十年净利复合增速超过30%的格力电器，对应8倍的PE是有雷吗？

根据产业在线公布的数据看，2018年上半年中国空调总销量同比增长14.30%，三季度单季空调总销量环比下滑8.76%，明显三季度来整个空调行业的销量数据出现断崖式下滑。

反映至上市公司业绩上，像国内空调制造的两大龙头企业格力电器和美的集团的三季度单季扣非净利润同比增速数据均出现下滑：格力电器前三季度实现扣非净利润213.46亿元，同比增长36.67%，三季度单季实现扣非净利润同比增速31.94%，相比去年三季度增速的40.51%，今年增速明显下滑；美的集团前三季度实现扣非净利润172.52亿元，同比增长23.49%，三季度单季实现扣非净利润同比增长16.52%，相比去年三季度增速的30.22%，今年三季度明显增速下滑。

正是因为三季度空调行业的销量和业绩增速放缓，加上大家对于经济增速和地产调控的担忧，整个家电板块的估值整体向下修正，而作为白电行业的龙头企业格力电器，截止2018年12月7日股价收盘，动态市盈率（pe）只有7.80倍。

在公司业绩前三季度增速高达近37%的背景下，市盈率却只有7.80倍，而同行业的美的集团前三季度业绩增速23.49%，市盈率却高达10.70倍，这合理吗？

近十年营收和利润保持超高速增长

我们先从格力电器的历史数据看看，公司这样的利润增速是经常性的还是非经常性的。

2006年至2017年格力电器的营业收入从263.34亿元（人民币，下同）增长至1482.86亿元，增长4.63倍，年均复合增速约为15.5%，这个增长速度虽算不上特别优秀，但也是非常快的了。

黄线代表行业平均值

我们在看看格力电器同期的净利润增速，2006年至2017年公司的净利润从6.92亿元，增长至224.02亿元，增幅31.4倍，年均复合增速约为33.6%，净利润增速超过营收增速5.78倍，放眼A股近4000家的上市公司中，同期净利润增速能超过格力电器的屈指可数。

黄线代表行业平均值

那么，近十几年能让公司净利润增速大幅跑赢营收增速的原因是什么，这恐怕离不开董明珠高效率的领导，从下图中我们可以看出，格力电器的销售净利率在2011年以前普遍较低，连行业平均水平也达不到，但在2011年以后格力电器的销售净利润率快速走高，直至近两年，公司销售净利润率是行业销售净利率的一倍以上，相比2006年高近5倍，这也是为什么同期格力电器的净利润增速高于营收增速的根本原因。

黄线代表行业平均值

从格力电器以往的业绩增速看，在A股算是非常优秀的，如果未来十年可以继续维持过往的业绩增速，现在的估值绝对不合理。

接下来，我们看看格力电器在资本市场较他的竞争对手估值低的原因是什么？

与竞争对手美的优劣对比

美的集团和格力电器同属于制造业，其产品构成和体量也最为相似，但是美的集团的产品构成相对格力电器分散化，机器人及自动化系统给公司带来较多的想想空间，但如果反观格力电器，其产品90%以上都是空调，如果未来十年空调行业进入衰退期，或者增速大幅放缓，格力电器承受的压力就要大一点，这也是资本市场给予美的集团的估值高于格力电器的原因之一。

美的集团

格力电器

但如果从往期的回报率来看，美的集团就要逊色于格力电器了。具体看，截至2017年末格力电器的营收约1500亿元，而美的集团的营收高达2074亿元，但净利润格力电器却比美的集团高出约45亿元，这其中的原因就是因为格力电器的销售毛利率和销售净利率都要比美的集团的高。

另外，从两家企业近五年的净资本回报率来看，格力电器的均值高达惊人的33.2%，也就是说股东投入的净资产每年获得复合增速高达33.2%，反观美的集团的净资本回报率相比格力电器要低的多。

结合以上所述，我们会发现格力电器前十几年由于专注空调制造，获得惊人的发展，相比较他的竞争对手美的集团多元化发展在回报率上就要稍逊色格力，但也正是这个原因，市场对于美的未来的期望更高点，因为长期看空调增速必定会面临天花板，而美的的机器人自动化系统会与公司的其他产品融合提升竞争力，例如：现在美的自动洗碗机在市场评价就比较好。所以，以往格力电器的业绩领先美的集团，但由于格力的业务过于集中，市场给予的估值美的集团却要更高一点。

以往的辉煌未来能否重现？

从以往的业绩看，格力电器近十几年利润可以维持33.6%的复合增速，碾压国内所有的竞争对手，绝对是配得上现在的估值，但问题是，以后还会持续吗？

对于这个问题答案肯定是不能的，前十几年因为空调行业快速发展加上格力自身优秀的管理层，才使公司净利润保持如此快的增速。未来，公司如果继续专注做空调，要想保持前十年的业绩增速，毛利和净利都需要继续翻倍的增长，想想都不可能，因为空调行业随着国内城市化放缓，增速也一定会放缓，另外，全世界的制造业公司毛利率都没有维持在60%以上的，不然市场也不能给公司这么低的估值。

最后，我们在来看看格力电器的风险重点集中在哪里：

随着房地产增速放缓，空调市场会出现“天花板”，这也是董明珠为什么近几年又是做手机、又是入股银隆。

营业收入构成过于单一，如果行业增速下滑甚至衰退，格力电器没有很好对冲的业务，反观美的集团就相对明智一点。

董明珠过于强势，如果未来的多元化战略一旦出现出现错误，会严重损害公司自身的价值。（近期个人投资银隆失败就是例子）

综上所述，我们可以看到格力电器以往的业绩增速非常快，但如果长期看空调行业确实会面临瓶颈的问题，加上国内陆产的调控趋严，使这种预期会更加强烈，所幸的是估值上已经充分反应了这种悲观预期。