3月3号——科锐国际：人力资源稀缺标的，深耕三大领域

一、公司简介：

   公司1996年成立、2017年上市，是A股人力资源服务第一股。科锐国际是国内领先的整体人才解决方案服务商，也是中国首家登陆A股的人力资源服务企业，自成立以来先后拓展了中高端人才寻访、招聘流程外包、灵活用工等业务，先后收购了上海康肯、英国Investigo等知名企业。目前，公司在全球设90 家分支机构，拥有2,000余名专业顾问，与3,000余家企业建立长期合作关系。 

   公司2017/2018年营收分别为11.35/21.97亿，增速分别为31%/94%，扣非后归母净利润分别为0.70/1.07亿、增速分别为36%/53%。公司13-18年营收CAGR达35%、扣非后归母净利CAGR达30%，18年营收及净利润的更高增长得益18Q3以52.5%比例并表Investigo公司。剔除Investigo下半年5.48亿并表营收及0.08亿并表利润后，公司18年营收同增45%至16.49亿、扣非后归母净利润同增42%至0.99亿，实现内生业务高增长。随着内生外延齐发力，公司长期业绩增长可期。

二、行业空间：朝阳行业，长期成长空间仍大

   我国人力资源服务业仍然是朝阳行业，未来有望保持20%左右复合增速。2012-2016年我国人服业总收入复合增长20%至1.19万亿（含代付的工资和社保），人社部提出2020年总体量将达2万亿，2016-2020年复合增速14%。灼识咨询披露，2013-2017年我国内陆人服业规模复合增长21%至3434亿（仅人服中介收入），预计2022年规模8422亿，2017-2022年复合增速20%。我国人服行业仍处朝阳成长阶段，随着人服机构作用加大，预计未来有望保持20%左右复合增速。

        但人力资源服务业具有明显的顺周期属性，人才成本越高顺周期属性越明显。人力资源服务业直接受企业人才需求影响，亦即受宏观经济影响，因此行业顺周期属性明显。在宏观经济向好时，企业扩大人才需求，因此中高端人才访寻、招聘流程外包业务、灵活用工等细分行业出现增长态势。在宏观经济下滑时，企业缩减人力成本预算，上述细分行业也会出现下降的态势。且人才成本越高，企业需求弹性越大，因此中高端人才访寻较招聘流程外包和灵活用工等细分行业顺周期属性更加明显。

三、竞争格局：格局分散，民营机构数量最多

   我国内陆人力资源解决方案市场CR5仅4%，竞争格局分散；人服机构数量2.1万家，民企占比88%，民企数量最多。2017年我国内陆人力资源解决方案市场CR5仅4%，其中科锐国际市场份额0.77%，位列行业前三。2016年我国约有2.1万家人服供应商，其中民营机构1.9万家、占比88%，是数量上的绝对主导。尽管现有格局分散，但随着政策推动人服行业规范化，行业兼并整合有望加速，人服市场将朝集中化发展。

   中高端人才访寻市场：竞争较激烈，外资机构占据高端市场、本土机构居中上游。外资机构包括海德思哲、米高蒲志、光辉国际等，他们在CEO等高级人才的访寻服务中处于寡头垄断地位，单个顾问年产值50万以上。本土优秀机构包括科锐国际、大瀚等，他们稳居着市场中上游，但短期内赶超外资机构难度较大，高端猎头市场拓展存在一定压力。

   招聘流程外包市场：竞争较激烈，外资和本土机构均进场竞争。外资机构AMS、Kelly Services、任仕达、万宝盛华，本土机构科锐国际、前程无忧、智联招聘等都在积极开拓RPO市场。科锐国际是引进RPO模式的首家本土机构，也是最大的本土RPO供应商。

   灵活用工市场：蓝海下竞争，外资和本土机构共成长。外资机构包括德科、任仕达和万宝盛华等，本土机构包括科锐国际、汇思、英格玛、易才等。医药研发岗位外包领域，科锐国际处领先地位；工厂线上岗位外包领域，汇思、英格玛占据主要份额；人事/秘书/行政岗位外包领域，科锐国际、上海外服、北京外服、任仕达、万宝盛华占据主要份额。

四、公司发展：内生业务高增长，外延并购犹可期

      1、公司推进“一体两翼”战略，打造“全流程、一站式、多渠道”服务体系。公司坚持以大数据、人工智能等先进技术为“一体”，针对B端企业与C端人才这“两翼”实施广泛聚合、深度撮合、多维整合。通过提供人力资源全产业链综合服务，公司成为国内少数的整体解决方案提供商，并覆盖多个行业、多种职能、多地区域，积极打造“全流程、一站式、多渠道”的立体化服务体系，巩固和提升综合服务商地位，保证内生的高增长。

   公司布局“一带一路”市场，迎合中国企业出海需求，打造全球化运营网络。随着越来越多中国企业走出去，这些企业的人服需求延伸至海外，公司迎合企业海外人服需求，布局“一带一路”市场。截至2018年6月底，在中国大陆、香港、新加坡、印度、马来西亚、美国、英国等地相继设立了93家分支机构。公司致力于打造全球化运营网络，将快速响应客户需求，提供精准化的产品和服务，进一步巩固公司的领先优势。

       2、外延并购日趋常态化，将持续驱动公司业绩上行。公司立足现有人力资源服务核心主业，相继收购国内外多家从事中高端人才访寻、招聘流程外包及灵活用工业务的标的，外延并购日趋常态化，这些企业在行业细分或区域市场具备竞争力，有望持续驱动公司业绩上行。未来公司潜在的收购目标包括可拓宽现有产品和服务并协助公司进一步占据领先市场份额和重要客户资源的国内企业，能提升公司国际化经营能力的海外公司等，依托自身上市平台的资本优势和伴随大量跨国客户走出去的资源优势，公司将通过外延并购强化国内市场地位并实现海外市场扩张

五、估值目标价：形态突破、历史新高

   从公司历史PE（TTM）看，公司历史中位估值51倍。按扣非后归母净利口径计，公司当前股价对应18/19/20年PE估值分别为50.9/37/28倍，每股收益19/20年是0.87元、1.11元结合18-20年扣非后归母净利复合增速30%-40%空间。