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◆公司概况：本土医美注射类透明质酸龙头 公司主要产品为医美注射类透明质酸钠，19 年营收贡献 99%以上，19 年 新增聚对二氧环己酮面部埋植线、在研肉毒素及重组蛋白等。旗下 6 个品牌性 能及定价均有差异，其中爱芙莱、嗨体为两大主要品牌，19 年营收占比分别为 40%、44%。自主生产为主，直销为主、经销为辅。 公司为国内首家获批的注射用透明质酸钠企业，18 年国内市占率 8.6%， 排名第五，本土公司排名第一。近年来业绩快速增长，14~19 年营收、净利复 合增速分别为 49%、61%，至 19 年营收与净利分别为 5.58 亿元、3.06 亿元； 20H1 受到国内疫情影响，营收与净利增速分别为 0.72%、15%。 ◆行业分析：处成长期，上游技术壁垒高盈利能力强，国产品牌兴起 据艾瑞咨询，19 年我国医美市场 1769 亿元、15~19 年均复合增速 29%， 预计至 19~23 年复合增长 15%，其中非手术类占比 38%、预计至 23 年提升至 48%，复合增速 22%。非手术类中以玻尿酸、肉毒素为主要注射材料，17 年 全球市场中两者项目数占医美总数比重分别为 17%和 16%。18 年我国医美注 射类透明质酸市场 37.0 亿元（据弗若斯特沙利文），14~18 年复合增速 32%。 截止 20H1 共 17 家公司获得我国透明质酸钠注射液注册证书，国内公司仅 7 家，前四大均为国外公司、18 年 CR4 为 70%。近年来国产品牌快速兴起， 14~18 年其销售收入复合增速达 32%，高于同期进口品牌 19%的增速。 ◆公司分析：高瞻远瞩占领先机，龙头地位尽享行业红利 财务分析与同业对比：公司把握医美行业机遇以及其中的行业产品趋势， 占据先机从而实现业绩快速成长。获益高成长性，公司盈利及营运指标持续向 好。对比同业，公司聚焦医美赛道、成长性高、盈利及营运指标居优。 公司看点：1）把握医美产品趋势、占领行业先机，快速成长为医美注射 用透明质酸本土龙头。2）积累较强的销售团队及优质客户资源，新老客户贡 献增长，为公司协同推进多品牌发展打下良好基础，此外多个品牌引领行业细 分风口、发展动力足。3）孵化多生物◆盈利预测与估值 公司为本土医美注射用透明质酸龙头，聚焦医美赛道、多款产品占领行业 先机、成长性高，未来凭借积累的销售团队及优质客户资源助力多品牌协同发 展、发展动力足，同时多生物医用材料孵化中、发展潜力大。预计 20~22 年 EPS 3.00/4.94/7.38 元，参考同业估值，考虑新股及龙头溢价，给予 21 年 PE80 倍、综合绝对估值法、目标价 395.20 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：行业高景气吸引参与者增多、竞争加剧；产品单一；多生物医 用材料孵化失败。医用材料，培育新业绩增长点。
投资聚焦 关键假设 目前公司旗下有 6 个品牌，不同品牌定位有所差异、均价不同、处于不同的 品牌生命周期，2020 年受疫情影响、预计全年业绩有所波动。预计 20~22 年爱芙莱营收增速分别为 5.00%、7.59%、6.05%（下同）；嗨体 5.00%、 126.60%、73.40%；宝尼达-3.00%、64.80%、42.80%；逸美-37.00%、 -37.00%、-23.50%；医逸美一加一 0.00%、98.00%、57.50%、爱美飞 5.00%、 2.00%、8.00%。 公司毛利率近年总体平稳，预计 2020~2022 年毛利率为 93.46%、94.02%、 94.13%。 公司费用率近年获益收入快速发展、呈现下降趋势，2020 年受疫情影响， 公司加强销售及管理费用控制力度。公司重视产品研发、预计未来研发费用 率呈现上升趋势。预计 2020~2022 年销售费用率分别为 9.50%、13.60%、 13.50%，管理费用率分别为 6.50%、8.50%、8.20%。研发费用率分别为 8.50%、9.00%、9.50%。 创新之处 创新之处 本文较为全面的分析了医美产业链及医美注射用透明质酸行业的发展情况， 揭示： 1）医美产业中上游耗材生产商技术门槛高、盈利能力强，投资价值优于高 度分散、竞争激烈、盈利能力较弱的下游医美机构。 2）医美进一步分为手术类与非手术类。因非手术类恢复时间快、价格及风 险相对较低，因此有更高的市场接受度和复购率，未来非手术类占比预计持 续提升。其中透明质酸与肉毒素为非手术类的两大主要材料。 3）医美注射类透明质酸行业为医美行业中最景气的细分赛道，并且国产品 牌在技术上取得突破迎来发展机遇。 公司作为本土医美注射类透明质酸龙头，其投资价值尤为凸显。 股价上涨催化因素 在研产品投产；新品销售超预期。 估值与目标价 预计公司 20~22 年 EPS 为 3.00/4.94/7.38 元，未来三年净利年均复合增速 为 42.67%。综合考虑相对估值法与绝对估值法，给予目标价 395.20 元/股， 首次覆盖给予“买入”评级。 |
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