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688389 普门科技 一、公司介绍 1. 生意模式 1.1 基本情况 普门科技于2008 年在深圳注册成立，2019 年 11 月登陆科创板上市。 历经十余年的发展，公司已具备了“治疗与康复”和“体外诊断”两 大类产品的研发和产业化能力。公司进一步挖掘医疗机构在血栓预防、排痰治疗、疼痛治疗、医疗美容等领域的需求，积极 研发针对医院临床科室需求、家庭医疗需求的系列化治疗与康复新产品，目前已形成了较为完善的治疗与康复产品组合方案。普门科技进一步拓展了液相色谱层析、免疫荧光层析、电化学发光等技术路线，目前形成了以电化学发光免疫测定仪、特定蛋白分析仪和糖化血红蛋白分析仪为特色的体外诊断产品线。
总结：普门科技主要是做康复医疗器械同时布局了光电医美领域，康复器械是和中国人民解放军第一附属医院合作，整体来看目前产品矩阵属于高景气赛道。 1.2 业务结构 从产品结构来看，体外诊断类业务占比持续上升，2021 年体外诊断业务实现收入 5.92 亿元（yoy 52.60%），营收占比从 2016 年的 62.22% 提升至 2021 年的 76.14%，主要是因为体外诊断设备的装机速度加快， 带动试剂消耗上量，其中电化学发光分析仪截止至 2021 年末累计销售发货超过2000台，为试剂放量奠定较好的基础。治疗与康复类产品收入保持稳步增长趋势，2021治疗与康复业务实现营收1.80亿元， 同比增长14.43%，营收占比由 2016 年的 36.77%降低至 23.18%。
从区域维度来看，公司业务以境内市场为主，境外业务营收占比持续提升。2021 公司境内营业收入为 5.07 亿，占比 65.13%，海外营业收入约为 2.66 亿人民币，营收占比从 2020 年的 14.27%提升至 34.20%
总结：体外诊断IVD是公司业务的核心占比超过75%成长点主要来源于治疗与康复业务；但核心业务未来目前着全国集采（安徽，南京已经实行），因此估值上长期受到压制。参考化学发光公司安图生物和新产业未来大的机会还是要看海外发展。 1.3 商业模式 化学发光由仪器和试剂组成，与其他体外诊断产品不同，发光产品仍以封闭系统为 主。在确定底层技术原理后，仪器和试剂都基于对应平台开发，相辅相成，更改原料和调试需要考虑整体平衡。 从厂家层面，产品是最重要的一环，但要突围而出，其他要素不能有明显短板，包括供应链、研发、准入、营销等。医疗器械与药品不同，木桶理论要求企业有均衡的综合能力，而不过分强调单一要素的突出。
总结：医疗设备 耗材的盈利驱动模式，但商业模式本质上to B，试剂耗材采购方需要通过国家医保（远期全国集采压力巨大），国家集采对于耗材压价会影响远期估值，因此只有规模以及高性能产品（迈瑞）才能在最后胜出，器械行业讲究强者行业不断地技术更新因此弯道超车的可能性不大。 1.4 驱动因素 中短期：1）拓展医美设备 2021年6月，普门科技与为人光大完成控股签约，成为为人光大控股 股东，这是公司继 2020年11月收购重庆京渝激光后在光电医美领域的又一次战略投资。
中长期：1）利好政策陆续出台，康复行业发展潜力巨大 我国医疗卫生机构康复医学科 2019 年的门急诊人数为 5267.7 万人，相较 2014 年增加了105%，康复诊 疗需求快速上升，根据 Frost&Sullivan 预测数据，我国康复医疗器械市场规模 2023 年将达 670 亿，2018-2023 年年复合增长率为 19.1%。
总结：公司在医美设备上还将布局超声、激光、射频、强磁场、热能等物理因子的能量平台，并通过自主研发、收购、并购的方式丰富医美光电耗材，医美行业高速发展但同样也面临着众多的竞争。 2. 竞争格局 康复领域（竞争激烈，设备门槛不高） 从行业竞争格局来看，康复医疗器械产品种类繁多，我国康复治疗行业中小企业林立，市场集中度较低；对比四家上市企业，普门科技成立时间最晚，当前营收规模较小，2021 年治疗与康复相关业务营收约为 1.80 亿元，行业龙头翔宇医疗康复业务营收达 5.23 亿元
化学发光（迈瑞龙一，普门规模较小） 目前的化学发光市场以进口为主，进口替代还有较大空间。罗氏以超过 30%的份额占据市场第一， 此外雅培、西门子和丹纳赫都有较大规模。然而从2010年起，国内逐渐有多家企业基于常见的酶促化学发光平台或者直接化学发光平台，推出全自动化学发光仪，但是至今国产份额仍不过 20%， 国产化的进程仍存在空间。
总结：普门科技虽然产品所处的赛道都属于高景气赛道，天花板也很高，但是同样面临着非常强的激烈，目前核心业务化学发光突破迈瑞，新产业的可能性不搞（封闭系统同时对于耗材要求很高，三甲医院进入门槛极高）。 3. 成长阶段 根据弗若斯特沙利文，我国免疫诊断市场规模在 2018 年达 到 221 亿元，在 IVD 的市场份额从2014年的29%提升到 2018 年的 31%，年复合增长率为 24.9%，预计到 2023 年免疫诊断的市场规模将 达到 574 亿元，2018-2023年的年复合增长率将达到 19.4%
2022 年股权激励计划行权的业绩条件是在 2021 年的基础上，2022- 2024 年对应营收和净利润增长率均分别为 30%、60%、90%，即 2022- 2024 年营业收入目标值分别为 10.12 亿元、12.45 亿元、14.78 亿元， 净利润目标值分别为 2.47 亿元、3.05 亿元、3.62 亿元，股权激励目标彰显公司稳定发展的信心。3 年复合增长率约为 24%。
总结：经过分析普门科技目前应该处于成长第2阶段：化学发光行业成长步入快速发展阶段，主要的需求来源于国产政策对于国内产品的支持，但整体来看化学发光赛道属于大行业竞争高度激烈的行业，外资包括罗雅贝克，内资有迈瑞，新产业等因此整体来看属于好赛道激烈竞争的格局。 4. 财务诊断 4.1 盈利能力分析 2016-2021收入年复合增速达34.84%，归母净利润年复合增速达80.20%。2022 年一季度在疫情防控形式严峻的影响下，公司保持平稳增长，实现营收 2.10 亿元 （yoy 27.70%），实现归母净利润 0.67 亿元（yoy 24.36%）。
从盈利能力来看，公司近五年毛利率维持在 60%左右，其中体外诊断类产品的毛利率在近五年持续提升，从 2016年的49.11%提升至 2021 的60.93%，主要是由于产品结构调整，前几年特定蛋白分析仪营收占比较高（该产品销售给希森美康，由希森美康铺设入院），近几年随着化学发光仪器铺设，高毛利的发光试剂产品销售持续增长，收入占比增大带动毛利率有所提升。
4.2ROE分析 ROE在2021年为 15.87%， 净利率一直维持在一个比较稳定的区间，2021年ROE主要上升的原因包括公司的资产周转率有所提高。
4.3 资产负债表梳理 资产负债率水平很低，2021年资产负债率达到14.68%，几乎没有有息负债，应收账款占资产比重极低（3.35%），存货占比也很低（9.27%），主要的资产集中于货币资金占比高达47.22%；因此公司的财务结构安全。
4.4 利润表梳理 相关利润表的细分项目表现我们已经在上文中做过详细梳理，这里不再赘述。 4.5 现金流量表梳理 公司经营性活动净现金流极好，21年经营性现金流净额基本都为整数同时和净利润的比值非常接近；公司的经营才财务表现来看非常良好。
总结：从财务不难看出，公司的商业模式还是比较好的，跟众多医疗设备公司一样，公司的财务负债表非常干净，现金流周转也很好。但需要注意的，医疗设备公司核心的就是要看远期集采对于利润的冲击（参考冠脉支架），因此这种长期的利空会一直压制公司的估值水平。 5. 资金成分 普门科技2022年一季报的数据显示，公司前十大流通股东中有公募以及众多一级投资方（有减持压力）
持股的公募从历史过往的业绩表现来看属于较为一般的表现，成立以来收益仅有-16.07%，基金经理是王园园。
公募是富国生物科技，基金经理是曾新杰 规模接近3.2亿，成立以来-16%收益，年化收益为-10.85%。
股东户数方面，普门科技的股东户数较为集中，截止2022年3月31日，公司的股东户数总数为8560户，筹码结构较相对集中。
二、 比较 1. 纵向比较 1.1 业绩预测 Wind的一致预测数据显示，普门科技2022-2024年的营业收入规模将分别达到10.3/13.5/17.38亿元，同比增速分别为32.44%/31.1%/28.71%；归母净利润规模将分别达到2.55/3.4/4.46亿元，同比增速分别为34%/33.33%/31.25%。
从历年业绩增速来看普门科技近些年以来增速较快的阶段，公司的业务模式主要以化学发光为主，在前几年装机量规模较小的时候公司基本维持超越行业增速5%左右的复合增长（化学发光行业过去5年的CACR是25%以上）。因此可以看出来券商目前在这个板块给设备装机的增速保持在15%以上但耗材的增速给到了40%以上的复合增长，但未来面临耗材集采以及国家招标的问题这种线性外推的方法可信度不高。 1.2 股价走势 公司的可比公司主要包括：新产业，安图生物以及体外检测汽车指数。可以看到公司的股价基本和行业以及相关个股指数保持高度正相关性。
公司上市时间较短（2021年4月份上市）因此整体来看没有太多的历史数据可以观察但从表现来看基本反应了市场对于远期IVD（体外诊断）行业的悲观预期。上市以来基本股价是一路震荡下跌
但公司近期从4月份可以看出来是明显跑出了超越行业和可比公司的表现，主要现在公司在基本业务以上出现了新的逻辑1）医美产品 2）康复产品，这两款都是集采之外的可以跟公司带来新的增长点短期无法证伪的赛道。因此明显这波是跟随医美概念炒作（疫情后的消费复苏逻辑）
这波回调，普门科技反弹最强势，主要原因还是概念更多（医美 康复概念），同时公司也发布了股权激励，在2021年的基础上，2022年、2023年、2024率目标值分别为30%、60%、90%。 1.3 估值因素 目前普门科技的动态PE为40倍，位于历史地位附近（上市时间较短）；历史估值中位值保持在70X（刚上市可参考性不大），但如果参考体外诊断行业目前在历史PE的最低点（行业在2021年10月遭到了安徽省集采，迈瑞当天跌幅-12%）。因此整体来看体外诊断行业处于政策打压，估值长期受到压制。但需要找到有出海能力且业绩受到集采收益的公司（迈瑞）
从前瞻的利润增速来看因为普门科技，普门科技目前75%的业务来源于IVD因此可以看到公司的业绩前瞻增速还是按照IVD可比公司的增速给（行业增速在15%—20%），目前IVD明显属于困境反转的行业，券商给出了非常悲观的前瞻PE（主要是对于利润的不确定性）因此可以看到普门的PE对比同行业并未低估因为普门同样还有医美和康复概念因此估值上有溢价（但从调研来看，普门在IVD的竞争力不如可比公司）。
从安徽集采结果来看，迈瑞成了最大的受益者，试剂和设备大规模的进入三甲医院体系，因此对于集采目前市场一致悲观的情况下应持续关注，如果通过集采可以提高市占率同时并未破出厂价的厂商存在戴维斯双击的可能。
从毛利率，净利率对比来看，新产业无论是业绩增速还是海外装机以及毛利率净利率水平都显著优于同行业可比公司，如果要找IVD困境反转这种预期差的公司新产业无论技术还是目前海外装机都是首选。 1.5 近期变化 分版块看：1）治疗康复产品有特色。2）进入IVD领域较晚，走专业化、特色化路线，如：电化学发光（罗氏专利过去属于早期技术）产品在是国内第一家、全球第二家 集采 集采对IVD业务影响及应对方式：普门全部产品（114个）进入了安徽集采。普门未来应对集采的方式：1）积极参与各地集采项目，2）让医院认可产品：保证存量，提高增量。 医美 普门是国内第一家上市的医美设备厂家，2020年收购了京渝激光，2021年收购了为人光大，并改造了产品外观好性能、降低了不合理成本，目前在医美光电领域中产品类别最齐全。合作方美莱在大量购买普门设备。 普门科技控股智信生物，正式进入内窥镜领域
总结：普门的方式是不断地并购但是能看出来公司在单一赛道的积累和底蕴并不足因此对于未来业绩的可持续持保留意见。 |
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