|
资料图片
数据来源：wind，中国银河证券研究部 从2007年美国次贷危机算起，不知不觉已经过去了十年。从历史经验来看，每隔十年左右会发生一次大规模的金融危机或经济危机。那么，金融危机还会再次降临吗？从上次金融危机中我们应该吸取哪些教训，才能避免金融危机的再次发生？ 2007年初，次级房屋贷款风险在美国逐步显露，2008年演化为席卷全球的金融风暴。令人感到不解的是，众多以审慎、保守著称的欧美商业银行、保险公司、养老基金在风暴中遭受了巨额损失，有的甚至濒临破产。 商业银行和养老基金的投资经理为什么会大量买入泡沫资产？这些机构庞大的风险控制部门为什么没能提前发现问题？为什么欧美各国的证券、银行、保险监管机构全都集体失灵？导致这场金融危机的原因究竟是什么？ 分析人士认为其原因主要是：美国不适当的房地产贷款政策、过于宽松的货币政策、对金融衍生工具的过度使用、信用评级体系不当等。事实上，除去上述因素之外，市场中对金融理论普遍错误的应用也是导致次贷危机酝酿扩大，以及未能被提早发现的重要原因。 众所周知，金融学在经济学中属于非常年轻的学科。金融理论在各自的假定前提范围内不但都有严密的逻辑，而且正确地解释并验证了许多金融现象，有几位创立者甚至因此获得了诺贝尔经济学奖。然而，在金融市场的实际运用中，这些精妙的金融理论却存在着被长期地、广泛地错误应用的现象。 对金融理论的错误应用，最常见的现象主要包括：彻底抛弃了金融理论的假定前提，强用、滥用金融理论；把价格波动作为理论定义的风险，将其与现实中作为实现亏损的风险划等号；直接拿历史的参数替代未来的参数；收益率的时间间隔选择与投资策略的实际投资周期不一致等。 二十世纪八九十年代，随着欧美等国家的金融行业不断扩张，金融人才的需求产生了巨大缺口，在此背景下，高等院校培养出的一大批信奉经典金融理论的金融毕业生相继涌入。这些科班人才在千禧年后，逐步占据证券投资、风险控制、政府监管等领域的关键岗位和领导岗位。当这些不同制约环节的人士应用相同的金融理论，并且都犯下同样的应用错误时，就会带来非常严重的后果。 对于以次贷为基础资产的担保债务凭证（CDO）和信用违约互换（CDS）定价来说，无论采用结构化模型、简约模型还是期权定价模型，其中公司资产回报符合对数正态分布的假设、投资者风险偏好中性的假设等，在现实中完全是脱离事实的。 凡是模型中用到的相关性系数、违约强度、联合违约率、资产回收率等诸多参数，都一律采取刻舟求剑的方式，机械地使用历史数据代替未来数据，有的甚至张冠李戴，使用其他基础资产衍生品的历史数据。如果这些资产初始的交易价格就是错误的，还依然按照无套利均衡原理，在错误定价的基础上计算各种参数，再采用令人眩目的概率论、随机过程等复杂的数学推导，构建出令绝大多数人都不敢质疑的空中楼阁，最终制造出巨大的金融泡沫。 其实，只要抽样调查很少的次级贷款者，任何稍有经济学常识的人都能判断出这些次贷衍生品几乎一文不值。理论与实际可谓“失之毫厘，谬以千里”。 当贝尔斯登和雷曼兄弟这些全球顶尖的投资银行都采用错误的方法时，如果其他银行的风险控制部门对次贷衍生品的定价提出质疑的话，往往会被视作不专业、不懂新型金融工具，或者不能适应市场变化的异类，况且这些风险控制部门的人员也是饱受经典金融理论的教诲，本身就容易陷入错误使用的泥潭，于是出现了“羊群效应”和“路径依赖效应”，导致风险在全球大肆蔓延。 监管机构也和各大金融机构内部的风险控制部门一样，仅仅看到金融理论的光辉，无从发现错误应用这些理论暗藏的巨大风险。最终，一场看似不可能的金融危机终于变成了不可避免的金融风暴。 我国对经典金融理论的错误应用同样十分普遍，投资管理中的资本资产定价模型、风险管理中的风险价值（VaR）计算、投资绩效评价中的夏普比率计算等，均存在着各种各样的机械主义、教条主义的错误应用，比起欧美等国家有过之而无不及。 我们应抓住分析基础资产这个根本，牢记“粗略的正确胜过精确的错误”，不断提升理论的实践水平，不断学习行为金融学、演化金融学、分形市场假说（FMH）等新知识、新理论，努力迎接挑战，力争避免十年前那样的金融危机再次发生。
（作者系著名对冲基金经理、恒丰泰石总经理） |
|
|
