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企业并购与商品买卖或资金拆放不同，企业不是一个标准化产品，而是一个动态的开放系统，因此，在企业并购中，交易结构的设计十分关键。 小编有话说
企业的并购是市场竞争的产物，是现代经济中资本化配置的重要方式之一，是企业实现在大发展战略的一种常用途径。 并购作为资本市场中的一种交易，其内容、形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易要复杂的多，也因此，并购的交易结构设计是并购中的关键一环。 所谓交易结构设计的本质，就是指买卖双方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的“商品”的过程。 企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一般具有标准化的属性，即交易活动中，买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可，而企业并非一个标准化产品，而是一个动态的开放系统。 1概念 交易结构（Deal Structure）是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。 2主要内容架构 交易主体组织结构、交易标的、交易方式、融资结构、退出机制等。 3主要原则与目的 降低交易成本与风险，实现交易双方利益最大化。 4重要作用 提高可行性，规避法律障碍，锁定交易风险，提高投资回报，排除竞争对手，建立融资平台，保证流动性，降低成本，合理避税，为后续的股权转让、业务整合、管理优化等工作提供便利，保持管理层的积极性或及时招聘新的管理层，建立平衡的权力体系和长期的利益关系等。 1交易结构的首要出发点 不违反法律法规的前提下，选择一种法律安排，以便尽可能满足交易双方的意愿，在交易双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。 2风险、成本与复杂程度之间的平衡 安排复杂的交易结构是为了降低交易风险，但过于复杂的交易结构本身却可能带来新的交易风险并提高交易成本，因而需要在结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得最佳平衡。 3各方权利、义务与风险的平衡 交易各方的利益并不总是一致的。一般来说，对一方便利对另一方却是不便利的，这种不便利常常集中体现在税收和风险承担方面。因而各方的权利、义务和风险应当平衡。 4政府的政策波动 政府的税收政策、利率政策、以及在某些情况下的外汇管制政策、行业准入政策、对跨国并购的行政审批政策、国有资产转让的特殊政策等及其变动，对跨国并购的交易成本和交易风险都很重要。 5一个好的交易结构的特点 1、满足交易各方的目的； 2、平衡交易各方的风险与收益关系 3、简单透明，以尽可能少的条款涵盖所有可能发生的情况，并适用于交易各方； 4、适应投资东道国（被并购公司所在国）的法律与税收环境； 5、提供灵活的退出方式。 当企业决定发动对其目标企业的并购时，首先要面对两个基本问题： 1、支付问题： 支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权； 2、 融资问题： 融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。 下面我们以上市公司常见的并购支付方式和融资方式对企业并购支付问题进行详解。 （一）上市公司并购的支付方式 上市公司并购，在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质，通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司或上市公司。在并购发展过程中，并购支付方式经历了由单一的现金支付、股票支付到综合证券支付的发展历程。目前，国外主要的并购并购支付方式有现金支付，股票支付和综合证券支付，其中综合证券支付又包括优先股支付、债券支付、权证等支付方式。而国内支付方式则主要是现金支付、资产置换、承债式和股票支付。 1现金并购 现金并购是指并购公司通过支付一定数量的现金作为换取目标公司所有权的对价。现金并购是一种最为直接、简单、迅速的支付方式。目标公司的股东而言，不必承担任何证券风险；其缺陷是目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。对收购方而言，现金支付从某种程度上对外表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会；而其缺陷是现金支付要求收购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。现金支付是早期并购交易主要的支付方式，但随着各种金融支付工具的出现，纯粹的现金支付正在逐渐减少。 2换股并购 换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。换股并购的优点包括：收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占；收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但兼并公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享并购公司所实现的价值增值；目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。换股并购的缺点是：对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致股东权益被稀释，甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权；股票发行要受到证监会的监督和交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使竞争对手有时间组织竞购，也使不愿意被并购的目标公司有时间部署反并购措施；换股并购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。 3综合证券并购 综合证券并购是指在收购方的支付方式中，不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付形式。采用综合证券并购支付方式，可以将多种支付工具组合在一起使用，不仅可以避免之处更多的现金二造成的财务结构恶化，还可以有效防止收购方原有股权稀释而造成的控制权的转移。 4杠杠收购 杠杆收购是指收购者用少量自有资金为基础，通过从金融机构筹集大量的资金进行收购，并且用收购后公司的收入支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。在这种并购方式中，收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点。 5股票收购 我国的股票收购中较常见的是资产折股：一是将目标公司的净资产经清算、核资、评估后以商定的价格折算成股金投入收购方，常见于控股母公司将下属资产通过上市子公司的壳“借壳上市”；二是收购方以有形或无形资产注入合资企业，达到控股目的。除了资产折股之外，以换股的方式只出现流通股所占比重较大的并购中，因为受到我国企业资产证券化程度及上市公司股权结构的制约，这种方式少见。 6承债式收购 承债式收购是指在收广告目标企业是，收购方不向目标公司支付任何现金及有价证券，而是以承担目标公司所有债务作为支付方式，以取得目标公司的股份，这种方式在我国被广泛采用，尤其是在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购中。 7无偿划拨 政府无偿划拨是指国家通过行政手段将国有企业的控股权从一个国有资产管理主体划至另一个国有资产管理主体，而接受方无需向出让方做出现金、证券及票据支付等补偿。这种支付方式交易成本低，阻力小，数度快，产权整合力度大，且收购方往往会享受到当地政府给予的各种政策优惠，但这会使收购方悲伤沉重的包袱。 （二）上市公司并购的融资方式 融资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式。并购融资方式主要可以分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业利用自身盈利积累进行并购支付；外部融资是指向企业外的经济主体筹措资金进行并购支付。企业并购并不总使用自有资金，而是通过融资筹措资金来支付并购价款。这是一种普遍的并购形式。企业采用的融资方式主要有： 1债务性融资 债务性融资指收购企业通过承担债务的方式从他人那里筹措并购所需的资金。这种方式主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。 这是最传统的并购融资方式，其优点是手续相对来说较为简便，融资成本低，融资数额较大。但是其缺点是企业除了需要向银行公开自己的经营信息外，还需要在经营管理上受制于银行。更重要的是，企业要获得贷款，一般都要提供抵押或者保证人，而这就降低了企业再融资能力。 这种方式的最大优点是债券利息可以在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，同发行股票进行融资相比，发行债券可以避免稀释股权。发行债券的缺点在于：如果债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加且再融资的成本。 2权益性融资 权益性融资，是指企业通过发行股票融资或者通过换股方式进行并购。 发行股票是指企业运用发行新股或向原股东配售新股筹集。 资金来进行并购价款的支付。发行股票融资方式的优点是不会增加企业的负债。由于发行股票融资，导致了企业资产规模扩大，也增加了企业的再融资能力。其缺点是稀释原有的股权比例，降低了每股收益率。此外，由于股息要在企业缴纳所得税之后支付，这就增加了企业的税负。 换股并购的融资方式是指，以收购方本身的股票作为并购的支付对价而获取被收购方的股权。根据换股融资方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等。换股并购融资方式的优势是：它可以使企业避免大量现金短期流出的压力，降低了收购所引发的企业流动性风险，也使得收购不受并购规模的限制。此外，换股并购融资方式可以取得会计和税收方面的好处。但换股并购的弊端在于：其受证券法规的严格限制，审批手续复杂，耗时较长。 3混合性融资 混合性融资是指同时具有债务性融资和权益性融资的融资方式。实践中，最为常用的混合型融资工具有可转换债券和认股权证。 可转换债券的特点在于：企业债券持有人在一定条件下可将债券转换为该企业的股票。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有如下特点：首先，可转换债券的报酬率一般较低，因此可以降低企业的筹资成本；其次，可转换债券具有较高的灵活性，企业可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换债券；最后，当可转换债券转换为普通股后，债券本金就无须偿还本金。因此，免除了企业偿还持有人本金的债务负担。然而，发行可转换债券也存在如下缺点：首先，当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转化为股票，这就变相使企业蒙受财务损失；如果企业股票价格下跌，债券持有人自然要求退换本金，这不但增加企业的现金支付压力，也严重影响企业的再融资能力。其次，当可转换债券转换为股票时，企业原有股东的股权会被稀释。 认股权证是由股份有限公司发行的，能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证。认股权证在本质上是一种普通股票的看涨期权。认股权证通常会和企业的长期债券一起发行。认股权证的优点在于，其可以避免并购完成后，被并购企业的股东可以成为普通股股东，延迟稀释股权，还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。其缺点是，如果认股权证持有人行使权利，而股票价格高于认股权证约定的价格，就会使企业遭受一定的财务损失。 4杠杆收购融资 杠杆收购融资，是指在企业并购的过程中，收购方以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集资金来试试收购的一种收购融资方式。该方式实际上是举债收购，通过投资银行安排过度性贷款，并购企业只需要很少部分资金就可以买下目标企业，以目标企业的资产为担保对外举债，并且还可通过投资银行安排发行该利率的高息债券来偿还过度性贷款；其中，银行贷款约占并购资金的60%，高息债券约占30%，而并购企业自己投入的股本只约占10%；该方式的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，被并购方的股票溢价高达40%，享受债务免税优惠，减少代理成本。 （三）并购财务方式的选择 通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。机构或企业自身可以根据所需运用资本结构理论分析不同的并购财务方式对企业价值的影响而进行最优选择。 1交易各方的需求及关注点 交易结构设计的本质是为了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。例如，卖方如果偏好现金，则在交易结构中尽可能多的安排现金；买方认为标的未来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧，则在交易结构设计时可安排对赌条款（估值调整条款）；买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款及竞业禁止条款等。 2交易结构等合规性和可操作性 在进行上市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑《公司法》、《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性，则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还要考虑方案的可操作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的难易程度，人员安置的可操作性等潜在风险。 3交易税负问题 从税务等角度来看，资产收购对于买方的便利在于，既可以降低收购后的风险，又可以通过计提折旧获得税后的利益。但资产收购对卖方来说存在一些不便利，要面临双重纳税（企业所得税和个人所得税）。股权收购对买方而言不便利在于他承担了收购后的风险（或有负债的风险），同时，如果采用权益法进行收购后的会计处理，它将无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权出售时产生的利得缴纳所得税。另外，资产收购还可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、土地增值税、契税等。但股权收购一般至涉及所得税、印花税等。 纵观近百年来大规模的企业并购活动，尽管人们已经累积了不少经验，比如现在在财务评价、资产评估、税务评价等方面已经形成了一些经验性的方法，但在交易的可量化度和准确性方面仍然存在一些模糊的空间，而并购交易的结构设计就是尽可能的将这块模糊的空间澄清，使得并购买卖双方更容易的找到利益平衡点。 其实企业的整个并购的过程就是： 首先，根据确定的目标进行市场搜索，锁定并购对象，并对可供选择的企业进行比较。当选定一个合适的对象后，开始深入调查了解，并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方面进行评价评估。 然后，根据评价结果、限定条件（最高收购成本、支付方式等）及卖方意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出一种购买结构，包括收购范围（资产、债项、契约等）、价格、支付方式、附加条件等。 最后，以此为核心制成收购建议书，作为与对方谈判的基础，若结交易构设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段，反之，若结构设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。 所以，如果把企业并购作为一个系统，那么结构设计就是核心环节，是关键程序，而投资银行的作用就是在企业并购中不论代表买方还是卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易的成功，并最大限度地维护客户的利益。 来源：佰川控股（baichuangroup ） |
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