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摘要
1.1. 人服行业民企龙头，与外企、国企错位竞争 营收快速增长，立足三大核心业务。科锐国际成立于1996年，以人才猎头业务起家，并逐渐发展以灵活用工、中高端人才访寻（人才猎头）、招聘流程外包（RPO）三大核心业务为优势的人力资源整体解决方案提供商。2016年，灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包营收占比分别为53%/30%/13%。从增速来看，灵活用工业务增长最快，营收占比在2012-2016年间从39%提高至53%，中高端人才访寻、招聘流程外包营收占比有所下降，从2013年起灵活用工业务超过中高端人才访寻成为公司营收占比最高的业务线。 人服领域民企、国企、外资错位竞争。在我国人力资源服务行业发展早期，政府对外资持股设置了准入门槛，如相关企业中外资持股比例不得超过49%等，因此国内企业具有发展优势。同时，国有企业可从当地政府获得客户源和资金支持，在市场竞争中占据有利地位。目前发展最快的人力资源外包领域，已经形成了上海外服、中智和北京外企三大国有企业“三足鼎立”的竞争格局。近年来国家开始逐渐放松市场准入管制，外资人服企业凭借品牌、技术和管理经验优势，在人资综合咨询、人力资源软件系统等细分领域都占据了领先地位。而以科锐国际、前程无忧、智联招聘为代表的民营企业，一方面利用政府规制赢得先发优势，另一方面充分发挥民企经营灵活、效益领先的优势，在灵活用工、在线招聘等细分领域表现突出。公司在2016年大中华区人资服务品牌100强评比中位列第7位，在民营企业中排名第1。公司已经在灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包三大领域建立竞争优势。 股东实力雄厚，员工激励充分。公司控股股东为北京翼马，直接持有公司行后总股本的 36.30%；实际控制人高勇、李跃章通过北京翼马分别间接持有公司总股本的11.47%和9.99%，合计间接控制公司21.46%的股份，并通过一致行动协议控制公司46.85%股份的表决权。公司股东实力雄厚：经纬创投（香港）控股的Career HK是公司的第二大股东，持有公司发行后股本的13.52%；第三大股东杭州长堤的普通合伙人杭州摩根士丹利投资咨询合伙企业（有限合伙）为 Morgan Stanley Pacific Ltd (HK) （摩根士丹利太平洋有限公司）实际控制的企业，持有公司发行后股本的11.25%。另外，前十大股东中北京奇特、凯棱德咨询、云联咨询实现100%员工持股，112名员工与公司利益实现长期绑定，激励充分。 1.2. 公司营收持续增长，毛利率仍有提升空间 营收持续增长，收入结构变化导致利润率有所波动。公司近年来营业收入持续增长，2014-2016年CAGR 高达20.27%。净利润略有波动，一方面是灵活用工业务占比提升拉低毛利率水平，另一方面是受到某些年份政府补助变化以及2015年出售上海大易股权的投资收益影响。 各类业务收费方式不同，灵活用工毛利率最低、仍有提升空间。公司各类业务采取不同的收费方式：中高端人才访寻一般按照年薪的25%-33%收取；招聘流程外包按照合同约定金额收费；灵活用工以公司提供的人员成本为基础进行加成；劳动派遣按派出员工数量与人次服务费进行收费。2014年公司视客户需求零星开展劳务派遣业务，未安排专门的业务人员，因此毛利率较高。2016年公司中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、传统劳务派遣的毛利率分别为38.67%、46.39%、9.94%、39.56%。近3年灵活用工、劳务派遣业务的毛利率呈上升趋势，主要由于《劳动合同法》的修订完成，传统劳务派遣市场得到规范，未来该业务定价水平仍有一定提升空间。 2. 行业发展：人才红利时代，人服市场沐浴春风 2.1. 劳动力供给结构性短缺，“人才红利”取代“人口红利” 中国劳动力供给转向结构性短缺。人口红利作为支撑中国过去三十多年经济高速增长的重要力量正在逐渐消失。自2011年起15-64岁劳动年龄人口占比首次下降以来，中国劳动年龄人口已连续6年呈现下降趋势。其中，60到64岁以上的劳动人口占比逐年上升，15到35岁的青壮年人口占比则逐年减少。与此同时，65岁以上人口逐年增加，老龄化趋势愈加明显。中国劳动力市场的供需状况已经发生了改变，出现了结构性供给短缺的现象。
中高端人才需求逐步增强。国有企业运营逐渐市场管理化，现阶段较少使用除劳务派遣外的人力资源服务的局面有望发展转变，国企对人力资源管理水平的要求将逐步增强，人资服务需求逐步增强。“大众创业，万众创新”、新三板改革、税务优化、贷款倾斜等政策红利大力鼓励中小微企业、民营企业发展，中小微企业和民营企业在做大做强的进程中对人才的投资力度将持续加大，对人力资源管理高端业务方面的需求将有所增强。除此之外，跨国企业全球战略调整、合并整合等，也有望为中国人力资源管理高端业务带来新的需求。根据《国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020 年）》，到 2020 年，中国的人才发展总体目标是促使人才资源总量从 2008 年的 1.14 亿人增加到 1.8 亿人，增长58%，人才资源占人力资源总量的比重提高到 16%。
2.2. 人力资源服务业政策利好，驱动行业发展 政策红利频频出台，人服发展后劲十足。人力资源服务行业在经济转型与产业深化方面将大有作为，政府正加快发展人力资源服务行业，以期发挥其人才配置和智库建设的重要作用。2007 年，党的十七大将“人才强国”战略写入党章，作为贯彻落实科学发展观的三大支柱之一。同年 3 月，《关于加快服务业发展的若干意见》第一次将“人才服务业”正式写入国务院文件，要“发展人才服务业，完善人才资源配置体系，为加快发展服务业提供人才保障”。2011 年，人力资源服务业正式列入国家产业目录，人力资源服务业成为国家重点发展的产业领域。“十二五”规划则明确提出要把加快现代服务业发展作为经济结构战略性调整主攻方向；将人才资源服务行业作为生产性服务业的重要一环，鼓励人力资源服务市场的国际化、专业化、品牌化建设。2014 年底，三部委联合发布《关于加快发展人力资源服务业的意见》，这是中国首个明确关于人力资源服务业的政策文件，明确了行业发展的基本定位、指导思想、目标任务和政策措施。
2.3. 人服行业有望突破3000亿，细分领域各具潜力 人服市场规模有望突破3000亿元，灵活用工和中高端人才访寻子行业最具发展潜力。中国的人力资源服务行业正处于快速发展期，根据预计HRoot预测，2015-2019年中国人服市场CAGR将达到17%，预计2019年市场规模将达到3157亿元。2015年，国内人服行业规模最大的细分领域为人力资源外包（36%），其次为中高端人才访寻（21%）、灵活用工（13%），其他领域如人力资源咨询（5%）、人力资源软件系统（3%）、在线招聘（6%）、转职服务（0.6%）的占比相对较小。从增长潜力来看，预计灵活用工、中高端人才访寻领域2015-2019的CAGR将分别达到22%和20%，成为人服行业增长最快的细分领域。
人力资源外包: 高价值的流程性外包将迎来快速发展。人力外包服务包括流程性外包和事务性外包两种。流程性外包主要包括招聘流程外包（RPO），管理服务提供商（MSP），薪酬和福利外包；事务性外包包括人事代理和传统派遣等。我国人力资源外包主要以人事代理/传统派遣为主，规模最大的三个国营人服企业：上海外服、中智、北京外企也都是以人事代理/传统派遣为主要业务。事务性工作外包价值较低，主要是为了满足企业合规性和成本控制；相比之下，成熟市场中企业外包则更专注专业和高附加值的服务。随着中国产业升级转型展开、产业链整合和企业国际化进程加速，企业选择人服外包的动机和服务内容都在发生变化，逐渐向人力资源产业链高端转移。根据HRoot预测数据，招聘、福利管理等全流程人力资源服务需求将在未来迎来快速发展。
中高端人才访寻：跨界发展、“走出去”成增长亮点。中高端人才访寻行业与宏观经济的增长联动强；经济转型升级带来的中高级人才和熟练技能人才短缺，也会为行业带来结构性增长空间。经历金融危机行业洗牌后，我国市场迎来人才需求井喷期。民营企业、中小微企业蓬勃发展，国企改革加速，跨国企业进入中国，对精细化管理与高级人才提出了更高的要求，为中高端人才访寻市场提供了商机。中高端人才访寻壁垒较低，目前国内企业主要集中于中低端人才服务上，跨国猎头机构占据高端市场。根据HRoot数据，外资中高端人才访寻公司的顾问人均单产普遍高于本土中高端人才访寻公司。随着企业跨界发展速度加快，新产业、新岗位层出不穷，出现如电子商务等崭新的用人需求，促使中高端人才访寻服务商不断打破行业边界，或聚焦更细分的行业，或针对新岗位或不断开拓业务领域。随着越来越多的中国企业走出去，中国本地的中高端人才访寻企业也将追随客户脚步，加快海外市场布局。HRoot预计2019 年市场规模将达到 746.5亿元。
灵活用工：对标全球，国内市场发展空间巨大。灵活用工已经成为成熟市场应对劳动年龄人口结构调整、人才短缺等挑战的主要应对策略之一。根据任仕达公司的调研，欧洲大约有10%-25%的劳动力是由人力资源公司派遣的短期灵活用工，欧洲市场灵活用工的渗透率约 1%-4%，欧洲六国放松灵活用工管制后国家就业率提高了2%。行业两大巨头德科和任仕达总部均位于欧洲。根据World Employment Confederation发布的《Economic Report》，2014-2015年全球人力资源业务收入构成中，灵活用工业务占70%，已成为人力资源服务行业中体量最大的细分行业，而目前我国的这一比例仅为22%，存在较大的提升空间。一方面，中国的适龄工作人口数量正在不断降低，劳动力市场结构性变革对高技能人才提出更高要求；另一方面中国目前正进一步规范劳务派遣市场，根据《劳务派遣暂行规定》第四条规定，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%，企业自身对于风险/成本控制、战略价值、管理体系的需求也愈发迫切。因此，灵活用工市场未来增长潜力巨大，根据HRoot预测，2015-2019年中国灵活用工市场年均复合增长率约为 22%， 2019年市场规模将达到 476.2 亿元。
3. 主要看点：品牌和客户优势明显，国际业务高增长 3.1. 做强民企优势领域，品牌和客户资源优势突出 三大核心业务与民企优势领域重合，牢据龙头地位。我国人服市场的企业主体可分为外资/合资企业、国有企业和民营企业三类。国有企业主要成立于 80 年代，专注于人事代理为主的人力资源服务。外资企业在2003 年《中外合资人才中介机构管理暂行规定》出台后开始进驻中国市场，主要专注于中高端人才访寻业务、人力资源外包业务等。民营企业主要在 90 年代成立，既有在细分领域占有领导地位的佼佼者，目前已有金蝶国际、用友网络、前程无忧、智联招聘等优秀企业在交易所挂牌上市，同时市场上也有大量以低价、低端产品为主的企业。公司作为中国本土首家引入招聘流程外包服务模式的人服企业，目前已成为国内最大的招聘流程外包服务供应商；在灵活用工的医药研发岗位外包、人事/秘书/行政岗位外包领域也处于绝对领先地位。公司的三大核心业务均在细分领域占据龙头地位，有利于公司积累品牌优势，同时也为公司赢得了国内外的荣誉奖项，如在2016年公司荣获了全球最权威人力资源媒体《HRO Today》“RPO 细分市场最佳服务商”、《人力资本管理》杂志“大中华区最佳灵活用工服务机构”、《第一资源》杂志“年度最佳猎头机构”等奖项。
高粘性优质客户资源 丰富候选人资源，打造竞争优势。人服行业的技术壁垒、资金壁垒较低（除薪酬外包领域），竞争优势主要体现在客户黏性、服务能力等方面。公司建立了稳定的客户基础，客户数量从2010年的800家左右上升到2016年的2000多家；同时每家客户的平均业务收入也实现了稳步增长。公司合作客户包括佳能、霍尼韦尔、苹果、赛诺菲、强生等世界500强企业，平安、华为、联想等国内领军企业，中高端客户资源优势明显。公司的客户合作关系期限长、粘性强、复购率高，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年。在候选人资源方面，公司在2016年成功为客户推荐的中高级管理人员、专业技术岗位人员超过1.5万名，年末管理超过4,000名灵活用工业务派出人员。目前共积累了超过400万条候选人信息。2014年公司开始建设“才客网”的建设，通过打造线上平台，有效结合线下存量的候选人资源和长尾客户资源，并为现有客户带来新的服务体验，增强客户粘性。高端优质的客户资源和强大的候选人数据库资源为公司奠定了竞争优势。
募集资金助力扩展服务网络，持续巩固竞争优势。公司2017年成功进行IPO，在立足现有服务网络的基础上，募集资金用于继续推进重点产业集群区域、国家级产业园、国内二线城市等分支机构建设，通过增加功能分区、增强业务板块间的交叉销售和协同效应等手段，对现有分支机构进行优化升级。在中高端人才访寻业务方面，将在行业线上的细分领域中新建50个业务利润中心，新增222名业务人员，在区域公司扩建8个业务利润中心，新增58名业务人员，在招聘流程外包业务方面，将提供更多招聘流程中的解决方案，在北京、上海、广州、深圳、成都等13个城市扩招60名前端驻场顾问及60名后端招聘专员。在线上平台方面，拟扩招55名员工，同时进行软件和硬件投资以及网络服务器租赁等。 3.2. 国际化业务快速发展，占比逐年提升 国际化布局领先，海外收入高速增长。公司在全球相继设立了73家分支机构，业务覆盖全国各个省市和新加坡、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚和越南等亚洲国家。近年来，公司国际化业务快速发展，2013-2016年海外收入CAGR高达39.37%，同期国内业务收入CAGR仅为10%，海外收入占比不断提升，2016年已达13%。随着越来越多中国企业走出去，海外业务有望维持高速增长。
国际化布局领先，重点发展东南亚市场。目前，公司与超过2000 家著名跨国及中资企业保持长期合作，其中，70%为外资企业，25%为快速成长的民营企业，5%为国有企业。公司在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚等地相继设立了 73 家分支机构，国际化布局处于行业领先水平。公司实行追随客户走出去的战略，伴随跨国公司在中国市场的深入发展和中国企业跨区域及国际化扩张步伐，公司有望受益于国际化布局，继续保持领先优势。
3.3. 横向、纵向延伸挖掘新增长点 业务覆盖多行业、多职能，仍有拓展空间。目前公司业务覆盖超过 18 个细分行业，涉及研发、工程、制造、供应链、市场、销售、财务、法律、人事等多种职能职位。2016年，在营收占比最高的子行业包括消费品、高科技、医药、工业、汽车等，同时涵盖了传统行业与新兴行业。2016 年，公司中高端人才访寻业务同比增长 5.74%，主要是由于公司开拓了食品、化妆品研发、医生、药师、汽车零部件销售、高级技师专家等职能领域。公司在新行业、新区域、新职能方面仍有巨大拓展空间。
深化全产业链布局，线上线下渠道共发力。人服产业链的上游为人力资源服务软件、系统，中游为人力资源外包，下游为人力资源综合。公司以中高端人才访寻业务起家，后率先在国内推出招聘流程外包业务涉足灵活用工业务并发展壮大。在三大核心业务的基础上，公司围绕市场需求陆续推出了校园招聘、培训、招聘咨询等服务，拓展人力资源服务产业链。2014 年底，公司开始打造才客网等线上平台，有助于提升现有业务间的信息共享、业务协同，并得以较低成本和更高效率地获得客户需求和候选人信息，增强公司经营效率和盈利能力。
业务交叉销售，培育新增长点。在三大核心业务领域的专业服务能力为公司积累了良好的品牌形象与客户资源，通过业务交叉销售能进一步拓展公司的业务范围和营收规模。2016年公司针对猎头业务线的新能源集团、礼来、苹果电脑等客户开发了招聘流程外包业务，贡献收入1083万元。2015以前公司以客户需求零星开展劳务派遣业务，收入规模极小，未安排专门业务人员。2015年公司收购的亦庄人力下设劳务派遣的专职团队，亦庄人力业绩释放使得公司2016年传统劳务派遣业务较上年同期增长1121万元。 4. 盈利预测与投资建议 核心假设： 1、灵活用工业务作为公司优势业务和增长最快的子行业，2017-2019年收入增速为31%，32%和34%；
2、随着新行业和新客户开发，中高端人才访寻业务2017-2019年收入增速分别为8%，11%，13%；招聘流程外包业，2017-2019年收入增速分别为12%，12%，13%；
3、灵活用工业务毛利率稳步提升，2017-2019年毛利率分别为10.5%，11.3%，12.1%；
4、随着灵活用工业务占比提升，综合毛利率有小幅下降，2017-2019年毛利率分别为22.76%，22.33%和22.15%；
5、随着规模扩大和经营效率提升费用率缓慢下降，2017-2019年销售费用率分别为4.41%，4.28%和4.10%，管理费用率分别为8.54%，7.95%和7.38%。
综上所述，人服行业市场规模有望突破3000亿元，而公司市占率不足1%，凭借品牌和客户优势以及海外市场先发优势，民企龙头有望加速成长。考虑新客户、新区域、新职能布局不断推进，我们预计灵活用工、中高端人才访寻和RPO业务仍将维持较快增长，预计2017-2019年公司有望实现营收10.66、13.33、16.88亿元；归母净利润0.74、0.92、1.19亿元；EPS：0.41、0.51、0.66元。 PE估值法： 公司作为A股人力资源第一股，目前尚未有A股可比公司进行估值比较，因此我们选取了2家在国外上市的人力资源服务企业安德普瀚和Recruit作为可比公司，可比公司2017年平均PE为27.5倍。公司2017-2019年利润复合增速27%，可比公司利润复合增速仅为14%。考虑到我国人服行业3000亿市场空间而公司营收仅9亿元，作为A股人服行业第一股，公司有望凭借资本优势实现较好的成长性，给予一定估值溢价，对应2017年58X PE，合理估值23.8元。
我们选取2家在国外上市的人力资源服务企业安德普瀚和Recruit作为可比公司，可比公司对应2017年收入的平均PS为2.74X，考虑到可比公司2017-2019年收入复合增速仅为8%，而公司2017-2019年收入复合增速为26%，鉴于公司具备较好的成长性和稀缺性，我们给予公司2017年4X PS，对应合理估值23.7元。
结合以上两种分析，鉴于我国人服行业3000亿空间而公司营收仅9亿元，和公司作为A股人力资源服务第一股的成长性和稀缺性，首次覆盖，给予公司目标价23.75元，“增持”评级。 5. 风险提示 1. 行业竞争加剧导致利润率下滑；
2. 人力成本上涨过快，超过收入上涨的风险；
3. 对新行业或新市场经验不足导致新业务开拓不及预期的风险；
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