清算面对多个交易对手而言减少了交易对手的信用风险，且对一系列产品进行多空头或空头的净额结算将减少对抵押品的要求。同时，也使得各交易合约价格的透明度有所加强。清算机构在交易日结束时提供用于结算的合约价格。 20国集团领导人在匹兹堡峰会上达成的协议促使集中清算趋势加速。协议包括：所有标准化的场外衍生工具合约都应在交易所或经批准的电子交易平台交易，必须通过中央交易对手进行清算，且需报告给交易数据库。目前，美国、欧盟、日本的监管机构正在实施该项改革。 但是，除非场外衍生品合约集中清算变成全球化的强制要求，否则一些交易员还是支持传统的场外市场。这些交易员更看重个性化交易所带来的灵活性，他们试图避免经纪商费用和交易所要求的保证金。某些交易员也更偏好场外交易的低透明度和低监管度。 从LME的交易特点看内盘期货的增值服务 五矿有色金属股份有限公司期货部总经理 史军 伦敦金属交易所（LME）的合约设计、交易规则和运营方式，对当今全球范围内的有色金属生产、消费及贸易活动有着重要的影响。 独特的逐日交割方式 伦交所期货合约采取逐日交割的方式，即任何工作日都可以进行现货交割结算。交易以三个月价格为基准，配合每个到期日加减基差的套路。LME由于基差原因只能采取半电子化交易，即三月期货电子化，而调期依然采用传统报价。 按月交割是当今商品期货交易的主流方式。其优点是合约基差简单、易于电子化交易，缺点是现货交割间隔期较长。由此，期货公司子公司可以考虑设计“即期交割OTC互换合约”产品，按月交割合约互换成为多时间点交割合约。“即期交割OTC互换合约”有利于实现价格发现功能，满足众多实体用户的需求。 便利的结算价格 LME当日结算价格是指交易日早上第二个场内交易结束时所得现货交割卖方价格。当日结算价格不是某个时间段的平均价格，而是现实的时点交易价格，每个交易客户都可以依据结算价格做现货对冲。基本金属绝大多数国际合约采取此价格作为现货合同基准价格。例如，某现货商与外商签订镍产品采购合同，数量为120吨，装船月为2011年6月，采购价格为2011年5月LME现货结算价月均价减去100美元。担心采购成本上升，现货商可以借助于平均价交易锁定采购成本。LME的经纪行也可以通过OTC平均价交易扩大交易量。期货公司子公司可以推出类似的“结算价OTC期货合约”，以做市商的角色形成自身风险敞口的管理能力。 规范的交割流程 商品期货合约与现货之间的相互转换能力所体现出的现货定价能力，是价格发现功能的重要基础。LME在全球有700多个仓库，且布局合理，现货交割和存储流程完整实用。全球大型有色金属行业的主流生产厂家都把在LME注册品牌作为高品质的象征，同时也为其产品的采销提供了一个极有保障的渠道。 LME对仓单的管理十分规范，仓单标准统一，且适应现货交易的需求，其对注册仓单与取消仓单基本没有限制。如果出于严控风险的目的，对现货交割人为划分等级，并实行额度限制，将抑制现货参与者使用期货市场进行交易和定价的积极性。 LME仓单是代表所有权的不记名文书，通过仓单凭证由卖方转移到买方来实现交付。LME仓单通过电子转账系统转让。比如，中国贸易商从智利进口电解铜，如果伦敦上海比价逆差较大，可以交到韩国釜山伦交所仓库。入库完毕做出仓单时，利用电子仓单在极短的时间通过伦敦经纪行完成仓单的出售，没有必要等待纸质仓单的送达。 庞大的仓单二级市场 LME存在一个庞大的二级仓单市场交易体系，市场中仓单交易价格以溢价方式体现，溢价主要包括品牌溢价和交割地溢价。仓单溢价与现货溢价有比较紧密的关联度，但是二者并不完全等同。 国内期货交易所二级仓单市场需要拓展。交易所应主导放宽现货交割的限制、丰富交割品牌（包括相互认证的国际品牌）、扩大交割仓库范围、推出仓单交易系统的工作。同时，也可考虑引入有资金或现货背景的公司作为二级仓单市场的做市商，引导产业需求与金融资本参与仓单交易。 国际化的交易所与跨市交易 LME交易6个有色金属品种，且每个品种都具备世界级现货定价能力。其中，镍、锡为LME独有的交易品种。 国内贸易与投融资的需求使得LME与SHFE之间的跨市交易蓬勃展开。由于跨市交易的巨大需求，期货公司子公司可考虑以做市商的身份分商品设计按月交割的“跨市比价OTC期货合约”，直接交易比价。需要注意的是，比价合约形成的必要条件除实体用户的需求及风险敞口的管理能力外，也包括合规的境内外交易渠道以及内外币种之间的流动能力。 期权及远期基差 LME注册期权是期货期权，该期权属于按月交割的美式期权。商品品种不同，期权合约期限长度也有差异。LME铝和铜的注册期权最长期限为63个月，注册期权种类包括看涨期权、看跌期权和平均价格期权。 国内引入有色金属品种期权是大势所趋。考虑到期货公司子公司的风险敞口、管理经验、资金背景和头寸对冲能力，金属期权应在交易所设立官方标准化期权并引入做市商。做市商拥有一定的管理经验和流动性后，可以设计有针对性的OTC个性化期权。 此外，由于内盘期货合约主力交易月份较为集中，且时间跨度较小，“远期基差OTC期货合约”对于生产类企业，尤其是从事开发周期较长的资源性项目的企业来说，是非常必要的保值性交易形式。 场外衍生交易的重要合同文本 ———《ISDA商品定义》 国际掉期与衍生品协会顾问专家 张晞 场外交易的合同条款由双方自行约定，金融市场各参与主体出于交易便捷和风险管理的目的，仍会使用标准协议来达成场外衍生交易。在国际市场上，最普遍使用的场外衍生交易合同文件是由国际掉期及衍生工具协会编制的《ISDA主协议》。这份主协议与各套不同产品的定义文件相配合，可以支持交易双方缔结种类繁多的场外衍生交易。就场外商品衍生交易而言，使用ISDA文件，就不能不提到《2005年ISDA商品定义》（下称《商品定义》）。 处理交易双方合同关系上基本权利、义务的条款，大多载于《ISDA主协议》及其附件，诸如何谓违约事件、如何进行终止净额计算等。交易双方就具体交易还要签订交易确认书，以载明该交易的各项经济条款，比如标的商品规格、名义金额、付款日期。在交易确认书里，就可以指明该交易适用《商品定义》的规定，这样就会把凝结了行业共识的《商品定义》用于具体的场外商品衍生交易。《商品定义》包括主文和9个子附件。 商品参考价格及其应用 在一项场外商品衍生交易中，大多是由一方就某一单位的商品支付固定价格，而另一方支付该商品在市场上形成的单位价格。究竟是基于哪个市场、如何确定单位价格的取值，就需要运用商品参考价格的定义。 举例而言，在一项原油衍生交易下，双方打算围绕西德克萨斯标准原油的价格进行衍生交易。那么他们可以在交易确认书里把其中一方应当支付的单位价格写为OIL-WTI-NYMEX。根据《商品定义》子附件A的商品参考价格清单的规定，OIL-WTI-NYMEX的含义是“就某一个定价日而言的价格，是当天的NYMEX市场对于交付日的西德克萨斯中等轻质原油期货合约每一桶的特定价格，以美元计价，由NYMEX在定价日公布。如此一来，双方只需要在交易确认书里再对“定价日”、“交付日”、“特定价格”进行指定，就可以准确地界定衍生交易价格。 《商品定义》的子附件A是一份190多页的商品参考价格清单，它针对可以被当作衍生交易基础资产的商品，提供了常见的参考价格。此外，它还提出了“商品参考价格框架”的设计：只要交易双方可以恰当地描述基础资产商品，并且规定该商品的计量单位与计价货币、指定其公开的价格来源，就可以自行创设符合双方需求的商品参考价格。基于这一框架设计出来的商品参考价格在各方面与《商品定义》的其余条款是相辅相成的。 市场干扰事件和处理机制 由于商品参考价格是某一价格来源发布的价格，或者是由商品交易市场的实际成交价确定的价格，交易双方就有可能面临突然没有发布报价，或者是交易市场临时受到影响的情况。在这种情况下，衍生交易或者不被按照双方原本预想的状态履行，或者基于价格扭曲强行执行付款交割。鉴于此，《商品定义》还创设了“市场干扰事件”的处理机制，用以辅助商品参考价格，使其尽可能有效地发挥作用。 《商品定义》规定了几类市场干扰事件：价格来源干扰、交易干扰、商品参考价格消失、公式的实质变化、物质构成实质变化以及税务干扰。仅仅指出什么是市场干扰事件是不够的，因为这尚不能解决场外商品衍生交易在定价日没能获得一个正常的商品参考价格而导致结算和履约出现困难的问题。《商品定义》在市场干扰事件条款里还提出了处理机制，即备选机制，包括：交易商备选、参照价格备选、协商备选、无过错终止、推延、计算代理人决定，以及延期公布。交易双方当然可以在交易确认书里自行约定适用哪些备选机制，而《商品定义》也有专条规定在当事人未做选择的情况下应以何作为备选机制。 处理机制所秉承的原则包括退而求其次（交易商备选、参照价格备选），或者是顺延至障碍不复存在的时候（推延、延期公布），还可能是由市场主体以主观确定（计算代理人决定、协商备选），而最终的结果不过是把场外商品衍生交易当作终止来处理。可以说，在遭受无法合理确定商品参考价格的意外冲击时，市场干扰事件的处理机制为商品衍生交易的各方提供了可操作的常规性弥补方法。这也是ISDA文本获得场外衍生交易参与者普遍认可的原因。
|
|
|
